房企暴雷，险资抄底：冒险还是稳赚？|| 深度
行业下行，房企不断爆出债务危机，为何仍有险资愿意“冒险”加仓？险资与地产的组合，利润到底有多大？
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发
作者：方斯嘉
编辑：陈涧
设计：布冬
编辑助理：朱智琪
险资踏入地产，已不是新鲜事了。
只不过，中国平安（601318.SZ）在2018年高调入股华夏幸福，成为第二大股东之后，短短3年，华夏幸福突然“暴雷”，为险资敲响了警钟。
但险资涉足地产的脚步并未停止。据无冕财经不完全统计，自2020年至今，有太平、阳光、泰康、长城等险资“抄底”阳光城、华侨城、荣盛发展等腰部房企。而这些房企，大部分存在不少公开或非公开的债务。
时至今日，为何险资仍愿意“冒险”加仓房地产？“险资+地产”的利润蛋糕，到底有多大？
险资入局更谨慎？
险资入股房地产，一本万利的时代已经过去。
据东方财富Choice数据显示，2021年一季度，保险资金持有房地产板块市值减少108.4亿元。原因或在于地产市值萎缩，以及险资抽离。
▲2021年一季度银行获险资大幅增持，图片来自Choice数据。
由于房地产市场寡头效应突出，中小房企暴雷、破产现象日益增多，令险资入局地产圈更为谨慎。
2020年9月，阳光城集团（000671.SZ）（以下简称“阳光城”）牵手泰康人寿，行业评价称，此次险资进入阳光城，可以缓解其财务问题，降低杠杠。
但这笔交易的代价可不小。
泰康人寿要求双方签下为期10年的对赌协议，协议显示，阳光城须在2020年-2024年实现不低于15%的归母净利润年均复合增长率，且累计归母净利润不低于340.59亿元，并在随后的2025年-2029年期间，分别实现5%-10%的业绩增长。
如果业绩未能达标，阳光城须对泰康人寿进行相应现金补偿。
但对泰康人寿来说，并不是完全没有风险。阳光城因从2018年初入千亿规模，到2019年踏入两千亿规模的高增速，被业内人士称为“地产黑马”。但这匹黑马在负债前行。截至至2020年末，阳光城的负债合计2930亿，有息负债为1060亿。
不难看出，阳光城愿意签下十年对赌协议，略有些忍痛自救的意味。双方宣称，泰康将为阳光城带来拓展融资渠道等利好。泰康表示看好阳光城未来的发展潜力，以获得上市公司稳定的股息分红，分享长期价值投资收益。
不容忽略的是，当年看似势头良好的华夏幸福也曾与平安签下对赌协议，但仍难掩债务危机。一位行业人士对《21世纪经济报道》评价，“面对大环境、政策变化与疫情带来的冲击，以及华夏幸福班子冒进风格及粗放扩张，平安也确实有些无奈”。
另一个案例是，险资面对合作企业的下行趋势，选择终止交易。
2020年5月，平安人寿计划入股招商蛇口。业内人士分析，平安是看上了招商蛇口的高股息率。而在3个月后，招商蛇口引战平安资管的计划最终以失败收场。中国企业资本联盟副理事长柏文喜分析，此次“分手”主要与招商蛇口股价大幅下跌、招商蛇口业绩基本面不佳等因素相关。
与此同时，不少险资选择减持地产股。
据东方财富Chioce数据统计，险资自2021年一季度对地产龙头万科A（000002.SH）的减持股份位列第一位。自2020年以来，头部险资中国人寿便小幅减仓万科A，从2020年年中占股1.8%，减少到2021年3月底占股1.28%。
无独有偶，2021年3月19日，华侨城（000069.SH）发布公告，称前海人寿及钜盛华计划减持华侨城1.64亿股，约占总股本2%。根据公告，此次股东减持原因是其自身业务发展的需要。
但仍有房企“出险招”入局。
2020年至今，约有包括泰康、太平、阳光等险资“抄底”或增持房企，这些企业大多为销售排名中位腰部房企。值得注意的是，这些房企存在不少公开或非公开的负债。
截至2020年末，阳光城负债合计2930亿，资产负债率达82.89%。；蓝光发展的资产负债率82.04%，总负债2118.68亿元。因此，蓝光断臂求生，将物业板块卖给碧桂园，并计划引入战投；大悦城合计负债1542亿，资产负债率71.76%，2020年期间，更是由盈转亏，净亏损3.87亿元。
▲2020年部分房企获险资入股、增持。
为何泰康人寿、太平人寿、阳光保险等险资愿意“冒险”牵手地产商？
易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，一般来说，增持是常态，险资依然看好中国房地产市场的发展机会，所以对于各类企业持股还是给予较为肯定的态度。
