诺安基金杨琨：优秀头部公司往往能实现业绩和估值“双升”
在投资中，投资者经常围绕“涨还是跌”等求索答案。但大多时候，市场聚集了大量纷繁复杂的无序信息，“术”的难题往往需要“道”的方法来给予指导。近日在接受中国证券报记者独家专访时，诺安新兴产业混合基金的基金经理杨琨表示，在他的投资框架中，最底层逻辑是哲学指导思想。从哲学层面看，市场变化其实是符合社会发展趋势的。简而言之，持续有效的市场投资，应与中国经济发展的主要矛盾(核心动力)并肩而行。
杨琨认为，随着工程师红利的持续释放和基础科研的持续投入，中国经济发展动力将逐渐转换到科技创新上来。进入高速成长行业的优秀头部公司，往往能实现业绩和估值“双升”。
杨琨，硕士，曾先后任职于益民基金、天弘基金、诺安基金、安邦人寿保险，从事行业研究、投资工作。2017年5月重新加入诺安基金，现任诺安新兴产业混合基金、诺安改革趋势混合基金、诺安新经济股票基金的基金经理。
哲学思维成为底层逻辑
自2008年从南开大学生物化学专业毕业后，杨琨就进入基金公司从事研究和投资工作。早年时，杨琨一直聚焦化工领域，并逐渐打磨出了一套体系化的周期研究框架。此后，杨琨进一步把能力圈从周期领域扩展到成长领域中来。
杨琨对中国证券报记者表示，通过长时间的专注聚焦，目前他基本已在周期和成长板块投资方面形成了完整的投资框架。与此同时，通过对过往投资生涯的总结和思考，他近年来在投资的战略层面，形成了新的洞见——哲学思维逐渐成为了他投资框架的底层逻辑，更准确地说是唯物辩证法。
杨琨指出，与纯粹的自然领域不同，股票市场里充斥着大量的、形形色色的投资者。由他们的情绪、铺天盖地的消息引起的无序行为，都会让市场处于快速变化之中，甚至短期的波动夹杂着很多随机游走因素，使得短期的市场走势预测变得非常困难。
在杨琨看来，投资行为不仅相当复杂，同时还与股票市场波动紧密相连，类似于一个复杂的交互系统。任何一种投资风格都无法摆脱这个系统的影响，更谈不上战胜市场，因为“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。比如，从过往的市场情况来看，成长风格的投资者在成长行情中能通过集中持股获得超额收益，但他们往往难以在风格高潮时急流勇退、落袋为安，以至于“成也萧何败也萧何”。
针对这种情况，杨琨给出的应对策略是淡化具体风格属性。
“有效的投资框架或许应淡化具体的风格属性，成为一个足够开阔的方法体系。对我而言，哲学思考是有助于建立这种方法体系的。”杨琨说到，从哲学层面去看，这种短期的无序变化长期来看却是有着内在规律的，是符合社会发展趋势的。比如，一个公司规模从小变大，乃至市场整体市值由小变大，跟整个国家宏观经济发展和政策演化都有着密切关系。拉长时间看，比如从10年、20年，甚至100年的跨度去看，这些领域的变化就会呈现出一种不变趋势。
“投资可以有不同风格，也可以有不同的擅长赛道，但无论如何，投资框架都要符合宏观层面的哲学框架，否则就会固化在某个地方。一旦固化，投资思维就会逐渐与时代发展相脱离。”杨琨直言，不仅是金融投资，即便是物理、化学、数学等各个领域，随着研究和实践的深入，最终往往也都能在哲学层面找到指导方法论。唯物辩证法类似于树根，万事万物的发展则是不同树干长出来的分支，虽然各个分支形态各异，但都能追溯到同一个根上去。
“宏观经济和股票市场每天都在变化之中，要把握住其中的规律，只能用不变的东西去应对变化的东西。”杨琨直言，唯物辩证法有三个核心定律，分别是“量变到质变”“辩证统一规律”“肯定、否定、否定之否定”，用这三个不变的定律，能够应对所遇到的具体投资问题，如行业格局变化、上市公司业务变化等。这种方法论是具有普遍意义的，也是一个更高维度的视角。具备这个视角之后，再去看具体的投资和市场应对策略，自然就会更清晰了。
价格波动遵循量变到质变规律
杨琨表示，在投资体系中，公司是微观层面的，投资风格是中观层面的，哲学指导思想则是宏观层面的，处于投资体系的最顶端。相对应地，在投资实践中，也是用宏观视角来解决中观和微观问题。
杨琨以他长期聚焦的周期领域举例说到，周期框架就是一个典型的中观思维产物。但如果能从更高维度去观察市场的周期波动，会对供给和需求有着更为精到的体会。
“从表面上看，市场的供需时刻处于变化之中，但两者的变化都会遵循着量变到质变的规律。”杨琨分析称，供给的输出会受到产能限制，需求的变化一般是受价格影响。但价格的变化相对连续，无论如何，市场均衡价格的形成过程，会遵循着“肯定、否定、否定之否定”和“量变到质变”的规律。
