构建了一个逆境反转组合（2、东阿阿胶）

来自只倾听科学与内心的雪球专栏

今天我想继续补充一下东阿阿胶公司的关键信息。主要原因是最近听了高登峰先生的一个电话访谈，另外再补充一点行业的关键信息。这也是上一篇我认为的东阿阿胶在净利润恢复到原来的20亿，市值假设上涨到600亿后，后续空间还有多大的两个关键因素。

一、高登峰券商电话会的内容分析

听了这次访谈，我对这位高管评价很正面，他讲的内容80%以上，我认为都是言之有物，同时也打消了我对国企管理层方面的很多担心，重点内容分析如下：

1、战略的变化：战略重点“从价值回归”到消费者为核心

我来解释一下“价值回归” 的意思，其实就是原来的提价战略。当年的秦总要把东阿阿胶的价格与价值回归到当时历史对应的朝代（哪个朝代我忘了）生活水平与阿胶价格比例，上一篇我讲过这个战略的问题在哪里了，就不再详述了。现在要转到以消费者为中心的战略上来，这个战略促使公司的以下5个商业活动变化。

第一个变化：从关注渠道，转到关注消费者

原来是只要把货压倒渠道就算销售结束，实现收入增长，这也导致了大量的货在渠道囤积，渠道又促使消费者囤货，形成积压的恶循环。 现在转到只有吃到肚子里才算发生良性增长的目标。

这个问题当年在白酒危机也发生过类似的情况，这也是为啥茅台讲究开瓶率的问题。酒是到黄牛手里了？还是渠道囤起来了？还是消费者囤起来了？或还是消费喝掉了？其实只有最后一个才是良性的增长。

第二个变化：数字化营销转型，因为消费者注意力分散了

从原来的传统媒体营销，转型到数字化营销。其实真不是啥新东西，也不是什么时髦。我在很多年前已听过雅思兰黛公司总裁在讲营销的数字化转型。只不过这个发生的顺序在不同行业的公司之间有一定的时差，数字化先从互联网公司开始，因为他们可以很便捷的得到消费者数据；然后是竞争激烈的快消费品行业；现在东阿这种老品牌才开始，不过能转型已经很不错了。

我所理解的数字化营销解决的是精准营销的问题。原来的营销方式可能花1亿，有3000万的效果，但不知道哪里花的3000万有效果。现在由于数据越来越多，数字化营销就比传统的营销方式更加精准，所以现在可能只需要花3000万就可以了，杜绝营销浪费。

第三个变化：年轻消费者不怎么去药店了，渠道需要分散化

药店目前销售大约占销售的三分之二。高总提到了，大部分的传统的中年消费者，习惯于在药店的购买，但是现在消费者购买渠道分散到网络购物，直播购物等模式，东阿阿胶为对应消费者购买行为的改变，未来在销售渠道也会发生改变。

第四个变化：从传统的熬制到吃阿胶的便捷化

传统阿胶吃起来过于麻烦，挡住了一批年轻消费者。公司通过阿胶粉，桃花姬阿娇即食糕等方式，解决消费者吃阿胶糕太麻烦的问题。有在和好朋友交流时，她提到了吃传统阿胶糕时熬制起来太麻烦，导致很难坚持下去。 这个在「以消费者为中心」转型后，公司要在这类阿胶的相关产品上发力。

第五个变化：从以消费者中心倒逼公司内部转型

这个意思是从上而下改革比较难，公司内部阻力会比较大。如果通过市场倒逼公司改革，这个容易在公司形成共识，加快公司的内部改革步伐。

2.  去阿胶产品的季节化-低频消费高频化，慢消品转向快消品

原来的阿胶产品的，消费者印象中都是秋冬滋补，吃了上火。所以只在秋冬购买，导致公司实际的消费集中在天气寒冷的小半年内。由于阿胶本身的滋补和强身健体的作用，未来公司通过在淡季的宣传和活动，低频消费高频话，高总的原话从秋冬滋补到随时随地滋补。

