和而泰(002402):业绩超预期,汽车控制器与卫星互联网打开大格局
文|阎贵成 武超则 刘永旭
1、公司业绩持续高增,2021Q1业绩好于此前预告中值。
公司2013年以来连续8年保持较快增长势头,每年扣非净利润同比增速均不低于20%,其中有6年增速超过36%(2014年20.63%,2020年26.34%),在智能控制器行业中表现突出。
2020Q2以来,公司扣非净利润持续保持较快增长势头,近四个季度的同比增速分别为20.70%、48.71%、44.93%和92.37%。虽然2020Q1受疫情影响,同比下滑9.02%,基数略低,但2021Q1扣非净利润较2019Q1仍增长75.44%,表现强劲。
根据公司业绩预告,预计2021Q1归母净利润0.99亿元至1.11亿元,同比增长60%-80%,扣非净利润0.94亿元至1.04亿元,同比增长80%-100%。公司2021Q1实际实现归母净利润1.08亿元,扣非净利润1.00亿元,分别同比增长74.59%和92.37%,均高于预告中值。较快的业绩增长反映智能控制器行业维持高景气度,公司作为龙头,份额持续提升。公司2021Q1归母净利润增速低于扣非净利润增速,主要原因是政府补助同比减少330万元。
2、诸多不利条件下毛利率、净利率仍提升,规模效应显现。
2021Q1,公司毛利率为19.86%,同比提升0.05pp,净利率8.65%,同比提升0.03pp。考虑到近期电子元器件涨价、货源紧张,人民币汇率较2020Q1明显升值,此外公司自2020H2起将销售费用中的货物运输费用重分类至主营业务成本,因此公司2021Q1毛利率仍同比提升实属不易。我们认为这与公司优化产品结构、提升经营管理效率、规模效应显现有关。公司2021Q1期间费用率为9.75%,同比下降1.70pp,其中管理费用率同比下降1.16pp。
3、公司增加存货以应对原材料紧缺问题。
2021Q1,公司存货达到13.11亿元,同比增加5.54亿元,环比增加2.66亿元,主要是公司增加原材料备货,以应对电子元器件紧缺涨价风险。我们认为,公司库存增加一方面反映了公司的调货能力较强,另一方面也为未来产品正常交付奠定良好基础。实际上,公司2018年在MLCC暴涨背景下,依然实现每个季度的收入与利润双增长,且四个季度收入增速均高于30%,归母净利润增速均高于20%。公司也因备货,2021Q1的经营净现金流为-0.61亿元,而2020Q1为1.56亿元。
4、智能控制器市场空间超万亿元,中国供应商的春天已来临。
智能控制器可以广泛应用于汽车电子、家用电器、电动工具、工业控制、智能建筑、医疗设备等众多领域。我们估计,2019年,全球汽车电子、家用电器、电动工具控制器市场规模分别约为6852亿元、1437亿元、154亿元,全球智能控制器市场规模约为1.4万亿元,海外供应商占据主动地位。智能控制器行业的专业化分工大势所趋。出于对产品要求的提升及成本控制的考虑,越来越多终端厂商开始将智能控制器外包给专业厂商进行设计生产,海外家电龙头以及电动工具龙头厂商已基本全面外包控制器,目前汽车控制器行业也呈现该趋势。智能控制器ODM渐成主流。行业发展初期以OEM为主,随着专业化分工发展以及智能控制器企业技术实力不断增强,行业经营模式逐步向ODM业务模式转型,目前家电控制器市场ODM份额40%,电动工具控制器ODM份额70%。竞争格局“东升西落”。中国ODM厂商优势明显,包括工程师红利、供应链优势、良好的成本费用控制、7*24小时服务响应、敏捷交付等,而2020年的新冠疫情进一步加速了份额向中国厂商的转移。这些趋势加速了中国智能控制器ODM供应商在全球份额的持续提升,公司受益明显。
5、公司汽车智能控制器布局具有先发优势,在手订单预计超过50亿元。
汽车电子产品须满足“车规级”要求。在器件层,汽车级器件相比工业级器件,必须具备更好的温度适应能力、更优质的器件性能、更高的一致性和可靠性,必须满足更严格的标准(如ISO/TS 16949、AEC标准等)。在系统层,ISO 26262要求整车厂和供应商必须遵循并记录功能安全开发流程(从开始制定规格直到量产发布),以使其设备具备在商用车辆内运行的资格。除行业标准外,海外头部整车厂还有更为严格的企业标准,对供应商的资质认证周期可能长达3年。2019年以来,公司相继获得全球知名汽车零部件公司博格华纳(列全球汽车零部件供应商第25位)、尼得科(全球第四大马达供应商)的控制器订单,在手订单超50亿元,标志着公司汽车控制器业务取得实质性突破。公司与博格华纳合作产品涉及冷却液加热器控制器等,且系其全球平台项目。
根据2019年5月博格华纳与北汽新能源交流新闻,博格华纳高压液体加热器已拿到大众MEB平台、宝马、吉利等公司的电动汽车订单,此外2017年起博格华纳向特斯拉Model 3、蔚来ES8提供空气加热器。我们认为,和而泰已成为博格华纳全球合格供应商,有望通过博格华纳进入大众MEB、宝马、吉利等顶尖整车厂供应链。
6、星链全球覆盖完成在即,国内卫星互联网发展有望提速,公司卫星互联网射频芯片已经小批量交付。
据新浪科技报道,SpaceX于4月7日发射60颗卫星。乔纳森·麦克道尔维护的统计数据显示,星链目前已经有1378颗卫星在轨道内运行。SpaceX的总裁兼首席运营官格温·肖特韦尔在4月6日举行的卫星2021利奥数字论坛的小组讨论中表示:“我们确实已经覆盖了全球范围,但我们还没有完全实现全球互联。我们希望大约在发射28次之后实现全球范围内的覆盖。” 这意味着,再发射4-5次之后,SpaceX就能跨越全球覆盖的里程碑,届时SpaceX在轨卫星数量预计将超过1600颗。我们预计,近期国内卫星互联网发展有望提速。公司的卫星互联网射频芯片布局领先,2020年下半年其低轨卫星T/R芯片已开始小批量交付,公司未来有望充分受益。
7、盈利预测与投资建议:公司在家电、电动工具控制器领域处于领先者位置,汽车电子控制器取得实质性突破,在手订单大幅增加。子公司铖昌科技在手订单饱满,向卫星互联网射频芯片产业的拓展顺利,如成功分拆上市将进一步提升其在行业内的竞争优势。市场担忧芯片缺货及涨价,实际上公司大客户集中,货源协调能力更强,预计已向下游实施了价格传导。我们预计,公司2021-2023年营收分别为63.9亿元、83.2亿元、107.7亿元,归母净利润分别为5.9亿元、8.1亿元、11.3亿元,对应PE分别为33X、24X、17X,维持“买入”评级。
8、风险提示:疫情影响超预期;芯片紧缺;汇兑损失;射频芯片与汽车控制器发展不及预期;国际博弈影响等。
证券研究报告名称:《和而泰(002402):业绩超预期,汽车控制器与卫星互联网打开大格局》
对外发布时间:2021年4月22日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
阎贵成 执业证书编号:S1440518040002
武超则 执业证书编号:S1440513090003
刘永旭 执业证书编号:S1440520070014