海天味业，从投资角度看是一家完美的企业

作者：villike的财务自由笔记

一家完美的企业

今天说一家让大家又爱又恨的公司。

01 流口水

这次我分析的这家公司，2014年，股价平均74元，2021年，后复权股价平均860元。

7年时间，股价上涨11.6倍，年化复合增长率42%！

由于上面算的股价，都是平均值，如果你能在低于平均价格之下买入，你的年化收益率，有可能达到50%，甚至更多。

这个收益率是什么概念？

这意味着如果你投入股市100万，保持42%这个收益率30年，你的这笔收入会变成接近40亿！

你没看错，是40亿，这个天文数字，不禁让我们反向思考，这个收益率，真的可以维持吗？

股价的上涨，取决于两个因素，一个是公司的利润，一个是公司的市盈率，前者我们可以试着分析，后者不可预测，但有一些可利用的规律。

要注意的是，对于投资者来说，要努力去理解、试图把握的，是前者。

至于后者，我们需要调整自己的定位，让它服务于我们，而不是有机会伤害我们。

这一点在这家公司身上，尤其重要，我会在这一系列文章的最后，给各位再具体阐释。

首先，我们一起来看看这家公司的经营情况，从最重要的两个指标开始看起。

这家公司，2014年上市，通常一家公司上市5年后的数据，更加真实和可信，也就意味着，2020年是第一年“靠谱”的数据。

从公司披露的2011年至今的ROE来看，这绝对是一部“印钞机”。

2011-2020这10年间，公司的平均ROE达到35%，根据我手上掌握的不完全数据，这是A股上市公司的第一名，超过茅台、海康、格力这些公司。

再看关键比率，公司过去10年的关键比率平均值0.57，比起之前分析过的几家公司，其实并不算高。

比如，按照我统计的2010-2019年间的平均关键比率，洋河1，茅台0.92，海康0.9，格力0.86，还有其他公司，不一一列举，但大部分都比这个数值要高。

这家公司在ROE和关键比率这两个指标上，“水平”存在的差距，是由关键比率的分母，也就是分红比率造成的，公司的分红比率见下图。

可以看到，这些年来，公司的分红比率一直在60%左右，10年平均值61%。

这意味着，半数以上的收益，没有留在公司继续享受高ROE，也造成了关键比率数值不高。

如此高的ROE，加上中等偏高的分红比率，是不是意味着不算高的收入和利润增长呢？

这一点，各位先记在心底，后面我们会再提到这个点。

顺便说一句，从这个角度看，这家公司和双汇，有一些类似的地方，只不过双汇的分红比率更高而已。

03 棱角分明

我们接着把ROE拆开，从三个角度来观察一下，这家公司的特点，见下图。

这张图看起来棱角分明，体现在三个方面。

第一个方面，继老板电器之后，这是我第二次看到一条如此优美的净利润率走势。

这家公司的净利润率，在过去11年间，连续上涨了11年，从2010年的15%，一路增长到2020年的28%。

我们都知道，15%的净利润率，意味着公司产品的盈利能力是相当不错的。

而这家公司的净利润率，居然能在15%的基础上，再有接近翻倍的涨幅，令人叹为观止。

另外，ROE的三个因素，净利润率高，是最让人满足的，因为这意味着很大的腾挪空间，之前的文章，给读者们具体分享过，这里不再展开。

所以，后续部分，我们要对净利润率做抽丝剥茧的分析，因为这家公司的这个指标，既优美，又让人对原因好奇。

第二个方面，公司的总资产周转率是持续下降的，这一点，我们在过去几家分析过的公司身上，都看到了类似的趋势。

其实，随着公司规模的增大，总资产周转率的下降，几乎是不可避免的。

因为，公司的各类资产越来越多，势必有一些犄角旮旯里，不能“赚钱”，或者赚钱能力不够高的资产，比如现金，比如老旧的固定资产。

总资产周转率的降低，是很难避免的事情，但是，到底是什么拉低了这个指标，是更加重要的。

这一点，我们在后面分析资产结构的时候，再具体看一看。

第三个方面，2014年公司上市，融资增加的净资产，让权益乘数骤然下降，但是，在接下来的6年里，权益乘数又开始上升。

这意味着，公司的负债占总资产比重，开始上升，而这些负债，到底是要付利息的，还是“不要钱”的，有着很大的区别。

不过联想到前面不断升高的净利率，直观感觉有息负债多的可能性不大，毕竟财大气粗的土豪们，都喜欢拿不要利息的钱，留待后面再看。

到了这里，不知道读者们有没有猜到这是哪家公司？

本来可以卖关子卖到天荒地老的，考虑到各位后面的阅读感受，到这里就揭晓答案好了，这次分析的这家公司是：

海天味业，中国调味品行业的龙头老大。

04 海天印象

不知道读者们对海天这家公司，头脑中有哪些印象？

对于我自己来说，我以前对海天的看法是：

海天是一家有知名度的公司，却不一定是一家有品牌的公司。

按照我之前的想法，酱油就是酱油，海天的酱油并不比李锦记、厨邦等好多少，只是受益于之前赞助一系列知名电视节目（比如男女老少都喜欢看的《非诚勿扰》），造成知名度比较高而已。

