九民纪要下对赌协议新规解读及影响

作者:  刘龙飞   

2019年11月14日,最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简“九民纪要”),针对民商事审判中的前沿疑难问题,给出了统一裁判思路,不是司法解释但又胜似司法解释,一时间业内举国掀起学习热潮。笔者作为私募法律实务工作者之一,亦对《九民纪要》中关于“对赌协议”部分的观点尤为关注,并试着结合多年实务经验,谈一点个人解读、探讨和影响分析。

一、《九民纪要》关于对赌协议的规定

《九民纪要》在关于公司纠纷案件的审理部分,将《关于“对赌协议”的效力及履行》放在首要位置,在基本肯定投资方与目标公司的股东或实际控制人订立的“对赌协议”效力的前提下,针对与目标公司“对赌”,提出如下规则:

1、投资方与目标公司订立的“对赌协议”不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。

2、投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。

3、投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

《九民纪要》 关于对赌协议的上述规定,相较于2019年8月7日发布的《征求意见稿》,条理上、依据上以及补救措施上均作了修改,但实质性修改意见基本没有,主旨还是以《征求意见稿》发布内容为准,重点阐述了与目标公司对赌协议的效力、投资方要求目标公司股权回购、投资方要求目标公司现金补偿三大问题。接下来,笔者分别从这三个方面逐一做以解析。

二、投资方与目标公司订立对赌协议的效力问题

《九民纪要》 第5条第一款明确:投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或指责金钱补偿为由,主张对赌协议无效的人民法院不予支持。也就是说,只要符合前述两个条件,这类对赌协议的效力法院是认可的。

1、法定无效事由

现行法律体系下,“法定无效事由”主要体现在《民法总则》和《合同法》两部法律中。

《民法总则》规定合同无效的法定事由:

(1)《民法总则》第143条:具备下列条件的民事法律行为有效:(一)行为人具有相应的民事行为能力;(二)意思表示真实;(三)不违反法律、行政法规的强制性规定,不违背公序良俗。

(2)《民法总则》第144条:无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。

(3)《民法总则》第146条:行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。

(4)《民法总则》第153条:违反法律、行政法规的强制性 规定的民事法律行为无效,但是该强制性规定不导致该民事法律 行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。

(5)《民法总则》第154条:行为人与相对人恶意串通,损害他人合法权益的民事法律行为无效。

《合同法》规定的合同无效的法定事由主要体现在《合同法》第52条:有下列情形之一的,合同无效:(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同、损害国家利益;(二)恶意串通,损坏国家、集体或者第三人利益;(三)以合法形式掩盖非法目的;(四)损害社会公共利益;(五)违反法律、行政法规的强制性规定。

《民法总则》和《合同法》上述关于合同无效的法定事由,适用于各种类型的合同,对赌协议作为诸多合同的一类,自然也应予以适用,但就投资方与目标公司订立对赌协议的实践情况来看,投资方投入资金进入目标公司,双方都有把公司做大做强并顺利实现IPO的良好意愿,上述诸多法定无效情形鲜有发生。在这种情形下,通常都会认定投资方与目标公司订立的对赌协议有效。

之所以在审查这类对赌协议效力时,不再另行考虑《公司法》的诸多规定,这反映了最高院关于对赌协议效力认定思路的转变。从2012年的“海富案”,到2016年的“瀚林案”,再到2019年的“华工案”,均体现出法院对对赌协议效力逐渐放宽标准的态度,尽可能地把关于协议的效力认定拉回到以合同法为主流的轨道上来。尽管我们认为上述个案有其各自具体的事实特征,但最高院的这一思想转变正为越来越多的人所认识到。

2、目标公司抗辩

《九民纪要》提出,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿为由,主张对赌协议无效的,人民法院不予支持。

事实上,股权回购或者金钱补偿,本身构成对赌协议的核心内容。目标公司抗辩时,也很少仅以存在股权回购或者金钱补偿为由,主张对赌协议无效,实践中更多的是目标公司以股权回购侵犯了一系列相关人士的合法权益或者金钱补偿违背了公司经营现状违背了股东共担风险的原则(详见“海富案”裁判理由)等,如在《九民纪要》发布后,目标公司仍作类似抗辩,又该如何认定对赌协议效力呢?

