价值投资的基础：护城河理论及常见估值方法
价值投资的关键-护城河
护城河（Moat）理论是由巴菲特最先提出，在1995年的股东大会上，巴菲特提出“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个城市而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久的充当着那些试图袭击城堡敌人的障碍，城堡的主人制造黄金，但不全部据为己有。”晨星公司对巴菲特的“经济护城河”理论进行了系统性的阐述，将护城河解释为企业抵御竞争对手及其攻击的可持续竞争优势，它帮助公司在较长时间内存在相对的超额收益。晨星公司认为其最重要的特点是能够持续性带来超额的经济收益，而不是获得超额经济收益的高低程度。
长期来看，企业相对较高的资本回报率最终会被竞争磨灭，对于大部分无护城河的公司来说，回报率向行业平均水平的趋近速度通常比较快，有的甚至不到一年时间，但是有护城河的公司则可以提供较长时间的超额回报，宽护城河的企业回报时间长度可以达到十年以上。
晨星公司概况企业的护城河来自于无形资产、转换成本、网络效应、成本优势和有效规模等五个方面。
常见的护城河因素包括：
1. 品牌。品牌能够促进顾客支付意愿，提升用户忠诚度，提高企业定价能力。
2. 专利。专利可以阻止其他厂家的同质化竞争，维持较高利润。通常制药公司就新药形成的专利网能够有效保护其企业。
3. 政府牌照。如果没有政府的许可则无法进入某一市场，此时政府的许可成为一项护城河。
4. 转换成本。即使对手提供价格更低、性能更高的产品和服务，顾客也不会愿意切换过去，因为其从其中一项产品转换为另一项产品的成本过高。典型的如云计算、苹果软件服务等。
5. 网络效应。随着用户数量的增加，该产品和服务对所有用户的价值都在提高，是一种循环强化的马太效应。比如腾讯、美团等。
6. 成本优势。通常所见为规模优势，提供产品和服务的成本随着提供数量的增加，单位成本出现下降。
7. 有效规模。小到让潜在进入者没足够利益进入的市场。
护城河理论最重要的用处是判断该企业是否具有长期投资价值。“护城河”是价值投资的关键所在，用另一位投资大师彼得·林奇的箴言描述极为恰当：“竞争可能有害人类的财富。”
笔者认为，护城河理论是价值投资的核心理论，如果没有护城河理论而仅对企业财务报表进行分析则会造成企业分析仅有价值投资之形。护城河理论要求我们应当选择长期投资角度更加优质的企业，而不应该仅仅因为便宜而买入某些企业。这也是价值投资哲学本身对分析方法的要求。
护城河理论潜在内涵是认识到仅通过财务报表及其对应估值进行分析而不对企业的护城河进行分析并非真正的价值投资，且这样的策略也容易造成由于过于容易复制而预期收益率快速下降。但护城河并非全为定性的分析，企业定性的护城河优势一定会体现在企业的财务报表上，巴菲特的合伙人芒格先生曾提及如果仅有一个指标去检验企业，他会选“股东权益回报率”，即ROE，此即为企业护城河最重要的财务体现之一。
价值投资的基石-估值
价值投资既然认为内在价值是影响企业外在表现价值的最关键内容，则如何评估企业内在价值则成为价值投资的基石。
现有的企业估值方法大致有如下几类：
1. 现金股利折现模型
Williams（1938）最早提出了现金股利折现模型，他认为公司的内在价值等于公司持续经营所产生的股利之和按照一定的折现率折现的现值。
对于该理论的使用，无论是理论和操作层面都有着诸多诘难。例如以此模型对巴菲特所控制的伯克希尔集团进行估值，得到的企业价值为0。原因是伯克希尔并不发放现金股利，且在巴菲特可控将来内也不会发放现金股利。巴氏认为分红是管理者对该笔现金分配的选择，如果认为该笔现金留在企业内部由企业管理者自行选择再投资胜过交由股东，则可选择不分红。此处即是对两种现金投资收益率的比较。如果认为企业内部投资收益率大于股东，则选择不分红，反之，则需要分红，而巴菲特此处毫无疑问的认为伯克希尔的投资收益率远胜于个人股东，事实也证明此种理解是恰当和正确的。
