一文盘点国际铜期货背后的来龙去脉
国际铜期货交易，终于从方案变成现实了！11月19日国际铜期货合约在上海国际能源交易中心正式挂牌交易。
上期所为坚决贯彻落实“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略部署，推进多层次衍生品市场体系建设，加快高水平对外开放，推出铜期货试点。国际铜期货采用“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”的模式，全面引入境外交易者参与。
国际铜期货是国内首个拟以“双合约”模式运行的国际化期货合约，即在保留上期所铜期货不变的基础上，以特定品种模式在上期能源上市的国际铜期货。
与上期所的铜期货合约相比，上期能源国际铜期货合约在价格含义、交割品级、交割方式、交割日期、运行不同阶段的持仓限额、交易代码等方面均存在差异。下面这张图，就对两者的部分区别进行了总结：
国际国内铜期货合约对比
此外，值得特别注意的是，此次上市的国际铜期货对铜交割品级的要求，与上期所和LME的要求均有所差异，具体如下：
三种铜期货合约交割品级对比
国际铜期货合约究竟有多重要？上期能源甚至为它专门修改了规则，主要体现在四个方面：
一是新上市合约及附件；
二是《交易细则》中新增一章，为阴极铜期货的套保和套利；
三是《交割细则》中新增一章，为阴极铜期货的交割，涉及入、出库规定，交割品管理、交割结算价的确定等；
四是《风险控制管理细则》中新增一章，为阴极铜期货的风控参数。
可以看出，与国内铜期货局限于“内循环”不同，国际铜期货将引入境外交易者，实现“双循环”。
下面这张图展示了“双循环”的全过程——按照既定规则，国际国内交易者都可以在平台上进行交易：
境内外企业参与国际铜的方式（来源：上海国际能源交易中心）
虽然境外客户可以直接通过境内期货公司会员交易，但出于种种原因，以现有能源中心国际品种开户经验来看，境外客户多倾向于第二种参与模式，即境外客户委托境外中介机构，境外中介机构再去委托境内期货公司会员，或者境外特殊经纪参与者参与。
那么问题来了，期货品种成千上万，交易活跃的也有数十种，为何单单选中铜做为国内国外双合约的“先行者”呢？下面我们就来揭开，铜期货“双合约”背后的那些门道。
众所周知，伴随着经济的高速发展和新基建的如火如荼，我国对铜的需求量逐步增加。据统计，我国铜的进口依赖程度已经超过了80%。2020年9月中国进口精炼铜共50.59万吨，环比增加7.60%，同比增加60.82%；1-9月份累计进口345.74万吨，累计同比增加40.62%。
数字是惊人的，今年我国前三季度电解铜进口量，即将追平去年全年进口量（355万吨）。甚至有分析师预言，今年全年铜精矿进口量将超过2018年全年的高峰。
2020年初至今，国内精铜进口量总体上升（来源：迈科期货）
由于疫情影响，来自南美的铜供给受阻，直到第三季度航线得到恢复，加上企业补库存需求旺盛，铜的进口量大幅增长。此外，人民币升值也助推了铜进口量的提升。
进口窗口关闭长达四个月，外贸市场长时间维持低流动性，但是进口数据却与市场感受出现背离，那么进口这么多铜究竟做什么用呢？市场猜测或与“收储”有关。这背后，是库存连续下降的现实。有数据显示，截至10月9日，三大交易所加上海保税区的铜库存总和在60万吨，这已是有数据以来的最低水平。
对应到市场上则是，沪铜价格在今年3月23日达到每吨35300元的年内低点，之后一路上涨，7月10日涨至每吨53520元的高点，近期在每吨51000元左右，增幅超过44%。