笔者以为,投资方与目标公司订立的对赌协议,在不存在法定无效事由的情形下,应当认为是有效的。目标公司提出的关于股权回购或者现金补偿的各种抗辩事由,包括仅仅存在、侵害各方合法权益、违反风险共担原则等,都不足以否定对赌协议的效力。否则,整个裁判思路又重新回到了“海富案”的定式思维中去,不符合当前的基本审判思路。另外,《九民纪要》第5条在确定投资方与目标公司订立对赌协议效力时,刻意将合同效力和合同的履行区分开来,既然如此,就更应该在合同的效力层面放宽标准,使得更多的此类对赌协议发生法律效力。

总而言之,《九民纪要》第5条对投资方与目标公司订立的对赌协议,原则上推定为有效,这是法院裁判思路上的一大进步。事实上,在2012年“海富案”发生后,许多仲裁机构对投资方与目标公司订立的对赌协议效力,就持与《九民纪要》相同观点。同时,这对很多私募行业人士来说,也算是吃了一颗定心丸。

三、关于股权回购的可履行问题

《九民纪要》第5条第二款提出:投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。

前述规定分别包含了对赌协议可履行性的审查依据、可履行的基本前提,遗憾的是,对相关补救措施未有提及。

1、可履行性审查依据

针对投资方与目标公司订立的对赌协议约定目标公司回购投资方所持股权的可履行性,《九民纪要》提出以《公司法》第35条或第142条作为审查依据。先简单看一下《公司法》这两条的具体规定。

(1)《公司法》第35条

《公司法》第35条:公司成立后,股东不得抽逃出资。

《公司法》第35条规定的过于原则,为进一步明确该条款的具体适用,最高院关于适用《公司法》若干问题的规定(三)第十二条明确了股东构成抽逃出资的几种情形:(一)制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配;(二)通过虚构债权债务关系将其出资转出;(三)利用关联交易将出资转出;(四)其他未经法定程序将出资抽回的行为。

投资方请求目标公司回购股权,究其本质而言,很难构成股东抽逃出资,前述其他未经法定程序将出资抽回则勉强能挨上边。如果从股东出资的角度看,投资方投资入股目标公司时,往往都有一定的溢价,另外投资方注资时目标公司的注册资本通常较低,投资方绝大部分资金进入了目标公司资本公积账户,计入投资方作为股东的出资反而没有多少了,在这种情形下讨论投资方作为股东抽逃出资的意义就不大了。

按《九民纪要》规定,如果投资方请求目标公司回购股权,未经法定程序,构成抽逃出资,则投资方与目标公司订立的对赌协议关于股权回购不具有可履行性。投资方请求目标公司股权回购,本身这一行为尚未实施,何以构成抽逃出资?这一先后逻辑顺序有点不通,当然我们不会认为所谓的抽逃出资只是针对投资方请求目标公司股权回购之前的行为。

(2)《公司法》第142条

《公司法》第142条:公司不得收购本公司股份,但是有下列情形之一的除外:(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份用于员工持股计划或者股权激励;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份;(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;(六)上市公司为维护 公司的价值及股东权益所必需。

《公司法》第142条主要是针对股份有限公司股份回购的相关规定,不涉及有限责任公司的股权回购,有限责任公司的股权回购则具体规定于《公司法》的第74条,《九民纪要》第5条没提到《公司法》第74条,该条不作为审查此类对赌协议可履行性的基本依据,事实上《公司法》第74条关于有限责任公司的股权回购,业内更多的将其认定为管理性规范或任意性规范,实践中并出现了《公司法》第74条规定之外的情形的股权回购得到法院裁判认可的案例。

