一文全面梳理CMBS风险控制各类资管计划运作模式及其区别！
一文带你全面梳理CMBS风险控制
广发资管
目录
一、CMBS的主要特征
1、基本概念
2、特征
二、CMBS各业务环节的风险控制
1、客户选择的风险控制
2、基础资产筛选的风险控制
3、尽职调查的风险控制
（1）租金收入的不稳定风险
（2）存量债务风险
（3）“优质资产+低评级主体”困境
4、过桥资金风险控制
5、物业解质押风险控制
6、现金流归集兑付风险控制
7、承销及每个开放期再销售风险控制
（1）投资人的流动性风险，承销存在困难
（2）评级下降风险
一、CMBS的主要特征
1、基本概念
CMBS在国内主要是指原始权益人先设立资金信托或借助委贷银行，向实际融资方（房地产商或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款，信托受益权或委托贷款债权形成后以其为基础资产的资产证券化产品。
自2016年8月24日高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划作为国内首单交易所CMBS发行以来，这一新型融资方式在国内走过一年多的历程。CMBS在盘活商业房地产存量上，在推动重资产的房地产开发商转型上，拥有广阔的发展空间。
2、特征
CMBS的基础资产为目标物业所在项目公司作为借款人的信托受益权或委托贷款，采用目标物业抵押模式，不涉及产权转移，形成一个债权，以物业租金和未来的增值作为还款来源。其基础资产类型与交易结构使其拥有以下特点：
第一，基础资产的筛选相对严格。CMBS最大的风险来源于租金收入的不确定性。因而只有那些信誉优良、地理位置优越、知名度高和运营状况好的商业地产才得以顺利发行，并成功吸引投资者的青睐；
第二，入池资产数量多样化，包括商场、写字楼、酒店、仓储、工业地产、购物中心、医护社区、混合用途等；
第三，项目周期长，证券的期限与租户的租期存在错配，风险溢价高。商业房地产抵押贷款的期限决定了CMBS的期限不会太短（一般在十年以上），两者期限也不完全一致。而一般来说，金融产品期限越长，其风险溢价也越大；
第四，抵押物类型为商业地产。其价值受到多种因素的影响，包括地理位置、房屋质量、物业类型、运营管理、经济周期等，这决定了在评估时需要充分的历史数据和较高的专业能力；
第五，CMBS以目前证监会主管的资产支持专项计划作为产品载体，以信托计划和委托贷款作为SPV。
二、CMBS各业务环节的风险控制
由于CMBS在基础资产质量要求、交易结构相对复杂、涉及多个环节、诸多机构参与的特性，对于CMBS的风险控制贯穿于整个项目流程的各个环节：
1、客户选择的风险控制
在原始权益人选定方面，要求经营状况及信用良好、履约能力强，具体表现为以下记几个方面：
最强增信主体评级应不低于AA；
融资主体若根据《关于试行房地产行业划分标准的通知》应被划分为普通住宅地产的，原则上需为主体评级为AA+的上市公司，具体根据交易所标准及宏观调控情况个案沟通；
标的物业对应的存量债务规模不超过其评估价值的60%；
具有较强的物业管理运营能力。
2、基础资产筛选的风险控制
基础资产的筛选相对严格。CMBS最大的风险来源于租金收入的不确定性。因而只有那些信誉优良、地理位置优越、知名度高和运营状况好的商业地产才得以顺利发行，并成功吸引投资者的青睐。
底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业（写字楼、购物中心、酒店等），建议位于一线城市或二线城市的核心地段。优选：写字楼>商场>酒店
底层物业须权证齐备（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》四证及《房屋所有权证》），由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的如有银团贷款、租赁借款等，应提前沟通判断银团贷款等债权人出具同意函的可行性。
物业估值应以收益法为主，融资总额原则上不超过物业估值的7折（一线城市可接近7折，二线城市核心地段一般在6折左右）。