在经历了三个多月的高位盘整后，近期国际国内铜的基本面起了新的变化：国际上，隐形库存显性化在假期前开始兑现，LME仓库出现大规模交仓，鹿特丹仓库库存急剧上升，LME现货升贴水由正转负，前期结构对铜价的支撑似乎显著转弱，但不久前智利铜矿发生的罢工事件，又引起了市场对产量能否持续的担忧。国内方面，随着进口量的增加，之前库存紧张的状况也在逐步缓解。
LME铜库存虽已回升，但仍处于历史低位（来源：迈科期货）
由此也凸显出国内外价差结构的问题，其长期存在的特点无疑使得套期保值的需求不断上升。
铜的内外价差此前达到低点（图片来源：迈科期货）
上图清楚表明，今年早些时候，伦敦铜价一度大幅低于上海，进而刺激进口，但由于伦敦铜价较3月份低点上涨50%，这种套利机会已不复存在，但进口同比依旧偏高，一旦套利窗口再度打开，进口可能会增加。
不管是国内高国外低，还是相反，只要有价差，就意味着有风险，而具有套期保值功能的铜期货，此刻最应该发挥的作用是：尽量熨平价差，降低风险，为实体经济服务。如前文所言，铜的国内国际市场属于联动状态，想要真正发挥“缓冲器”的作用，显然不能只靠国内的资金，而应该让全球的资金汇集一堂，才能将期货的套期保值功效发挥到极致。
事实上，在铜的价格上，中国应该有着充足的发言权：拥有14亿人口的中国，不但是全球铜最大消费国，也是最大铜矿进口国，这是中国经济体量的必然结果。据统计，光是精炼铜，中国的消费在全世界的占比已经超过一半。
20多年来，中国的精炼铜消费量扶摇直上（来源：迈科期货）
海关数据显示，2019年中国铜精矿进口实物量2199万吨，约为2337.2亿元；未锻造铜与铜材进口量为497.9万吨，约为2239.7亿元，两者合计4576.9亿元，占2019年中国进口总额的3.2%。
市场体量如此之大，那么中国目前在铜期货上有多少定价权呢？我们先从金属期货说起。
金属期货主要以商品为主，而中国虽然是商品主要的消费国及生产国，在供需方面有着重要的地位，但由于国内市场开放时间短，对于很多品种并没有实质的定价权，也使得中国在这些产品价格上受制于西方——铁矿石之“痛”就是前车之鉴。宝贵的定价权不是喊出来的，而是在市场上真刀真枪拼出来的。而铜期货被选定为“双合约”的试点，正是为中国未来争取更多商品定价权积累经验。
上期所铜期货历史悠久，运行平稳，在管理风险、发现价格和配置资源等方面发挥了重要的市场功能。通过“上海价格”和“伦敦价格”“纽约价格”相互引导，上期所已成为国际铜行业公认的全球三大铜交易定价中心之一。
今年以来，国内外大宗商品价格波动剧烈，企业风险管理需求旺盛，上期所基本金属期货交易规模大幅提升，截至今年前三季度，铜期货共成交4116.99万手，同比增加46.05%；成交金额9.74万亿元，同比增加44.61%，表明国内铜期货市场不但规模庞大，对资金的吸引力很强，且发展相当成熟，已经具备较强承受波动风险的能力。在这种情况下，通过国际期货合约的方式引入全球资金，为内外“双循环”布局的条件无疑更为有利。
实际上，在国际化的道路中，铜期货并不是第一个吃螃蟹的——INE原油期货、20号胶期货、低硫燃料油期货等已上市的国际化品种的平稳运行，为国际铜期货的上市提供了宝贵经验与基础。尤其是INE原油期货，创立两年多来进展有目共睹：吸引了五个大洲共20多个国家和地区的客户，按桶数算的成交量仅次于布伦特和WTI原油期货，成为全球第三大原油期货市场。假以时日，其一定能成为国际上具有相当影响力的原油交易中心，成为“中国主导”期货市场的标杆。
换句话说，原油期货的今天，就是铜期货的明天，那么国际铜期货合约上市后，会在哪些方面给市场带来新气象呢？鉴于铜的战略地位，这不光关系到市场的变革，还与大宗商品服务国家战略密切相关。