另外，我认为酱油的购买者，往往是一家中做菜的人，说得具体点，一般是妈妈/丈母娘/老婆，而这个群体的特点之一，就是比较价格敏感。

考虑到调味品货架的竞争程度，几乎可以媲美饮料货架的竞争程度，我认为，由于海天并没有强大的品牌，加上消费者的价格敏感性，海天并不会是一家值得投资的公司。

这是我之前的感性印象，不知道有多少读者跟我的看法相同？

我在之前分析其他公司时，反复提过一个“很值钱”的观点，如今，这个观点再一次得到验证，那就是：

对于一家过去数据优秀的公司而言，在真正深入分析她之前，我们并没有判断其投资价值的发言权。

从这篇文章开始，我将向读者展示，经过我认真分析以后的海天，她的过去、现在和未来，她的竞争优势、市场空间，以及投资风险。

读者们更喜闻乐见的是，海天到底能不能买？多少钱可以买？

网上流传的两派——海天过于高估，以及海天股价还会上涨——我们应该怎样判断和选边？（如果要选边的话）

这些，我都会在这一系列文章中，逐步向读者展示我的思考和选择。

05 一往无前

我们先从ROE最关键的指标：净利润率，开始往下深挖，看看能有什么发现。

净利润率=毛利率-运营损耗率，先从毛利率开始看，见下图。

这张图有两个地方，容易让我们印象深刻。

第一个，毛利率从2010年的33%，一路上涨到2018年的46%，9年间，毛利率上涨了接近40%，各位可以记住这个数字，后面还会用到。

第二个，从2018年起，毛利率连续两年下滑，尤其是2020年，毛利率直接降到42%，回到2015年的水平。

这个地方要提高警惕，在经过9年的毛利率上涨之后，突然出现毛利率的明显下降，原因是什么？

再来看看运营损耗率，见下图。

运营损耗率的变化，也很有意思，依然是从2010-2018年，9年期间，运营损耗率基本都维持在20%左右，偶尔有一些波澜，但波动不大。

然而，从2019年开始，运营损耗率也突然下坠，到了2020年，已经只有14%了，这可是巨额的波动。

让人奇怪的是，毛利率和运营损耗率的同时巨幅下降，带来的是净利润率的“一往无前”，看看下面这张图。

比起“背后的大起大落”，净利润率几乎是一帆风顺，前文说过，公司净利润率，连续11年上涨，在A股中，几乎找不出第二个例子。

像这种“过程曲折，结果平稳”的例子，按照我过去的经验，往往是因为一些突然事件造成的，最常见的就是会计政策或科目调整。

我们继续来看运营损耗率，以数据相对“正常”的2019年为例，这一年，毛利率45%，净利率28%，运营损耗率18%（数据差异为四舍五入造成），主要来自于：

销售费用11%

研发投入3%

管理费用2%

作为一家消费品企业，11%的销售费用占比，属于中等偏下水平，我们看看走势。

可以看到，销售费用的走势，和运营损耗率的走势，几乎一模一样。

可以肯定，运营损耗率的变化，主要来自于销售费用的变化，而后者的变化，更可能是来自于会计政策或科目的变化。

以上毛利率、运营损耗率、销售费用率的疑点，公司2020年报，告诉了我们答案。

2020年报披露，由于会计准则调整，原来列入销售费用的仓储物流费用，如今列入了营业成本。

如果经过调整，营业收入会变成231亿，营业成本会变成125亿，毛利率变成46%，回到历史最高值，销售费用占比，也会回到正常水平附近。

具体调整过程是，营业收入228+4*0.85=231，营业成本132-7=125，有兴趣的读者可以去试着理解，不感兴趣就跳过这一段。

研发投入是一个很有意思的地方，拿同样是消费品行业的双汇来举例，研发投入占营收的比重，常年在1%以下，但这并不妨碍双汇每年10%以上的营收，来自于研发出的新产品。

那么，为什么海天就需要更高的研发投入占比呢？酱油能有多大的技术含量呢？

这个问题很关键，我们留待后面竞争优势部分谈。

最后看管理费用，这是一个经常被忽略的科目，因为是一个很模糊的概念。

管理费用占营收的比重，不同公司之间有非常大的区别，我曾经统计过二十几家公司的这个数据，分享给读者们看一看，见下表。

投资研究有意思的地方，就在这里，我们会惊叹于好公司的不可思议，也会发现很多让人好奇的地方。

最重要的是，在这个过程中，我们的“赚钱能力”，在不知不觉中提升。

总有一天，你会发现，原来让你惊叹、好奇的那些事情，最终转化为了你的盈利能力，以及你的投资收益。

在我看来，这是让人极度兴奋和幸福的事情，希望你们也有同样的感觉。

海天的故事，这一开始就有太多的亮点，也留下很多疑问，后面我会逐渐展开，给读者们展示我的分析过程、结论，以及我的选择。

我们下一篇见。