若无额外增信主体，物业资产的经营收入能够足额覆盖各优先级资产支持证券的利息以及优先A档资产支持证券的本金兑付（通常覆盖倍数为1.3倍）。若有额外增信主体，物业资产的经营收入需覆盖最优先一档资产支持证券的本息，优先B档不足的部分可由增信主体通过在专项计划端支付权利维持费的形式予以补足。
3、尽职调查的风险控制
除了大多数ABS产品普遍存在的一般风险（并不意味着并不重要），如基础资产合规合法性与可转让性、原始权益人的持续经营风险、相关机构的资质问题等，CMBS在尽调期间尤其需要注意以下问题，并在交易结构设计与增信措施设置上做出相应风险控制措施：
（1）租金收入的不稳定风险
CMBS还本付息的主要资金来源为商业地产的租金收入，而租金收入是企业的未来债权，因而在基础资产特定化和现金流的稳定性（前期租赁合同不稳定、商户可能不续约等）方面存在问题。在专项计划存续期间，若承租人拒绝履行租约、物业合同或拖欠租金或物业费、租金市场价格产生波动、目标物业出现空置，或除不可抗力之外的其他因素导致目标物业无法正常运营等情况时，可能会对目标物业的租金收入及物业管理费收入产生不利影响。
面对未来还本付息现金流的不稳定性，可以嵌套信托或者委托贷款进行风险隔离；设置优先/次级分层、现金流超额覆盖、原始权益人差额支付承诺、担保、加速归集机制、循环购买机制等增信安排，即使出现现金流预测偏差，优先级资产支持证券面临的风险也比较低；在尽调环节聘请资产评估公司对基础资产未来的现金流进行了压力测试。
（2）存量债务风险
通常CMBS商业物业在发行CMBS之前本身有存量债务，大部分物业涉及银行经营性物业贷或其他信托贷款，存在权利限制。这就要求计划管理人安排解除权利限制的措施，将募集资金用于偿还标的物业上的存量债务，通常商业物业在专项计划成立后T+60或T+90自然日或工作日完成解押流程。
（3）“优质资产+低评级主体”困境
一些优质资产，所在地段地区或主体不够好，会对专项计划的评级、承销等产生不利影响。
可行的解决方法有两种：a)构建多主体、多物业资产包：引入多笔贷款，提高借款人笔数、适当降低对标的物业及主体的要求，增加底层资产分散性，通过结构化安排，在借款人主体级别的基础上提高债项级别；增加底层物业的多样性、除写字楼、购物中心、酒店等物业外，可在公寓、大型超市、物流仓储和专业门店等物业领域创新开展CMBS。b)担保+地产基金：担保可以对CMBS进行外部增信，提升发行成功率，降低融资成本；地产基金使担保公司代偿后，接盘标的物业，进行运作、处置，最终实现退出。
典型案例为魔方长租公寓ABS项目。长租公寓扣除营运成本后的净现金流不多，如发行2-3年期产品，发行金额不会高。本项目引入外部担保和股东信用，得以顺利发行。现在也出现了以自如为代表的模式，通过向租房人发放信托贷款，形成稳定债权，再以该债权作为基础资产发行ABS产品。
4、过桥资金风险控制
过桥资金无法偿还、过桥资金占用时间长的风险。过桥资金方向信托提供过桥资金，发放形成信托贷款，但专项计划未成立，无募集资金偿还过桥资金，或过桥资金占用时间过长。
对于过桥资金的处理，可以注意以下三个方面：1)CMBS销售的接近尾声时，引入过桥资金；2)通过流程设计，减少过桥资金占用时间，比如：募集户募集资金达到目标规模还未转入专项计划托管户，启动过桥资金，过桥资金方向信托放款，信托向融资主体发放信托贷款。专项计划募集账户内募集资金划转入专项计划托管账户验资成立，专项计划向过桥资金方购买信托受益权，安排在一天完成，尽量减少过桥资金占用时间；3)将融资主体收款账户开在过桥资金方（银行），该账户仅使用一次，用于专项计划成立后，信托向融资主体收款账户发放信托贷款。融资主体收款账户开在过桥资金方所在行，实现过桥资金方能够监控账户的作用。
5、物业解质押风险控制
融资主体收到信托贷款但不办理物业解质押手续的风险。一般情况下，物业经营会涉及银行贷款，物业的权属在银团，该情况下，融资主体发行CMBS融资后，需要先偿还银团贷款，后办理解质押手续。如融资主体不办理解质押手续，专项计划将作为第二顺位受益人。
物业解质押风险一般通过控制融资主体接受信托贷款的账户，该账户由管理人出指令执行划款操作，因账户为融资主体开立，需要融资主体出具划款凭证，但指令由计划管理人出具。然后，计划管理人指示该账户偿还银团贷款后，由计划管理人监督融资主体处理解质押，待处理完毕后，再由计划管理人将剩余贷款发放融资主体。
6、现金流归集兑付风险控制
