区域信用修复几何？

随着各地防范债券违约措施的出台，当前区域信用修复如何了？

4月以来，伴随着山西、河北、天津等地纷纷召开债券投资者对接会，债券市场信心明显好转。多地重启信用债发行，如4月22日，山西焦煤成功发行15亿元三年期中票；6月28日，遵义投资成功发行6.4亿元公司债，发行票面只有6.5%。甚至还有人提出做多东北。那么当前区域信用是否已经回到此前的水平呢？

信用债一级发行

本文对2019年-2021年5月1日至7月16日的各省信用债发行情况进行了分析。

如上图所示，东北区域，整体信用债发行呈萎缩趋势，其中辽宁、吉林发行金额为三年最低，而黑龙江为三年最高。

东部区域，整体信用债发行金额稍低于去年，但占比为三年最高。天津、江苏、上海、浙江发行金额为三年最高，而河北、福建、海南为三年最低。

中部区域，整体信用债发行金额为三年最高，而占比居中。除去山西区域外，其他五省市信用债发行金额为三年最高。

西部区域，整体信用债发行金额居中，而占比为三年最低。四川、重庆发行金额为三年最高，而青海、宁夏、陕西、贵州、云南、广西表现为三年最低。尤其是青海、宁夏近两个月新发金额为个位数，表明其基本退出债券市场。

总结来看，东部地区债券发行稳定，而中部地区崛起，东北及西部地区萎缩。重点网红省份，河南、天津等区域信用债发行已经回归，而河北、山西、青海、云南、贵州还处在信用收缩的过程中。

城投债区域利差

不但要分析发行量，还要分析价格。本文对不同区域、不同债项评级2021年4月30日至7月16日的区域利差变动进行分析。

如上图所示，从AAA债项来看，仅有天津、内蒙古2个省市利差仍在走扩，其他省市均体现为利差收窄。尤其是东北三省和云南省，利差收窄十分明显。当前利差最大的五个省市分别为云南、吉林、天津、山西和湖南，而利差最小的五个省市分别为上海、福建、广东、浙江、新疆，其中最大的云南省与最小的上海市利差为595BP。

从AA 债项来看，内蒙古、新疆、陕西、贵州等省市利差明显收窄，而吉林、宁夏、黑龙江、广西、云南、天津等省市利差明显走扩。当前利差最大的五个省市分别为青海、吉林、贵州、辽宁和天津，而利差最小的五个省市分别为上海、西藏、北京、广东、海南, 其中最大的青海省与最小的上海市利差为1973BP（与样本偏少有关）。

从AA债项来看，黑龙江、北京、西藏、福建、浙江等省市利差收窄较为明显，而贵州、吉林、云南等省市利差明显走扩。当前利差最大的五个省市分别为吉林、贵州、天津、云南、内蒙古，而利差最小的五个省市分布为上海、北京、广东、西藏、海南，其中最大的吉林省与最小的上海市利差为785BP。

综合上面信用债一级发行和城投债的地域利差情况可以看到，当前很多省份都表现为信用修复，发行金额增加，利差收窄。但是也存在部分省份信用存在恶化的情况，比如云南、贵州等西部省份和辽宁、吉林等东北省份。而且区域信用分化十分明显，同样债项评级，不同省市的利差可以在700BP以上。

区域信用分化

具体分析区域信用分化情况，还有两点也表现十分明显。

01

民企与国企的分化

本文对2019年-2021年5月1日至7月16日的各省信用债发行情况按照企业性质进行区别统计。

以经济最发达的东部区域来看，2021年与2020年国企发债金额较为接近，但是民企发债仅有去年的61%。除了江苏省以外，山东、上海、浙江、福建、广东等省市民企债发行金额均为三年最低。此外还有多个省市，民企从来没有发过债。

02

中高评级与低评级的分化

本文还是利用此前的信用债发行数据进行分析。

从发行金额来看，今年中高评级发债金额与2020年持平，但是低评级发行金额较去年减少近744亿元，而且主要集中在东部地区和西部地区。其中山东、广东、贵州和广西等省区收缩较为明显。

此前我们也撰文分析过本轮评级下调情况，我们认为随着评级行业的变革，未来西部地区低评级主体面临着越来越大的融资压力。一方面，随着发行审核趋严，一级市场新发债券越来越难。另一方面，二级收益率高企，一二级市场倒挂明显，投资者没有动力去一级市场投标。此外还有很多机构退出了高风险区域的投资。这进一步加剧了尾部企业的再融资和流动性压力。

中部省份值得关注吗

随着区域信用同时发生修复与分化，在投资者的风险偏好较为相似的情况下，越来越多的资金追逐高等级信用债。高等级、短久期此前成为很多机构的重要策略。同时资金也在尽量回避那些高风险区域的信用债，最终演变成了资金“抱团城投”。

2021年6月，广发固收提出，当前发债政策收紧的效应具有整体性，融资收缩可能会持续一段时间。因而在好区域好城投、好区域弱城投、弱区域好城投和弱区域弱城投的选择中，可以适当增配好区域的中低评级城投，以应对供给收缩下的欠配压力。

而伴随着抱团地区性价比的走弱，又开始有券商提出“中部省份”策略。2021年7月，渤海证券提出，城投债投资可适当关注江浙以外的财政实力较强、债务负担较轻“中等”地区，挖掘省级平台流动性较好的公益类项目债，控制好久期；警惕债务负担较重、非标融资占比较高的主体，不建议在风险较大的“网红”区域下沉信用资质增厚收益。

“中部省份”值得关注吗？

从前述数据来看，不论是从发行规模还是从利差来看，除山西以外的中部省份一级发行整体表现良好，中部省份信用债供给在不断增多。即使是由于永煤事件重创的河南，其区域信用也在加速修复。在资金欠配的大逻辑下，可以适当挖掘中部地区的机会。一方面，从存量债规模来看，中部省份发债平台有息债务仍处于较低水平，其偿债压力较为可控。另一方面，中部地区发展预期较强，具备一定的产业基础和人口流入，特别是某些省市城市，再结合财税水平，具有一定的挖掘空间。

此外，在当前的情况下，好区域的中低评级平台风险仍值得警惕。因为这些中低评级平台的风险一旦暴露，对于区域信用影响较小。其原因在于，很多机构可以因为云贵某平台的暴雷而放弃整个云贵，但是却不太可能因为江苏某平台的暴露而放弃江苏。因此在好区域交易较为拥挤的时候，中部大平台可能会是更好的选择。