错过了爱尔眼科！不要再错过这家公司！

正文：

今天跟大家聊聊通策医疗。

之所以要聊这家公司，因为我们知道通策的主业是牙科连锁，我们在资本市场上已经见识了爱尔作为眼科连锁，走出10年50倍大牛股的嚣张步伐，当前市值已经高达2086亿。

那么，当前600亿的通策医疗能否复制爱尔眼科的走势，就是我们这篇文章主要希望探讨的问题，如果答案是肯定的，那么这笔投资我们认为至少存在200%的空间（对标爱尔）。

闲话不多说，下面直接进入到我们的深度分析。

01 主业及行业分析

通策医疗的主业非常简单，就是牙科连锁（还有少数眼科以及辅助生殖连锁），公司以浙江为发源地，逐步形成向全国扩张的发展格局。

当前，公司秉承三大经营战略：

第一，为了稳定公司的核心资产——人才（医生），组建“医生集团”，组建医生集团旨在解决医生留存的三大痛点：

1）职业发展道路：具备规培资质（大多数民营医院不具备规培资质），可以为医生进行临床系职称的评定，为医生的职业道路发展铺平道路；

2）学术发展道路：公司与众多知名院校、医学院合作，并且成立了自己的口腔医学院——杭州医学院存济口腔医学院。一方面可以提升医生的学术水平，还可以为旗下的医生评选教学系职称，从而为医生提供更好的学术上升通路；

3）股权激励：公司医生集团内的医生持有公司的股份，同时公司赋予了其投资及组建分院医疗团队的职能。医生集团发起设立各期投资计划进行投资。杭州口腔医院集团在浙江省内其他地区开设分院时，由医生集团负责组建当地的医疗团队。同时，医生集团持股下属分院，享有利润分成。

综合来说，通策医疗通过职业、学术以及股权等方面，解决了医生“名、利和个人发展”三大人性需求，从而提升了公司的医生人才留存率。

第二，公司采取“总店+分店”的模式进行管理和扩张，优势在于：

1）在管理方面利于统一标准和业务培训；

2）以总店辐射周围分店，可以提高扩张速度，通过快速扩张可以分流总店压力，提升整体经营效率；

3）规模扩张带来的成本下降，有利于提升毛利水平。

目前，浙江省内的口腔医院以杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，加上各自具有管理关系的分院，构成3个“总院+分院”的区域医院集群。

第三，蒲公英计划，主打种植、正畸、儿科（三块营收占比最高的）业务，把事情做简单，努力形成标准化的管理。

该计划的内容是：在浙江地区，未来3-5年，公司进一步渗透下沉到主要县（市、区），布局100家口腔医院，在补充口腔医疗服务市场的同时，有效提升公司的连锁化率。

业务分析：

公司营收占比最高的三项独立业务分别是种植、正畸和儿科口腔，这也是蒲公英计划专门针对这三项业务施行快速扩张的原因。

• 种植牙

根据我国历年人口以及植牙数据可以算出，我国植牙数量2012年仅为18.28万颗，而在2019年已经达到了346.70万颗，复合增长率高达43.86%，中国已经成为世界上植牙增速最快的国家之一，即使如此，我国在全球种植牙数量的占比仅为1%。

随着老龄化的加剧，我国待植牙数量只增不减，随着人均可支配收入增长种植牙的渗透率也将持续提升，这是一种双重提升，即市场扩大的同时，渗透率同步扩大。

• 正畸

据口腔流行病学调查,中国儿童错颌畸形发生率在70%以上。在12-34岁人群中，患病人群为3.3亿。2018年我国正畸共有226万例，渗透率仅为0.68%。

目前，我国正畸的主力军是女性，并且年龄段在24-28岁，但是正畸的最佳年龄是在12-18岁，之所以我国的正畸年龄大幅晚于最佳年龄主要有两点原因：

1）父母对于孩子形象管理重视程度不够；

2）24岁以后小孩步入社会开始有收入，并且开始重视形象管理，所以这个年龄段正畸的比例最高。

随着国民素质的提升，可支配收入的提升以及形象管理重视程度的提升，正畸的高峰年龄将逐步趋向最佳治疗年龄，且各年龄段的渗透率都有较大提升空间。

行业分析：

在美国，独自运营的牙医所占比重越来越少，2015年下降至52%。

目前我国口腔诊所数量在6万家-10万家之间，我们取中位数，即目前我国共有口腔诊所8万家左右，现在连锁口腔诊所在2000-3000家，所以我国口腔诊所连锁率仅2.5%-3.75%，处于较低水平。