“比如，随着需求增加，充裕的供给会慢慢被消化掉，当需求量超过某个临界点时，我们就看到均衡价格发生变化了。这时候，价格走势会打破此前的横向波动状态，迎头走高。在这个过程中，市场不断有旧的均衡价格被打破，新的均衡价格在形成。但是，每个价格的形成，不是一蹴而就的，而是供需两股力量的博弈，由量的持续积累促成质变的渐进过程。”杨琨说。
杨琨还表示，近年来市场关注度较高的猪肉、手套市场，以及面板市场等领域的变化情况，都是上述供需变化规律的折射。
以面板市场举例，他分析指出，在此前很长一段时间里，韩国厂商是这个领域的主流玩家。但早在2017年时，部分韩国厂商就开始退出这个市场了。到了2020年疫情期间，韩国厂商的退出速度在加速，主要原因是近年来低端面板价格跌破成本价，厂商现金流持续恶化，无利可图，疫情期间市场需求更是出现了明显萎缩。
在这一态势下，韩国厂商开始将部分面板业务卖给中国企业。而中国疫情控制得当，率先实现经济复苏，在复苏态势下，中国市场的面板需求已在逐步恢复，所以价格在逐步回升。需要指出的是，随着产业往中国转移，面板价格变化的背后，也同时酝酿着行业格局的质变。他表示：“在国内市场中，面板玩家寥寥无几，在这波产业转移中，未来有可能进入寡头格局。目前有些大的企业开始采取股权激励等措施，预计随着市场格局变化，面板市场会迎来新的均衡价格。”
杨琨也说到，虽然每个行业的价格变化都会遵循上述“量变到质变”规律，但要将研究输出为有效的投资，还要辩证地把握不同行业的特殊属性。比如，煤炭和钢铁行业都属于顺周期范畴，但两者的行业属性不一样。钢铁属于制造业，在行业不景气的时候企业利润很薄，分红能力也较低；相比之下，煤炭行业属于资源型行业，尤其是在2018年的供给侧改革中“胜出”的企业，一般都具备不错的分红能力。
聚焦高成长赛道
“从哲学层面看清楚这些逻辑后，再来选股就相对容易些了。”杨琨表示，基于上述框架指导，对于具体的投资(尤其是选股方面)有望起到事半功倍的效果。
他指出，二级市场投资有别于一级市场，其更多是选择具有一定发展潜力、具备稳定可持续成长可能性的优质标的。公司发展和人一样，处于早期发展阶段的公司还没成型。只要大的宏观环境不出现明显变化，刚进入主流业务赛道并体现出可预测成长性的公司，才能成为二级市场选股的主要对象，即是“对立统一规律下”所要抓住的主要矛盾。
具体而言，杨琨说到，高速成长行业里的优秀头部公司往往能实现业绩和估值双升。在这些行业里面选股，市占率高、公司治理好、管理优秀、具有成本优势的公司，一般都是好公司。再通过净利润率这一指标判断公司的经营质量，以及资产结构所折射出来的盈利模式属性。此外，还可以通过现金流情况判断企业的真实盈利质量，即报表上的账面盈利是否有着对应的现金流保证。
“当然，战术层面的选股指标并不是刻板不变的。特别是在发展日新月异的今天，不能以传统眼光去看待公司发展。战术层面的投资执行，最终还是要回到战略层面进行检验。简而言之，持续有效的市场投资，应与中国经济发展的主要矛盾(核心动力)并肩而行。”杨琨说。
“中国经济发展的动力，前后经历过三次转换。”杨琨说，在1998年之前，中国经济发展的主要矛盾是劳动力红利，中国承接了西方国家转移过来的低端产业；从1998年到2008年，经济发展动力转换成基建制造和房地产。但发展到目前，随着工程师红利的持续释放和基础科研的持续投入，中国的经济发展动力将会逐渐转换到科技创新上来。未来20年，在科技进步和技术创新带动下，中国经济发展将进入到一个更高水平，生产要素作用也会得以更高效释放。
“2020年以来，疫情背景下全球央行进行了一轮量化宽松。在这个过程中，中国率先走出疫情阴霾，经济率先复苏，特别是在疫苗出来后，经济复苏势头较为强劲。”杨琨表示，在震荡行情下，接下来的投资依然要轻指数、重个股。
“我会持续聚焦具备高成长性的行业赛道，尤其是在科技赋能之下净利率得以持续提升的行业，包括光伏、机械自动化、软件、新能源，还有创新药、云计算、电动车、计算机等领域。此外，需要指出的是，随着经济发展动力的转换，投资观察的经济指标也会有所不同。比如，在地产和基建是经济主要发展动力时，社融、M2等数据是很关键的参考指标，但随着未来经济增长动力往科技创新方面转换，这些指标的有效性就会相对减弱，投资判断还需要结合企业的研发投入、技术迭代等各方面进行决策。”杨琨说。
（文章来源：中国证券报）