笔者认为，现金股利折现模型折射的是对代理人困境的反应。在现代企业治理中，大股东利益与小股东利益、管理者和股东利益之间的冲突始终存在，采取不分红策略或者低分红策略的股票相当于将现金长久的交由管理者自行投资选择，其投资收益率是否能够得到保证是对股东以及管理者的双重考验。此时，要求企业就合理利润进行分红则是有效保护投资者的手段。
现金股利折现模型也促使我们从更多角度思考企业的核心价值。现金股利折现模型直指投资的核心，即企业投资回报体现在何处。我们也观察到，巴菲特本人所控制的伯克希尔虽然不分红，但是巴菲特所投资的企业大多要求企业每年就产生利润进行较高分红，这样的行为也反应出公众企业的投资难题：寻找一个毫不为己专为公司股东着想的优秀管理者始终是巨大的困难，巴氏长达60余年享誉世界的投资历程证明了巴氏的优秀，而其从伯克希尔领取的低廉年薪及将自身完全贡献给伯克希尔的行为则让优秀变为伟大。我们很难再找到另一个同样伟大的巴菲特，故而现金分红仍然是股票投资中必须反复思考的问题。
2. 公司自由现金流量折现模型
Jack Murlin and Tom Copeland (1994) 提出了公司自由现金流折现模型，通过预测公司经营所产生的自由现金流以及期末末端的终值，选择能够反映公司风险的折现率进行折现，以此得出公司的价值，而公司权益的价值就是公司的内在价值与债权价值的差额。相较于现金股利折现模型，公司自由现金流更加能够代表公司的盈利能力，且公司现金流折现模型从公司控制权角度出发，估值结果更加公允。但是对于现金流不稳定，同时利润主要来自于非经营活动的企业，其现金流具有不可持续性的企业则不适用此种方法估值。
3. 基于资产的估值
对于房地产等行业的企业，由于企业资产负债表上的账面价值是基于历史成本计入的，也未纳入表外资产等项目，因此可以根据市场价值调整它的账面价值，再减去其债权价值后得到净资产的价值。
笔者认为净资产估值可能更适合账面资产与实际资产存在较大差异的企业。例如房地产企业常用的估值方法即为测算其房地产存货实际价值再进行调整的估值方法，其本质是认为存货账面价值不能反映企业实际价值。又如巴菲特早期的“烟蒂股”投资，即通过取得企业控制权再将企业资产处置从而获益的方法，本质也是认为企业资产账面价值存在较大的腾挪空间。
当然，此种估值方法也绝不是认为所有市值小于净资产的企业均是良好的投资标的。在银行等特殊行业中，净资产价值常年大于市值，但其中绝大多数并不能成为良好的标的。其原因大致有三：1. 无法真正成为企业的实际控制人，并完成对资产的处置。巴菲特早期“烟蒂股”的投资师承格雷厄姆，强调如果市场价值始终同企业资产价值有较大差异，则选择入主并清理企业资产，此种处置方式对于法务基础、投资者的财力、投资者专业程度均要求较高。银行股投资显然无法满足上述投资要求的任何一个。2.企业高杠杆的一种估值惩罚。银行股通常杠杆倍数极高，一般D/E均在15以上，运用债务杠杆能够将利润放大，同时也就带来极大的企业风险，如果不能合理控制运营风险特别是坏账风险，则坏账风险亦会由于财务杠杆放大十多倍。3. 对企业实际坏账率及受影响的管理控制能力的估值惩罚。
4. 相对估值理论
相对估值理论是依据可比企业中选取的财务指标与价格之间的比率来估算目标企业的价值。常用的参考指标为PE/PB/PS等。
PE估值法及相对PE估值法。市盈率（PE）是股价与每股收益之间的倍数，相对PE估值法即是算出可比行业、可比企业的PE，再根据本企业的当年每股收益反过来计算企业价值。类似的PB/PS估值法方法精神是一致的，不再过多介绍。
笔者认为，使用相对估值法的有两个基本假设：1. 市场是有效的，最起码是相对有效的。如无此假设则无相对价值估值之基础。2. 大部分企业的估值是以其所在行业为基的，分析者可以认为贵州茅台比五粮液估值要高，但是分析者很难假设这种估值溢价会高很多。如果认为某些企业超脱其行业存在，则估值溢价也会被提到前所未及的层次，此种情况可能企业发展确实验证逻辑，但是最有可能的却是价值毁灭。
相对估值理论的一个扩展是将与其他可比企业相比扩展为同本企业的历史估值比较，即PE-band法。
需要注意的是，对于同一个标的不同的估值方法，计算得出的市值应当是相似的。当前市场的解读文章中，经常出现从PE估值法切换到DCF估值法导致估值上升的说法实是没有理解各种方法估值的实质，则是对估值假设的曲解和误读。