股权腾挪、再战IPO，又一省级旅游集团的A股图谋
旅企上市向来不易，2020年则显得尤为艰难。
作为2020年最后一家宣布IPO的旅企，陕西旅游不仅承担着“二战”IPO的压力，也隐藏着又一家省级旅游集团的资本市场图谋。
近期，陕西旅游公告称，拟申请首次公开发行股票并在上交所主板上市，并于12月21日起正式在新三板停牌。
发起第二次“转板”冲刺，陕西旅游的压力显而易见。受外部大环境影响，其2020年经营状况不算理想，营收锐减、现金流吃紧，融资方面也没有明显动作。
而其母公司陕西旅游集团（以下简称“陕旅集团”）， 前不久首进中国旅游集团20强，但目前旗下尚未有上市企业，在省级旅游集团进一步整合资源、打造增量项目包括不少大手笔投资，以及做大资产规模等需求下，推动上市融资，成为相对更迫切等选择之一，这或是陕西旅游再“战”A股的推动力之一。
近一年内，相继经历了股权腾挪与疫情黑天鹅后，陕西旅游上市需求显得更为迫切。随着新一年的到来，陕西旅游的A股之梦能否迎来开门红？
一边“流血”，一边上市
和大多数旅企一样，陕西旅游的2020年不算好过。
年初疫情冲击下，景区停摆、游客“归零”。陕西旅游演艺、索道客运、旅游餐饮等各业务板块也纷纷停业。
尽管其在2020年半年报中表示，停业期间正“积极修炼内功”，具体包括改造提升2020版《长恨歌》、加大索道设备的检修维护保养力度，并联合多家团购平台推出餐饮新产品等，但“黑天鹅”带来的影响仍不容小觑。
2020年上半年，陕西旅游旅游演艺收入1502.03万元，同比减少81.50%，旅游索道客运收入 2715.76万元,同比减少 82.50%；旅游餐饮收入1236.26万元，同比减少49.86%。
截图来源/陕西旅游2020年中期报告
三大业务收入锐减，导致关键经营指标大幅下滑。2020年上半年，陕西旅游实现营业收入5555.01万元，同比减少78.84%；归母净利降至-3517.17 万元，同比减少156.21%；经营现金流为-2484.97万元，同比减少117.88%。
截图来源/陕西旅游2020年中期报告
核心经营指标恶化，一定程度上折射出2020年上半年旅企的艰难，尤其是陕西旅游这类业务较为单一的企业，抗风险能力仍显脆弱，致使其至少在去年上半年“失血”不断。
不过，从股权结构的变动来看，陕西旅游对于转战A股IPO的尝试，似乎从未停止。
2019年11月至12月期间，与陕西旅游“结缘”4年的第二大股东中信夹层（上海）投资中心正式退出。2015年11月，中信夹层以570.29万元入股陕西旅游，间接持股比例48.33%，与陕西旅游共同经历了新三板挂牌。
在两次减持公告中，中信夹层权益变动目的均显示为“信息披露人自愿减持”。一位业内人士告诉执惠，中信夹层的退出或因其基金期限已满需到期清算。
随着中信夹层的退出，陕西旅游迎来两位“明星股东”。
2019年底，宁波枫文股权投资基金合伙企业（有限合伙）、杭州国廷股权投资基金合伙企业（有限合伙）、成都川商贰号股权投资基金中心（有限合伙）三家公司，分别通过协议转让获得陕西旅游22.83%、7.17%、15.10%的股权。
截图来源/陕西旅游2020年中期报告
资料显示，宁波枫文、杭州国廷均为中国平安旗下基金，成都川商贰号又为新希望集团下属公司。这两次股权腾挪也被视作中国平安马明哲、新希望刘永好等“入股”陕西旅游的象征。
“平安系”资本的加入，是中国平安继2015年联合碧桂园、华谊兄弟、海昌集团、砂之船等发起“平安文旅荟产业基金”后，在文旅领域布局的又一动作。2019年3月，随着“平安文旅荟南京文旅产业发展基金（有限合伙）”这一公司注销，平安系在文旅产业仿佛失去了“抓手”，而毛利率高达68.1%并筹划IPO的陕西旅游或是一个不错的新投资标的。
另一边，2019年底，新希望位于成都的种子乐园即将落成，入股陕西旅游被视作其文旅布局走出四川的第一步。
综合来看，二者在文旅板块均有所“图谋”但又入局未深。与陕西旅游的合作，可进一步维系国企“混改”的优势互补；同时对于市场来说，知名资本加持下，陕西旅游IPO成功的可能性及其发展前景也被看好。
转战A股的时与势