从更大的方面来说，我国高质量的私营诊所数量以及连锁率都大幅低于发达国家，爱尔眼科是我国排行第一的私营连锁医疗机构，在2016年的“中国上市医疗服务企业50强”的榜单中，爱尔眼科排在第1位，通策医疗排在第31位。

我国口腔医疗服务行业竞争格局十分分散，通策医疗和拜博口腔是行业内规模最大的企业之一，市占率尚且不到2%，其他的中小型的连锁口腔医疗机构，市占率则更低。

从另一个维度来说，每十万人拥有的牙医数量，中国目前也是大幅落后于世界水平。

目前为止，通策医疗已经不光是一家江苏省内的牙科连锁企业，连锁门店已经遍布全国各地。

而且，通策的扩张思路非常聪明，如果当地有以城市命名的口腔医院的重组机会，通策会选择战略入股，甚至是收购，比如昆明口腔、南京牙科等等，这是效仿了公司最初的杭州口腔医院的模式，因为以当地城市命名的口腔医院会给人一种非常强的“官方”（“公立医院”）背书，通策医疗为什么营销费用不高，和这点关系密切。

如果没有地方口腔医院的重组机会，通策医疗使用“存济”品牌发展连锁，现在已经有六家“存济”品牌连锁，随着时间的推移，“存济”品牌的知名度也会持续提升。

了解了公司的主营业务、公司的战略方向以及行业前景，包括公司的行业地位，接下来，我们进入到财务分析的内容。

02 财务分析

• 毛利净利水平

公司的毛利净利水平总体保持了持续抬升的良好水平，而今年一二季度却出现了一些波动，我们可以猜到主要是疫情的发生，影响了牙科诊所的人流，从而导致“两率”的波动。

• 三费

公司的销售费率、研发费率以及财务费率占比都非常低，主要的费用支出为管理费用。

而管理费用中的大头是职工薪酬。今年一二季度由于就诊人数下降，导致营收下降，但是管理费用支出保持相对恒定状态，所以出现了管理费率的大幅提升，这和第一点“两率”的突降是相对应的。

值得一提的是通策医疗的销售费用对比同类型牙科医疗连锁企业，其销售费用都是非常低的，这里面一个主要原因就是我们前文提到过的，公司通过重组以“城市”命名的口腔医院，有非常强的“官方”（“公立医院”）背书效果，患者会不自觉地选择具有“公立背景”的医院，所以，其所需要的销售费用自然就不高。

但是我们前文也说了，在没有以“城市”命名的口腔医院的并购机会时，公司会采取“存济”品牌发展连锁，这个品牌如果需要占领患者的心智，还是需要加大推广力度，所以，预计后续公司的销售费用还会提升，但横向对比还是会处于相对较低的水平。

• 现金流水平

公司现金流水平优秀，长期大幅领先于净利润，从“现金流/净利润”指标看，“现金流/净利润”未能持续提升，但也已经非常优秀。

• 三大周转

存货周转天数持续下行，但是公司的存货也出现了下行，我们取存货数比较接近的2019年二季度与2020年二季度作对比，2019年二季度存货周转天数为8.77，2020年二季度存货周转天数为7.82，说明公司经营效率确实提升了。

另外，应付账款周转提升，与应收账款周转的下降（上行说明指标恶化，但程度非常轻），也侧面解释了“现金流/净利润”近期提升不大的原因，但总体问题不大。

• 成长性

公司近三年都维持了50%左右的高增长态势，ROE从2016年-2019年分别为18.17%、23.39%、28.66%、29.87%，这是非常典型的成长型企业的财务数据。

• 二季度经营状况

公司在半年报中对二季度的经营状况做了分析：

1）二季度4月1日-5月18日期间公司医疗服务收入已超过2019年同期水平；

2）5月18日种植业务放开以后，公司医疗服务收入呈现恢复性增长，6月份之后公司医疗服务收入保持正常较高的增长水平；

3）二季度单季度营收5.45亿，净利润1.16亿，同期分别增长20.39%和44.63%，已经完全恢复到正常的经营水平。

整体看下来，通策医疗的财务数据非常优秀，一方面各项数据都在良性改善之中，一方面公司的成长性也非常优秀，公司受疫情影响也就一个季度的水平，二季度公司业务恢复的非常快，当然这里面有一定的补偿性需求，但依旧能够说明公司的业务需求是非常充足的。

03 其他方面

• 收购眼科医院

2017年，公司受让浙江通策眼科医院投资管理有限公司20%的股权，正式涉足眼科行业。

通策眼科医院投资管理有限公司旗下有杭州存济眼镜有限公司和浙江广济眼科医院，其中浙江广济眼科医院也叫浙江大学眼科医院，由公司控股股东通策集团与浙江大学、浙医二院合作共建，是对浙二眼科中心的扩建。