在现金流归集兑付环节存在现金流混同风险。CMBS基础资产的现金流可能来源于几个不同的经营主体，入池资产数量多样化，包括商场、写字楼、酒店、仓储、工业地产、购物中心、医护社区、混合用途等，需要关注将资产池内的资产与其自有资产既其他受托资产相区别、与基础资产有关的现金流是否通过独立账户管理。
可行的解决方案有三，一是管理人应建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险；二是计划管理人设计了计划管理人对资产服务机构的监督及检查机制，确保借款人按时向监管账户划入现金流；三是计划管理日监督、提醒、核对融资主体的每期划款，按期归集兑付。
7、承销及每个开放期再销售风险控制
（1）投资人的流动性风险，承销存在困难
投资人的流动性风险主要来源于两个方面：相比REITs，投资人基本上都是机构投资人，所以它的流动性也不足，成本相对会提高；CMBS发行时间较长（一般在十年以上）。
计划管理人可以人为拟退出资产支持证券的持有人提供第三方撮合交易服务。同时，计划管理人在开放期之前，有调整票面利率的权利，设置票面利率调整日，从而减少拟退出资产支持专项计划份额。
（2）评级下降风险
评级机构撤销或降低资产支持证券的评级可能对资产支持证券的价值带来负面影响。
增信主体可以在规定时间内选择：选择向计划管理人（代表专项计划）一次性收购全部信托受益权；选择信托贷款一次性提前到期；选择根据《增信安排协议》约定向专项计划账户支付保证金；或选择启动专项计划临时开放程序，并根据《增信安排协议》约定承担流动性支持义务或启动信托受益权收购。
中国各类资管计划运作模式及其区别！
资产管理：就是获得监管机构批准的公募基金子公司、证券公司、保险公司、银行等，向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资的一种行为。这个过程可以形成标准化的金融产品，谓之资管产品。
资管计划能给投资者提供更高的收益，是因为它少了不少中间环节。同样一个融资项目，如果走信托通道，它需要给信托公司2%，甚至更高的费用，另外还要给代理销售的机构1%，甚至更高的费用。一般而言，信托产品最终募集到的资金，至少有5%要用在中间环节上。而资管计划绕开了信托公司，费用就能节省不少。所以，同样的融资成本，体现在投资者的投资收益方面，资管计划的收益率就会更高一些。
基金子公司的资管计划业务，大体可分为“通道类”业务与基金子公司主动管理类业务，而“通道类”业务主要包括实际管理人为第三方的通道业务，以及资管嵌套信托类业务。
目前市场上常见的资管业务主要包括：基金子公司资管、券商资管、保险资管，以及银行资管。当然，我们熟悉的信托也属于资管范畴，在这里就不赘述了。
一、基金子公司资管
政策法规：2012年9月26日，证监会公布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，10月31日发布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，自此，向基金管理公司全面放开资管业务。此后一年半的时间，基金资管行业发展迅速。截至2013年底，基金子公司已成立62家，资产管理业务规模很快将破万亿。
优势：小额充足，300万元以下的小额200个；在操作模式上与信托最接近；且由于让利于投资者，产品收益高于信托，在募集速度和投资者喜好程度上更胜信托。
劣势：基金子公司成立时间较短，自身资本实力不如信托；以降低费用，提高产品收益，压缩自身利益扩张发展的模式不可持续；运作尚不够成熟，产品需要精挑细选。
二、券商资管
政策法规：2012年10月18日，证监会公布《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》，证券公司被誉为拥有了金融投资全牌照，能够开展信托公司能做的大部分业务。券商资管一经放开，便迅速发力。
优势：小额充足，300万元以下的小额200个；营业部网点多，在客户资源、营销能力和投资证券市场等方面具有先天优势，以及和银行、基金、信托、保险等机构长期合作建立了良好的渠道。
劣势：大部分为操作简单，缺少技术含量的通道业务，主要依赖银行渠道，难以形成持续竞争力。
三、保险资管