事实上，今年并非陕西旅游首次启动“转A”计划。2017年，其挂牌新三板不足半年时，就曾紧锣密鼓地筹划更名与转板IPO。
陕西旅游先是在2017年4月表示，“为扩大公司品牌影响力，结合公司发展战略”，公司名称由“陕西省旅游设计院股份有限公司”变更为“陕西旅游文化产业股份有限公司”。
随后，又于时年7月向陕西证监局报送了上市辅导备案材料，并接受华菁证券有限公司的上市辅导。
彼时，新鼎资本董事长张弛曾对媒体表示，向本地监管局申请上市辅导门槛很低，基本所有新三板企业都可以进行上市辅导。其一方面可能的确想要冲刺IPO，另一方面也可能只是造势以提升股价。
陕西旅游急于“转A”的逻辑不难理解。
众所周知，相较于A股市场，新三板流通性较弱，企业融资也更难，不少企业即使登陆新三板，也难解交易低迷之困。在此背景下，新三板被视作部分企业登陆主板市场的“跳板”，成为不少A股IPO的后备队伍。
陕西旅游从新三板到A股上市，也不排除有上述因素。对于陕西旅游来说，新三板无法满足其业务发展扩张的长期资金需求，与主板上市企业相比营收、利润规模等始终有限。
陕西旅游的这次IPO因无后续动作而不了了之。但从各项经营指标来看，2017年至2019年的三年间，陕西旅游运营及增长较为平稳，主要业务仍集中在三大核心产品的日常运营和优化，融资需求尚不迫切。
截图来源：东方财富网
2020年成为一个转折点。去年12月，陕西旅游启动第二次IPO。此时上市，外部与内部环境已然发生巨变。
对外，陕西旅游不可避免地经历了疫情重压，以及一年内的旅游市场回暖缓慢。对内，企业去年上半年营收、利润、现金流骤减，筹资现金流同比减少15.05%，主要系报告期内未进行融资所致。
而与此同时，泰安·秀都项目、少华山索道增容、综合办公及商务中心工程、《长恨歌》演艺改造等项目仍在建设中，此时的陕西旅游相比三年前更需要一个持续、稳定的融资渠道来获得资金支持。
还有一个细节值得关注，就在陕西旅游发布拟上市公告的前一日，其母公司陕西旅游集团（下称“陕旅集团”）首次入围中国旅游集团20强。
在该榜单的评选中，营业收入是唯一的维度，某种程度上证明了陕旅集团本年度的营收能力。但作为陕西省内三大旅企之一，另两家曲江文旅、西安旅游早已在1996年上市，而陕旅集团旗下至今没有主板上市公司。
资料显示，陕旅集团为陕西省政府授权的国有资本投资和运营机构，核心业务包括旅游服务、旅游综合体、旅游文化和旅游科技、旅游投资和金融，涵盖股份公司、骏景集团、延安公司、投资控股公司等十大板块和十个二级集团。
近年来，随着国内文旅市场的竞争加剧，省级旅游集团为提升竞争力，先后开始对存量资源进行整合，已有的旅游产品都相对传统，更新迭代传统旅游产品，这些动作往往也伴随着大量资金资源的投入。对省级旅游集团来说，多数企业整合的资源、已有的旅游产品都相对传统，在满足新需求、迭代新供给，以及增强竞争力方面，都存有大小不一的短板，于是一要整合新资源，二要打造新项目，都需要“砸”钱，加上新业态综合型文旅项目投资大、回报周期长，带来不小的资金压力。同时，进一步将自身资产规模做大，也是省级旅游集团的诉求之一。
曾有省级旅游集团人士告诉执惠，省级旅游集团的文旅项目投资一般多为大手笔，在投资额方面多偏中高端，低端的一般不做，不是说自己看不上低端项目，更多可能是在合作方，比如地方政府瞧不上。
有省级旅游集团人士曾透露，5亿元以下的项目基本“打了水漂”，所投项目多为5亿元级以上。另一家省级旅游集团告诉执惠，该集团所投文旅项目一般是十亿、二十亿级别，也有百亿级别。
比如陕旅集团，2017年11月3日，其与陕西省林业厅签署了《联合开发生态旅游战略合作框架协议》，资金总额150亿元。
在上述情况下，推动企业或子公司上市，不失为拓宽融资渠道的一种有效方式，近期上市意向明显的湖北文旅集团（推动旗下子公司上市）、江西省旅游集团等均为例证。
2017年前后，陕旅集团推动旗下骏途网、陕西旅游相继挂牌新三板，或也有此意。
其中，骏途网属于旅游电子商务行业，通过自主搭建的互联网销售平台，提供景区电子门票、酒店预订以及旅游线路等产品的线上预订，营收构成主要为线上的旅游服务、技术服务及大数据营销，不涉及线下景区产品等打造和运营。