扩建后的浙江大学眼科医院使用面积近5万平方米，规划门诊150间，检查室80间，眼科专科手术室28间，并建有4500平方米的浙江省眼科重点实验室，预计随着新园区的投入使用，眼科有望成为公司业绩新增长点。

• 辅助生殖

公司最早于2011年进入辅助生殖领域，随后公司依托国际品牌波恩的影响力以及先进技术，打造国内顶尖辅助生殖中心。

通策医疗与昆明市妇幼保健院于2011年开展合作，设立昆明市妇幼保健医院生殖中心有限公司，并于2012年与全球领先IVF（体外人工受孕）治疗中心波恩合作引进先进医疗技术用以建立国内先进IVF医疗团队，合作成立昆明市妇幼保健院波恩辅助生殖中心，2015年，昆明波恩中心开始营业，未来目标是打造成国内标杆辅助生殖中心。

继昆明之后，2017年公司与舟山妇幼保健院合作投建舟山波恩生殖医院，与杭州医学院共建浙江省生殖医学研究中心以及杭州波恩生殖中心，同时公司出资3亿元成立浙江通策妇幼医院投资管理有限公司，作为公司妇幼事业部的控股管理平台。目前公司正在建设浙江存济妇女儿童医院。

• 收购三叶儿童牙科

公司拟以1.51亿元的价格收购海骏科技持有的10家长期股权投资，分别为：杭州庆春口腔50%的股权、上海三叶投资38.75%的股权、北京三叶65%的股权、宁波鄞州三叶65%的股权、上海汇叶口腔65%的股权、杭州海叶65%的股权、杭州煦叶65%的股权、绍兴辰叶65%的股权、北京三叶风尚65%的股权、杭州天使口腔65%的股权。

三叶儿童口腔，此前的长期股权投资持有公司为海骏科技，是通策医疗实控人吕建明控制企业，之所以通过收购注入上市公司，是为了加强统一管理，持续提升连锁经营效率，收购后，将进一步巩固通策医疗的牙科龙头地位。

04 总结&投资策略

通过前面三部分的分析，我们来梳理一下通策医疗的投资逻辑：

1）从私营医疗机构的连锁化程度来说，中国或者说牙科这条赛道还处于非常初级的阶段，通策作为牙科连锁龙头将享受漫长的赛道成长红利，这是复制爱尔眼科或者连锁扩张时期的苏宁电器；

2）就牙科诊疗而言，随着收入水平的提升，认知水平的提升，牙科诊疗的渗透率会持续提升；

3）通策医疗解决了牙科连锁最核心的医生留存问题，从个人发展、个人成长以及利益分配等角度，满足了医生从低到高的马斯洛需求层次；

4）公司通过收购重组地方性口腔医院，形成良好的“官方”（“公立医院”）背书，大大节省了销售费用的支出；

5）公司整体财务数据优秀，毛利净利水平稳定提升，现金流优秀，说明这个赛道确实是“养”公司的。（好的赛道就是这样，整个行业都受益，诸如白酒，差的赛道即便龙头活的都很辛苦，这是我们希望激励避开的领域。）

6）公司成长性优秀，连续三年净利润高速增长，ROE水平持续提升，是非常典型的成长型公司。

7）公司仍在以同样的方式扩展辅助生殖、眼科等领域，未来公司的发展方向转为综合型专科连锁，这是在牙科基础上的加成。

总的来说，公司在“确定性”和“成长性”方面均较好地满足我们的标的筛选要求，可以归为“好公司”的范畴，那么接下来我们就要看看价格问题。

我们参考爱尔眼科过去7年时间的一个估值水平，得出三个估值区间，即悲观估值60倍PE，平均估值80倍PE和乐观估值100倍PE。

我们用这个模型来代入通策医疗的估值中去，我们发现，从严格的意义来说，当前通策医疗的估值水平已经偏高，今年乐观估值水平也就500亿市值，而当前通策医疗的市值为600亿。

但我们知道，这类成长股一般来说，不会给出非常便宜的上车时点，所以，我们的策略依旧是阶段性低点布局，同时介于当前估值偏高，我们用仓位去平衡风险，建议给到正常安全性仓位1/3的标准，以防范可能会出现的估值收缩。

另外，我们发现，从现在时点算起，大概在2023-2024的之间的时点，存在市值翻倍的可能性，这大概是一个四年一倍的机会。

回答我们前文的问题，我们认为通策医疗有极大概率复制爱尔眼科的走势！