如果投资方请求目标公司回购股权,不符合《公司法》第142条所列的六种情形之一,显然是很难得到法院的认可。具体到私募股权投资实践中,因为双方约定对赌的条件未能实现或完全实现,投资方请求目标公司回购股权,又很难归于《公司法》第142条规定的可回购六种情形之一,这种情形就比较尴尬了。如此时目标公司尚是有限责任公司,则不受该规则的现实;如目标公司已经改制成股份有限公司,目标公司股权回购之路基本就被堵死了。《九民纪要》相关规定实质上在很大程度上缩紧了股份有限公司股权回购的空间范围。投资方投资时目标公司为有限公司,双方签订了对赌协议,如目标公司改制为股份有限公司,改制之时最好能对对赌协议中的股权回购条款作以特别的处理为上。

2、可履行的基本前提

《九民纪要》明确:经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。此规定可看做是法院认定对赌协议股权回购可履行的基本前提条件。

首先,投资方与目标公司的对赌协议确切地说是股权回购,如存在法律上不能履行的情形的,则应当根据《合同法》第110条的规定,驳回投资方请求履行约定的诉讼请求。这是《九民纪要》的基本思路,之前曾在征求意见稿中明确提及,业内诟病声音一片。尽管股权回购之请求非单纯的金钱之债,但《合同法》第109条关于继续履行的违约责任承担,也未规定仅仅只适用于金钱之债。

其次,在具体裁判实务中,目标公司完成减资程序后,投资方再提请目标公司股权回购的,少之又少,绝大多数都是约定的条件未实现,投资方与目标公司关系闹僵或破裂,投资方求助无门诉诸法院的。这种情形下法院如何裁判?减资程序肯定是没有完成,如严格依照《九民纪要》规定,这一类案件自然是要驳回投资方的诉讼请求的。江苏“华工案”之所以判令目标公司实施回购义务,是法院在一定程度上扩大解释甚至创设当事人间达成减资的意思表示,不具有广泛适用性。这样就无形中堵死了要求目标公司股权回购的路径。

再次,因目标公司未完成减资程序,导致投资方诉请目标公司股权回购被驳回,此时投资方如何寻求相应的救济呢?投资方诉请目标公司召开股东会/大会,显然也不可能。

《九民纪要》第29条提到:公司召开股东(大)会本质上属于公司内部治理范围,股东请求判令公司 召开股东(大)会的,人民法院应当告知其按照《公司法》第40条或者第101条规定的程序自行召开。股东坚持起诉的,人民法院应当裁定不予受理;已经受理的,裁定驳回起诉。据此,投资方请求召开股东(大)会讨论减资事项,在目标公司其他股东特别是创始股东不配合的情形下,基本也就无果而终了。减资无法完成,投资方请求目标公司回购就是一句空话,投资方只能困兽之斗而很难看到希望。

《九民纪要》提出了对赌协议股权回购的审查依据以及实施的前提条件,看似明确了裁判规则,然审查依据主要是指《公司法》第142条规定的条件较难满足,目标公司完成减资程序这一前提条件的设置,更是令许多股权回购望而却步,救济无门。

四、关于现金补偿的可履行问题

《九民纪要》第5条第三款明确:投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

关于目标公司现金补偿,在投资方与目标公司的对赌协议中也颇为常见。《九民纪要》针对这种形式的可履行方面,同样给出了审查依据、裁判尺度和救济措施。

1、可履行性审查依据

《九民纪要》提出,要以《公司法》第35条和第166条作为请求现金补偿的审查依据,《公司法》第35条在前文中已提及,不再赘述,在此重点提及《公司法》第166条。

《公司法》第166条:

“公司分配当年税后利润时,应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本百分之五十以上的,可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的,在依照前款规定提取法定公积金之前,应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后,经股东会或者股东大会决议,还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后剩余税后利润,有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配;股份有限公司按照股东持有的股份比例分配,但股份有限公司章程规定不按股份比例分配的除外。”