相较于骏途网，背靠知名景区、拥有知名产品并引入优质资本的陕西旅游，在转板上市方面的可能性或更大。
IPO：起点还是终点？
挂牌新三板不是陕西旅游的终点，转战A股成为其下一目标。
平安系和新希望系基金的介入，意味着陕西旅游未来与更多资金资源合作的可能。此类利好加持下，陕西旅游上市的难度或有所下降。
不过，若IPO顺利过会，登陆A股市场的陕西旅游也将面临更多考验。
首先，是区域的局限性。
陕西旅游目前的核心业务均集中在陕西省，区域性特征较明显。再细化一些说，实景演艺《长恨歌》位于华清宫景区、西风索道位于华山景区，唐乐宫歌舞剧院也仅一家。此外，旅游规划设计业务涉及汉中、安康、宝鸡等市及其他景区规划，绝大部分也分布陕西境内。
挂牌新三板时，陕西旅游曾表示“近年来在全国范围内寻找旅游资源”，意图将核心旅游产品在其他省市复制。但除索道外，另两大演艺项目均以唐朝文化为创作基础，项目输出后是否需要与在地文化融合、如何融合等问题，都为陕西旅游核心产品的异地复制增加了难度。
2019年9月，陕西旅游公告称，拟与泰安旅游经济开发区管委会合作投资，打造占地面积约350亩的沉浸式文化体验乐园项目《泰安·秀都》。目前，该项目仍在建中，项目规划、呈现形式等尚未公开。但已知的是，《泰安·秀都》落位泰安天平湖畔（现泰安西湖景区），其在泰安市甚至山东省的景区知名度方面，并不像华清宫一样有突出优势，历史文化属性较弱，如何融入泰山元素仍待观察。
其次，是产品和营收的季节性。
在陕西旅游旗下核心产品中，华山西峰索道及《长恨歌》均体现出明显的季节性。其中，华山景区冬季常年积雪，客流量较夏季明显减少；《长恨歌》演艺则为室外演出，受气候影响，演出期为每年4月到10月间。
因此，以每年4月和11月为界可区分陕西旅游的淡旺季，营业收入也便呈现出明显的季节性特征。
然而，这两类产品在陕西旅游整体营收中占比极大。以2019年为例，陕西旅游索道及客运道路收入占55.78%，旅游演艺收入占34.70%，旅游餐饮收入仅占全年营收的9.01%。这也就意味着，一旦演艺和索道两大项目出现风险，陕西旅游约90%的营收都将面临很大不确定性。
最后，是业务的单一性。
核心产品的季节性短板较难补齐，但陕西旅游在营收与客流方面仍对其有着高度依赖，这归根结底在于其业务较为单薄。
目前来看，仅凭现有的一条索道、一个实景演艺和一家剧院式餐厅，要维持当前的利润规模问题不大，但或难以支撑更大的想象空间。一个细节，索道的毛利率相对较高，但要将营收和利润做高，必然要求索道在更多景区的落地，这就涉及在旅游资源方面的外扩与掌控。
同时，旅游演艺的盈利与外扩也不易。陕旅集团董事长周冰曾透露，实景演艺项目盈利非常难，一个项目的盈利大致周期是5年，也就是每一台演出从首演到完全成熟，至少需要5年时间。每一台演出在首映后反复打磨，按照5年的周期，至少修改5次。“我们有熬的心理准备，也有熬的资金准备。”
例如，展现盛唐文化与杨贵妃故事的实景演艺《长恨歌》，目前在西北旅游演艺市场处于绝对的主导地位，是西安的优质文旅IP。但除去一场依山傍水的实景演艺，这一IP并未释放更大动能。
根据前瞻研究院数据，近年来实景旅游演艺市场份额连续下滑，2019年其市场份额将至26%左右。究其原因，与产品同质化严重、缺乏创新、IP延展性不足有关。在IP产业链上下游中，IP授权、文创产品、轻资产输出等方式中，隐藏着《长恨歌》IP价值进一步放大的可能。
比起大型室外演艺，以“表演+餐饮”概念为核心的剧院式餐厅唐乐宫，在项目异地复制方面的难度较小。保留“歌舞+宫廷宴”的品牌特色，形成统一运营与管理标准后尝试规模化复制，也将对陕西旅游的营收结构调整与稳定收益有所作用。
此外，由于前身为“陕西省旅游建筑规划设计所”，陕西旅游自然保留了旅游规划设计的业务。成立30多年来，陕西旅游设计院打造了华山、华清池、黄帝陵、崆峒山、玉门关等一批知名景区。尽管项目众多，但营收在陕西旅游整体收入中占极小比重，省外业务拓展本身也较难实现。
综上，上市只能作为陕西旅游和陕旅集团发展过程中的重要节点之一。未来一旦成功上市，资本市场势必会对其业务扩张及营收增长抱有更高期待。