政策法规：2012年10月22日，保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》、《基础设施债权投资计划管理暂行规定》；2013年2月17日，发布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》后，保险资产管理的业务范围得以拓宽。保监会数据显示，截至2013年12月，我国保险资产管理规模6833亿元。
优势：保险资管因其行业特殊性，拥有先发的资金优势；风险较低，安全性高。
劣势：因对资金安全性有更高的要求，保险资管过于保守、弱势，产品收益相对偏低。数据显示，2013年保险行业的投资收益率为5.04%，市场可查询的主要几款保险资管产品的收益率大多处于2-3%。
四、银行资管
政策法规：2013年9月末，银监会批准了国内11家商业银行开展理财资产管理业务试点，宣告银行理财正式进入资管时代。截至2013年底，试点银行均完成理财直接融资工具申报，总规模超过100亿元。
优势：客户基础好，具有平台优势，资金实力强。
劣势：资管能力不强，需要一个积累和发展的过程；鉴于银行的国民地位，银行资管对产品的安全性要更为谨慎，投资策略较保守，产品收益不高；收手续费和业绩提成。
五、基金资管
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条规定：“资产管理计划资产应当用于下列投资：（一）现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；（二）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利；（三）中国证监会认可的其他资产。投资于前款第(二)项和第(三)项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。基金管理公司应当设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。”
六、券商资管与基金资管的区别
1、证券公司资管产品的审核机制未完全放开。对于普通集合理财产品，其备案机制和基金公司专户产品类似，均为事后备案，但对于创新类资管产品，以及定向资管产品，仍需要事前报批。
2、证券公司资管产品主办人为证券公司或其分公司，而基金公司专户产品的主办人可以是基金公司本身，也可以是其控股的专项资产管理子公司；从风险管控对于业务发展的影响角度来说，基金公司专户产品更为灵活。
3、证券公司资管产品需要具有三方存管资格的银行进行托管，而基金公司专户则放开了托管资格的限制，只强调托管制度。从这个方面看，基金公司专户在现金及票据类产品设计方面具有更大的灵活性。
4、证券公司资管产品受《证券公司风险控制指标管理办法》的约束，在自有资金参与资产管理计划、权益类资产管理规模、杠杆率设计等层面，受证券公司主体风险指标合规需求限制，例如单只集合计划参与证券回购的融入资金余额不得超过计划资产净值的40%等。而基金公司专户产品的风险控制由基金公司自行把控。
5、证券公司资管产品收益税收优惠政策不明确。而基金公司专户产品目前可享受公募基金产品的分红收入免征企业所得税政策。该项政策对机构投资者具有较强的吸引力。
七、基金子公司、信托和券商资管的区别
基金子公司与信托在法律关系上同属于信托关系，可以通过募集单一资金和集合资金的形式进行投资，并且资金都可以投向各类资产(包括交易所交易的品种或者未通过交易所转让的股权债、权等资产)；
基金子公司与券商资管在某些方面相似，都可以募集单一资金投资到各类资产，都可以募集集合资金参与交易所转让的产品以及集合信托等。但是信托、券商资管、基金子公司在投资限制、投资者限制、投资效率、监督约束等方面仍有显著差异。
（一）基金子公司与信托的区别
1、投资限制
信托计划无法在银信合作中投资票据资产；而基金子公司在各种投资标的上均不受限制。
法律依据：银监会于2012年初下发《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》。根据通知要求，信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转让/受让业务。
