龙湖凭什么获得高估值？房企转型的新思路
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逆市上涨，估值远超同业
3月以来，伴随着全球疫情爆发，环球股市大跌，作为全球化资产配置“桥头堡”的香港市场，自然也是深受牵连。
然而有一家公司却是例外，它就是龙湖集团。龙湖股价在3月5日达到历史新高38.75元之后，跟随大市一路下探，最低跌到28.6元，然而在3月31日收盘时，却已经大幅反弹回到37.75元的高位，总市值接近2250亿港币，距离历史最高点一步之遥。
龙湖近期股价走势图
2250亿的总市值是什么概念呢？在地产行业，这个市值已经和央企华润置地接近，超越了地产四巨头中的融创、恒大、碧桂园三家。
从销售规模看，2019年，碧桂园、恒大、融创和龙湖四家的全口径合约销售额分别为7715亿、6080亿、5556亿和2425亿，龙湖和其他三家存在量级的差距；从盈利能力看，四家公司归母净利润分别为395.5亿，172.8亿，260.3亿和155.5亿元，利润指标也是前三家更加优异。那么，龙湖获得远超同业的估值逻辑是什么呢？
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商业表现亮眼是高估值的基础
答案或许可以从财报中找到。根据龙湖集团3月24日公布的年报显示，2019年，龙湖延续了营收和利润双增长的好成绩。营业收入达到1510.3亿元，同比增长30.4%，核心净利润155.5亿元，同比增长21.0%。其中，物业发展收入1407.9亿元，同比增长29.5%，投资性物业收入57.9亿元（不含税租金收入），同比增长41.5%。
龙湖年报截图
相比其他开发商的激进策略，龙湖给人的印象始终是“稳健”。截止到2019年底，公司综合借贷金额为1460亿元，净负债率51%，显著低于行业平均水平；平均借贷成本4.54%，仅高于部分央企开发商。
最重要的是，期内旗下39个商场租金增长31.9%至47.5亿元，新开十家购物中心的同时，同店增长也达到19%的高水平，运营绩效十分显著。在业绩会上，管理层表示即使受疫情影响，减免租户租金数亿元，依然有信心完成今年新开9家商场，总租金收入60亿元的目标。
龙湖苏州天街实景图
这批高增长、高质素的商场，一方面每年为龙湖带来稳定的现金流入，平滑强周期性开发业务的盈利波动；一方面，通过这39家商场的经验积累，龙湖已经完成从0到1的跨越，拿到了商业赛道的入场券。
这张入场券有多珍贵？目前，国内形成一定影响力的商业品牌屈指可数，主要有华润置地万象系，万达系，中粮大悦城系和万科印象城系等。而龙湖天街，已经稳坐其中一席。
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数字化运营，提升效率;系统输出，增加科技收入
从2000年龙湖集团接盘重庆北城汽车修理厂地块首次涉足商业地产开发业务开始，到2009年确立天街、星悦荟、家悦荟三条产品线，2011年明确“坚持每年将不多于10%的销售回款投入商业运营，保证商业部门稳健发展”的财务纪律，再到2016年后逐年提升商业目标，全国化布局进一步提速，最终华丽转身商业地产领域颇负盛名的房企，龙湖商业走过了风风雨雨的20年。
龙湖商业发展历程（图片来源：克尔瑞地产研究）
这20年来，除了肉眼可见的一座座天街在国内各大城市拔地而起，更重要的是龙湖已经摸索出了一套自身的商业方法论。
与华润置地等公司以项目划分团队不同，龙湖在重点区域的招商、运营团队以城市为单元组建，同个团队管理多个项目，在降低人力成本、保持团队稳定性的同时更能及时感知市场变化，实现项目联动。
另外，龙湖的标准化和数字化管理已经走在了行业前列。联合SaaS模式楼宇管理平台匠人科技等不动产数字化领军企业，龙湖开发了适合自身使用的商业管理系统，可实时监控旗下所有项目每家租户当日营业额、租金情况、人流量等指标，关注商户经营情况，并及时给予帮助。
这套已经经过市场检验的系统，不但供龙湖内部使用，还服务于外部客户，涵盖商场会员积分、优惠券、智能停车以及合作项目管理等系统输出，并且场景依然在不断增加、完善中。这个被龙湖划分为科技服务的业务板块，19年实现了4亿元经营收入。如此成绩，即使与市场上大部分专业软件企业相比，也不遑多让。
花大力气进行标准化、数字化建设，并对标凯德以租金为导向的运营思路背后，不难猜测龙湖或许早已经开始为资产证券化做起了准备。
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主业增速平稳后的房企运营新思路
事实上，随着全国范围内城市化水平达到60%，新房市场在19年攀上16万亿历史新高后，住宅开发天花板效应已经十分明显，过去年均30%速度复合增长的年代一去不复返了。增速下滑，对于沉淀了大量资金的开发商而言，要找到一个符合自身资金体量又有发展前景的新行业，难度其实不小。持有一些商业物业资产，作为集团经常性收入来源，是一条不错的道路。
如果说做商场对企业融资、运营能力要求过高的话，商办物业也是一个好选择。开发商过去在拿地过程中，多多少少会遇到一些带有商业产权的地块，多年来手上一般都积累了一定的写字楼资产，有些还专门成立了商管部门，对于商办运营是有一定基础的。相比过去的被动持有，在有了一定资本积累又面临主业增长放缓的大环境，投放资源趁行业低谷主动持有一些核心城市好地段的优质商办做长期运营，是合适的。
商办物业，除了稳定的租金收入外，当管理的资产规模达到一定水平时，还可以分拆出来以REITs形式独立上市，反哺地产母公司，成功案例包括越秀房地产信托和招商局商业房托。
以越秀房地产信托为例，该公司由越秀地产分拆而来，在2005年上市之初只持有四项物业，城市局限于广州。15年来通过不断收购母公司资产，到目前持有物业数量已经翻倍，达到八项，分布于广州、上海、武汉、杭州等四个核心一二线城市。物业类型以写字楼为主，搭配少量批发、零售楼面。以REITs形式上市，实现运营良好的物业升值目标之余，也为大宗商业地产赋予了流动性。
越秀房地产信托旗下物业广州国际金融中心
从龙湖身上可以看到，资本市场愿意给成规模的优质商业运营企业更高的估值。这或许可以给当下房企寻找新赛道提供一种思路。