依照《公司法》第166条的规定,公司只有在先弥补以前年度亏损和提取10%法定公积金后,才能按章程规定对剩余税后利润进行分配。如此一来,投资方向目标公司主张的现金补偿,法院在裁判时首先应当考量目标公司的利润额度及完成必备的法定提取。实践中,投资方与目标公司约定现金补偿,主要是基于投资方投资时目标公司估值过高或者目标公司经营业绩没有达到双方约定的要求,发生投资方要求目标公司现金补偿时,目标公司往往经营现状不甚理想,许多情况下利润聊胜于无,但这不妨碍《九民纪要》的基本思路——完成法定义务后,只要目标公司还有利润,现金补偿就具有可履行性。

2、可履行性裁判尺度

《九民纪要》提出:经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。

这一裁判尺度在征求意见稿的基础上,增加了虽有利润但不足以补偿投资方、部分支持其诉讼请求的规定,应当值得肯定。

首先,基于对赌协议的效力与可履行的“二分法”思维,目标公司没有可分配利润就驳回投资方诉请,固然有可取之处,但目标公司的可分配利润往往只是现金补偿的现金来源之一,像目标公司的资本公司账户或者法定公积金账户,都可以作为补偿的现金来源,实践中已有投资方起诉目标公司要求返还资本公积账户中的权益份额的相关案例。

其次,关于目标公司虽有利润但不足以补偿投资方的,是指目标公司弥补亏损和扣除法定公积金后的剩余税后利润总额,还是指剩余税后利润总额按照投资方的股权比例应当分配给投资方的那部分税后利润,在实践中应当予以明确,这个在很大程度上决定投资方的诉请是否有异议。相比之下,笔者更认同前者,即认为是剩余税后利润总额,理由是当初在签订对赌协议现金补偿时,投资方是跟全体股东共同签的,目标公司全体股东都对现金补偿一事无异议且是一清二楚的,在约定的条件未能实现,目标公司所产生的利润弥补亏损和扣除法定公积金后,自然是应当全额补偿给投资方,而不是按照投资方持有的股权比例再进行计算,那样就不能称之为现金补偿了,充其量算是股东分配红利。

3、相应的救济措施

与股权回购不同,针对现金补偿,《九民纪要》给予了投资方一定的救济措施,即今后目标公司有利润时,投资方还可以依照该事实另行提起诉讼。

投资方要求目标公司承担现金补偿义务时,被法院驳回或部分支持其诉讼请求。尽管可以按照《九民纪要》规定,今后在目标公司有利润时,可以另行提起诉讼,但这无形中给投资方带来了一定的困扰和难度。

首先,投资方需要时刻去关注目标公司的经营状况,特别是经营利润。投资方作为目标公司股东之一,关注目标公司经营状况本无可厚非,但如果目标公司经营状况长期没有大的起色,给予投资方的现金补偿周期就会拉的很长,远没有法院一次性裁判、后分期执行来的便利,对投资方而言是诉累,对法院来说也是不必要的资源浪费。

其次,在另行提起诉讼方面,投资方还需关注诉讼时效的问题。如果投资方要求目标公司承担现金补偿义务被驳回或部分支持后,其后每年一诉对彼此而言都是负担,如不想每年一诉,那也应当至少在3年内起诉,以保持诉讼时效的连续性。但对投资方而言,如3年内或满3年再行起诉,目标公司之前年度的利润能否得以保持,仍是个未知数,具体如何选择,仍需咨询专业人士综合考虑后决定。

五、总结与建议

对赌协议作为投融资普遍采用的方式,在司法实践中的效力逐渐得到了认可。此次《九民纪要》针对实践中争议较大的“投资方与目标公司对赌”的效力及可履行性在一定程度上给出较为明确统一的裁判规则,尽管仍有这样那样的问题存在,但毕竟是向前迈了一大步,积极意义不容忽视。

但实践中个案细节千差万别,各地法院裁判尺度松紧不一,为充分保护投资方合法权益,笔者仍建议:投资方应该谨慎选择对赌协议的主体,细化对赌协议的具体履行方式,合理约定投资方的投资收益,恰当地预设回购/现金补偿触发条件,持续追踪目标公司经营及资产状况,作出重要决定前认真专业人士意见等,虽说是老生常谈,但谨慎能捕千秋蝉,小心驶得万年船,凡事谨慎有益!

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