Star“杀入”皇冠收购战，黑石出价更高为何要出局？
在几个月前，澳大利亚皇冠度假集团（Crown Resorts，后简称皇冠集团）深陷违规经营丑闻，接连遭到新州、维州和西澳政府对其赌场执照的调查时，可能很多个人投资者都不曾想到，这家公司竟然仍真的如其名一样，像一顶皇冠，受到多方投资“势力”的争夺。
从最初全球私募巨头黑石集团（Blackstone）提出80亿收购要约开始，美国投资巨头橡树资本（Oaktree Capital Management）、澳大利亚另一大博彩业巨头星亿集团（Star Entertainment Group）都纷纷向皇冠集团投出橄榄枝。
而投资界的追逐也让皇冠集团的股价告别疫情期间的低迷，一路走高，已经超过30%。
博满金资首席分析师魏睿昊（Julius Wei）认为，此前在对皇冠集团进行调查之后，监管机构已经明确表示该公司需要对自己的管理层和股东结构进行重组，以把原先的“大老板”James Packer对公司的影响力减小到最低程度，所以资本重组是必然要发生的事。
皇冠收购战时间线：
2021年4月13日
美国黑石集团提出以11.85澳元/每股的价格收购Crown 100%的股份
2021年4月19日
美国橡树资本提出以12.00澳元/每股的价额回购James Packer所持股份
2021年5月10日
黑石集团调整其报价至12.35澳元/每股
2021年5月10日
悉尼博彩巨头The Star提出以2.68：1的方案置换Crown的股票，或以12.5澳元/每股价格回购Crown股票，回购股权上限为25%
2021年5月17日
皇冠拒绝了美国私募巨头黑石集团84亿澳元的收购要约
星亿集团为何暂时胜出？
从目前看，皇冠集团的竞购大战中，本土的博彩运营商星亿集团暂时领先。其他两家想要胜出，恐怕要必须要付出更大的“代价”。
黑石方案
以最终报价（目前为12.35澳元/每股），完全持有皇冠集团100%的股权，现有股东将会完全退出，并按照报价获得相应现金。收购还要视相关部门批准情况而定，其中包括：是否合资格持有新州、维州及西澳运营执照。
橡树资本方案
通过向皇冠集团贷款支付30亿澳元，回购大股东James Packer持有的全部股份，其余股东持股结构不变。橡树资本将通过转股提升持股比例，范围9.99%至19.99%，取决于公司最终决定。完成收购后James Parker将被排除在股东列表之外。
星亿集团方案
以2.68股置换皇冠集团1股，或以12.5澳元/每股价格回购皇冠集团股票，回购股权上限为25%。两家企业合并将使现有股东继续保持赌场相关投资敞口，预计协同效应至少达到1.5亿澳元，公司内在价值（Intrinsic Value）达到14澳元/每股。瑞银将会以债权形式，为星亿集团提供资金支持。
在普通投资人看来，黑石给出的收购现金总额最高，似乎是个不错的交易。但魏睿昊指出，这并不是皇冠集团股东想要的结果，从他们决策中可以发现以下的逻辑：
首先，皇冠集团的估值目前正处于历史最低点。这不仅因为皇冠受到监管调查，要求强行重组，且新州监管机构迟迟不予以颁发新赌场执照；也受到疫情对旅游业打击的影响。对于公司的股东而言，现在完全卖掉股份，就等于卖在低位，显然“不划算”。
从票面价值来看，星亿的现金+股票报价低于黑石集团的报价。但是，考虑到两家公司并购后的协同效应的前景，其报价的上升潜力更大。
事实上，皇冠本周发布公告称，董事会拒绝黑石集团收购要约的主要原因，首先是“出价太低”，其次是监管不确定性。在声明中，皇冠称：“董事会一致认为，修订后的报价低估了皇冠的价值，不符合皇冠股东的最佳利益。”
图/Fortune
换句话说，如果黑石集团想要重返竞标赛场，需要在提高报价的同时改善监管确定性的前景。
鉴于橡树资本的出价实际上比黑石集团还低，很明显，皇冠董事会更不会考虑他们当前的收购要约。
其次，随着疫情受控，皇冠集团的日常业务恢复正常，皇冠的价值也会逐步回升。在魏睿昊看来，和星亿集团的合并可能对公司业务的发展更有利。
由于两家公司是澳大利亚赌场行业最大的参与者，合并之后能产生巨大的协同效应。两者都是上市公司，其管理层和运营模式存在很大的同质性。合并之后，可以有效节省管理成本，预计至少在4%以上。在最理想的状态下，协调效益能够达到13%，高于行业平均12%。
而两大赌场合并后，市值将超过120亿澳元，企业价值高达170亿澳元。甚至有希望挤进澳大利亚市场ASX 50企业之列。如果与在美国纳斯达克上市赌场估值相比，最初合并后会出现明显折价，潜在上涨空间接近77%。
加之两者在澳大利亚的布局不同，合并后可以增加企业业务的多元化程度，几乎覆盖了整个澳大利亚。
皇冠和星亿集团各地的赌场
综合当前报价和未来发展前景两个主要因素，也难怪那个曾经被监管机构“压得不敢喘气”的皇冠，突然就变成了“霸气”回绝要求的皇冠。
监管风险仍在
不过，尽管皇冠现在成了“香饽饽”，但对于它的收购仍面临很多风险。魏睿昊指出，无论是监管和未来的审批都有不确定因素。
自陷入监管丑闻以来，皇冠已经接受了不少于三次的公开调查听证会。新州博彩监管局ILGA已正式通知皇冠，不适合持有悉尼新建赌场执照，但牌照并未被撤销。
一方面，维州和西澳皇家委员会也仍然将会检查皇冠是否应保留其赌场牌照，而调查听证会将于本周开始。如果两地牌照被取消，或需要进一步增改，皇冠集团的整体资产价值将大打折扣。
另一方面，根据ILGA方面的要求，皇冠集团必须把James Parker的控股权降低至10％以下，才能继续保留新州牌照。
橡树资本与黑石的方案基本将James Parker排除在股东列表之外，因此其个人对公司是否适合持有博彩牌照的负面影响将消失。但是，星亿集团的并购方案并没有将James Parker完全排除在外。不过，鉴于其悉尼业务，以及股权稀释和合并后管理层重组，新州博彩牌照出现问题的可能性较少，可也仍需等待维州和西澳皇家委员会审查结果。
除此以外，由于皇冠和星亿几乎是“唯二”在澳大利亚经营赌场的公司，它们的合并将形成垄断，需要获得澳大利亚澳大利亚竞争与消费者委员会（ACCC）的批准。
星亿集团的方案是基于皇冠的股价，而非现金收购，因此旅游行业和疫情前景将对收购产生重大影响。
尽管目前有三家机构参与竞价，皇冠也先拒绝了黑石目前的提案，但前者并未就三个方案评估发表最终选择，因此可以预见，收购周期不会在短时间之内结束。
魏睿昊强调，皇冠的收购案实际上透露了不少资本市场的“操作逻辑”——明明现金最高的方案，却认为低估资产；票面价值最低的方案，却更有发展前景——这都告诉投资者，在选择投资标的时，需要进行更为长线的判断，而不要仅仅看重眼前的收益。
欲戴“皇冠”者，须能远谋。
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