同时，对存续的票据信托业务，信托公司应加强风险管理，信托项目存续期间不得开展新的票据业务，到期后应立即终止，不得展期。
2、投资者人数限制
信托计划300万以下的自然人投资者不得超过50人，基金子公司300万以下的自然人投资者不得超过200人。
法律依据：《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定“单个集合资金信托计划的自然人但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”；
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定“单个资产管理计划的委托人不得超过200人，但单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制”。
3、投资效率
信托计划投资于地产类项目需要事前审批，基金子公司在操作地产项目时无须审批。
法律依据：《信托公司房地产投资信托计划试点管理办法》规定“信托公司在申请设立房地产投资信托计划时，应当向中国银监会提交下列文件”，“房地产投资信托计划发行申请经核准后，方可发售信托单位”。
4、监管约束
信托的监管约束较多，相关部门相继出文限制并禁止信托公司开展票据业务、限制信托公司开展地产业务、限制信托开展政府平台业务(如，四部委联发“462号文”)；而目前对于基金子公司的限制较少。
5、净资本约束
信托公司发行集合资金信托计划，对净资本的占用较多；基金子公司目前无净资本约束。 法律依据：《信托公司净资本管理办法》约定。
6、投资能力
信托公司普遍在资本市场上的投资能力较弱；而基金子公司依托母公司的投研团队和投资管理经验，在投资于交易所交易的金融产品方面比较有优势。
7、兑付规则
在现实操作中，目前集合资金信托计划默认会遵守“刚性兑付”的约定；而基金子公司的专项资产管理计划并没有此类操作惯例。
所谓“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。事实上，我国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。
8、集合资金募集能力
有些规模较大的信托公司，内部设有专门的直销团队，有稳定的募资能力，另有部分信托公司可以自有资金或信托理财资金池进行投资，在操作大规模募资项目上比 较稳妥；而基金子公司成立时间较短，募集渠道有限，在集合产品的销售上压力较大。 但如果基金子公司的股东销售实力较强(如股东为第三方销售机构或股东为自销实力较强的信托公司)，亦可解决部分销售问题。
（二）基金子公司与券商资管的区别
1、法律关系
券商资管是委托关系，基金子公司是信托关系。 法律依据：新《基金法》
2、投资限制
券商资管有三类产品，定向资产管理计划仅限于单一资金投资，投资限制较少；集合资产管理计划的投资范围仅限于交易所交易的产品、商业银行理财、集合资金信托计划等，不能将募集资金投资到未在交易所转让的股权、债权、LP受益权和财产权等；
专项资产管理计划的投资限制较少，但需要证监会逐一审批，操作效率较低。而基金子公司的专项资产管理计划的投资范围较广泛。
同时，在银证合作中，券商资管募集资金不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；而基金子公司则无约束。在股票质押式回购中，券商资管的定向、集合可参与，而基金子公司不能直接参与。
法律依据:《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》。
3、委托人限制
券商资管在银证合作中，委托人为银行的情况下，委托人总资产不能少于300亿。而基金子公司的委托人不受限制。 法律依据：《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》。
4、净资本约束
券商资管隶属于证券公司，证券公司受到净资本约束，券商资管的总体规模受到限制；基金子公司不受净资本约束。
5、集合资金募集能力
经纪业务体系较为强大券商资管，在集合资金募集方面较有实力；而基金子公司成立时间较短，募集资金的能力有限，但如果基金子公司的股东销售实力较强，亦可解决部分销售问题。