他亦指出，从实际过程看，也要看企业投资价值。部分险资因商务条款谈妥，便确实可以增持、合作。但也可能企业经营有波动，或者说股价表现弱于预期，所以会有减持。
抄底地产的生意好做吗？
即使险资入局地产更为谨慎，但业内普遍认为，险资依然偏爱地产。原因在于，地产股拥有高股息率回报率，及土储、预收款等公开的资本化信息，并看好低估值地产板块的未来。
但这笔生意真的好做吗？
从克而瑞发布的2020年房企销售排行看，前20名房企中，约有9家企业的主要股东为保险企业，涉及中国平安、中国人寿、泰康人寿、富德生命人寿、新华人寿、阳光人寿、华夏人寿、大家人寿等。他们主要通过减持套现、利息分红、股息回报等方式获利。
▲寿险企业成部分房企主要股东。
以有“隐形地主”之称的中国平安为例，其主要以购买物业、收并购资产以及收购股权等形式涉足房地产。在大多数项目中，平安主要扮演财务投资者角色。
自媒体“地产大爆炸”指出，“在房地产低估值的时候抄底，在高估值泡沫的时候全身而退。平安把一个'纯粹的财务投资者’身份演绎到了极致。”
抄底是平安获利的方式之一。
2020年12月，负债缠身的金融街（000402.SH），将金融街及万科控股子公司100%的股权及相应债务转让给平安人寿。此次交易虽然对金融街产生了-2.1亿元的净利润影响，但金融街表示，公司预计经营活动现金流可增加约22.32亿元，有息负债减少14.95亿元。
而平安则通过此次交易，获得了金融街旗下的优质资产北京丰科中心。
此外，通过股权套现，平安收益颇丰。
最典型的案例是，自2016年起至2018年，平安相继减持绿地控股，据观点地产新媒体估算，当时，平安套现金额在80亿元以上。此外，在2018年初，平安还通过减持碧桂园3132万股，套现4.55亿港元。
据业内消息，平安投资的部分房地产企业并未公诸于众。
如今，并未有公开数据披露平安从房地产“掘金”的具体收益。据了解，平安涉及房地产的投资主要分为长期股权投资、债权及股权形式投资、投资性房地产等。由于部分债权及股权形式投资未公开，我们无法获取到相关数据。
但从平安2020年年报可以看到，在投资性房地产方面，截至2020年12月31日，集团投资性房地产中房屋及建筑物的公允价值为人民币796.78亿元。其中，投资性房地产的租金收入约为31.46亿元。
从长期股权投资投资上看，据无冕财经不完全统计，其长期股权投资涉及房企的现金红利约在25亿元左右。
可以看到，2020年，中国平安在房地产相关投资上的年度保底收益约在56亿元以上。
▲中国平安地产投资情况。
对于“踩雷”华夏幸福，平安高管也曾公开表示，平安最新保险资金组合规模达3.7万亿，华夏幸福约占540亿，这对平安而言只是“小部分”，对整体收益影响不大。不过，若华夏幸福的情况持续恶化，平安投入资金则后果难料。
除了单纯的“财务投资”目的外，同属一家母公司的险资+地产还出现联合动作，将险企作为融资平台。例如同属于珠江系的珠江投资、合生创展、珠江人寿，及宝能系的宝能集团与前海人寿公司等。
珠江人寿一直以偏爱不动产投资著称，这与其股东珠江投资、珠光集团相关。在2021年3月18日，银保监会官网发布对珠江人寿的处罚，原因在于子公司融资借款超过监管比例、保险资金违规用于缴纳项目竞拍保证金、关联方长期占用保险资金，其资金流向大多与房地产有关。
其中，据银保监会调查，珠江人寿投资金额5亿元经多次流转，扣除各流转银行账户原有余额后，仍有3.37亿元资金流入广东珠江投资股份有限公司账户，用于新塘镇群星村经济联合社项目竞拍保证金。而珠江投资正是珠江人寿的第一大股东。
此外，同属于姚正华旗下的前海人寿和宝能集团关系紧密，业内一直称前海人寿为宝能集团的“融资平台”，并参与了“万宝之争”。前海人寿也曾多次向宝能集团直接购买地产项目。不过最终，保监会对前海人寿处以罚款，并令姚振华撤销前海人寿任职资格，并禁入保险业10年。
2020年11月，银保监会发布新政，明确了保险资金开展财务性股权投资（以出资人名义投资并持有未上市企业股权），所投资的标的企业不得直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅。
如今看来，险资仍是地产重要的融资渠道，险资亦依然青睐地产。但在政策严控及房企暴雷现象日益增多的背景下，被股民戏称为“A股三傻”中的地产、保险，牵手后会有改观吗？