要做好套期保值，成本和收益必须精确计算。当前上期所铜合约是含税的，企业正常的保值要把税收部分扣除掉，而准备交割的企业在当月合约到期前要把税收的部分补上去。这样一来，扣除税收影响后，实际的保值数量不一定是整数。而国际铜期货合约是净价交易，客户不用担心税收的影响。
对于参与内外盘套利的客户来说，国际铜期货合约也给投资者增加了内外盘套利的选择，不仅可以参加沪伦铜的套利，还可以参与沪铜和国际铜期货合约的套利等。对于铜外贸客户，可以通过LME铜和国际铜期货合约顺利实现货物交收，增强便利性；对于铜进口贸易商来说，国际铜期货合约提供了新的选择：贸易商不仅可以选择卖到国内，而且可以选择交在国际铜期货合约；对于国内铜冶炼企业来说，可以直接选择交仓到保税库，用人民币来结算，而不需要再去用美元结算，降低汇兑成本和风险。
综上所述，国际铜期货打通国内期货市场和国际市场的壁垒，实现了沪铜、国际铜和伦铜价格的联动。贸易企业、产业链企业和海外企业可以选择最优势的价格和币种进行套期保值，规避价格波动风险和汇率风险。
套利的便利化，显然有利于价差的收敛，这很容易理解：一旦出现较大的内外价差，很快将会被参与者捕捉到，货物的流动将很快平抑极端价差，因此内外价差的波动有可能会收敛。
以下图为例，从最近几年洋山港铜溢价月均价走势来看，每年的波动非常大，国际铜期货合约将给外贸参与者提供更多的便利，并且铜内外极端价差出现的可能性降低，将使得洋山港铜溢价波动性减弱。
洋山港铜溢价波动剧烈（来源：迈科期货）
众所周知，铜不但是普通大宗商品，而且有很强的金融属性，因此国际铜期货合约的意义，绝不仅仅在于给交易者提供了套利上的方便，而是有着更加深远的影响——不但增强了铜的定价权，更有助于人民币国际化。
首先，值得一提的是上海保税库铜的体量优势。上海保税区库存常年高于LME库存，又是国际铜期货交割地，库存吸纳能力显著强于LME：截至10月16日，上海保税库铜库存总量约为48.6万吨，而LME铜库存为18.5万吨。有数据显示，近年来中国每年的铜消费有八成以上依赖进口，而且多数铜进口会经由保税区。
上海保税区铜库存位于三大库存中心之首（来源：迈科期货）
随着国际铜上市，库存流转灵活性得到提升，加之保税库铜具备体量优势，将使得保税区铜定价更为公允。
一方面，一旦上海国际铜期货合约上市，保税交割业务将变得较为活跃，上海保税库铜库存进出将更加频繁。保税库的铜库存定价由原来仅用LME铜定价，转向用国际铜期货合约和LME铜共同定价，甚至仅用国际铜期货合约定价，这对增强沪铜定价权非常有意义。
另一方面，中国境内消费企业、贸易商与境外供货商或将转由国际铜定价，而不是仅仅依赖于LME定价。比如海外供货商可以直接选择通过国际铜期货合约把货物交到上海保税库，而不仅是把货物拉到LME的交割仓库；国内消费企业或者贸易商可以直接在保税库买货进口，定价用上海国际铜期货合约，而不是只能选择用LME铜定价。因此可以预见，国际铜期货将改变中国境内及境外企业定价模式，也将使得保税区铜进出口贸易更加活跃。
此外，上海国际铜期货合约可以吸引国际投资者参与，尤其是海外供货商。假如海外矿山、冶炼厂和贸易商能够积极参与上海国际铜期货合约交割和结算，体量的优势将对推动人民币国际化产生非常大的帮助。例如在国际铜期货交割过程中，当境外机构作为交割卖方时，可以选择以人民币或者美元形式收取交割货款。境外企业若是以美元购取货物，转而在中国的国际铜期货交割卖出，便可以获得离岸人民币。这将扩充人民币境外流通渠道，是人民币国际化迈出的重要一步。
铜的“双合约”是有益的试点，见证了国内国外“双循环”战略在期货领域的实践。相信随着改革开放的进一步深化，未来的期货市场一定能推出更多切合需求的品种，为服务实体经济做出更大贡献。