3. 基于药品到滋补养生品的转型

原来的阿胶产品是做药用的，解决气血不足的。这个在我调研过程中，也发现相关的问题。不少人在解决了自己的症状问题后，马上就停止了服用。这会导致阿胶的后续提升空间有限。公司这个方向转变可以大大的提升产品的消费广度和消费的频度。

4.  从运营产品到运营客户

新领导人提到了忠诚的消费者是阿胶的护城河。我感觉这个说的挺准确的。未来公司要运营客户，这个我理解就是从运营产品，到运营客户。简单说就是一个客户，要加强忠诚度，不能被其他厂家抢走了，另外要加大这个客户的消费量。我感觉这个思路转变挺大的，也非常专业。

5. 不看好的地方

东阿阿胶进入护肤品行业。虽然我希望它未来能成功，但是理性告诉我很难。我非常赞成公司做药食同源的内部滋养，外部美丽的产品比如燕窝等。这个和东阿阿胶这个品牌给消费者的想象有关系。但是进入外部用的护肤品行业，我估计管理层低估了这个行业的难度：

（1）首先为什么要进入护肤品行业？

推测原因有二，第一；以云南白药为代表的几个中药企业，同仁堂，片仔癀都在往这个方向发展。第二；想做粉丝的生意。但是来看看结果：

云南白药主要是面膜和洗发。做了几个新品牌，做了时间也不短。就从存在感而言，现在难说成功，更不能和牙膏比了。

同仁堂在同仁堂科技旗下有一家的化妆品公司目前处于半死不活的状态，未来基于同仁堂公司管理水平，在这个竞争非常激烈的行业，个人认为很难成功。

片仔癀现在的化妆品公司在2019年有4亿左右的收入，8000多万的净利润。利润增长现在看起来很不错，但是片仔癀化妆品直接用了片仔癀的品牌，目的很明显就是做粉丝的生意，这个优点是好起步，缺点是等做完粉丝生意后，很难再成长了。所以我个人预测片仔癀化妆品未来很难做大。

（2）东阿阿胶进入护肤品行业的未来前景?

大概率做不大，最好的结果就是和片仔癀一样，做做粉丝的生意，但是外用效果不好的话，粉丝也不一定买帐。 为什么这么说呢？我持有化妆品公司的股票：雅诗兰黛和资生堂。对这个领域有一些了解。这个行业的特点是对管理层的要求非常高，而且竞争非常激烈。所以我认为在该领域的成功性较低，但公司做燕窝等产品成功可能性是比较大的。

6. 结论：

总体而言，这个领导的思路比上一届专业了不少，一般企业的营销就要跟得上时代的变化。消费者变化了你不变，就会被消费者抛弃。如果公司真正实现了阿胶的良性增长+慢消变快消+药品拓展到滋补品的转型，这些需要改变消费者原来对阿胶的认识和习惯的改变，预计公司的市盈率将会有大幅的提升，因为这种成长是可持续的。我个人认为这个领导的思路没问题，剩下的就是战略执行的问题了，这个需要持续关注。

二、公司未来的天花板有多高

假设在5年困境反转后，2025年80亿到100亿的收入，达到前期的20亿净利润，对应600亿市值后，公司未来还有多大成长空间？

1. 个人调研结果发现，一些人在服用阿胶后产生效果，不再服用的重要原因之一是东阿阿胶产品的价格太高

这个可以随着公司粗暴提价转到对应消费水平的温和提价，另外加之消费者消费水平升高来解决这个问题。

2. 国内消费者大部分不需要阿胶产品的教育，另外不少人在买一些杂牌的阿胶。

这些人未来都可能会成为东阿阿胶消费者。这个和白酒行业的高端酒才是未来，道理一样。随着消费升级的趋势，杂牌消费者会转向品牌，低端品牌消费者会转向高端。

3. 上一篇讲的阿胶解决的问题未来会越来越广泛

比如说熬夜的气血不足，失眠，女生的内部滋养的观念等等未来会越来越广。阿胶需要和其他品类的解决这类问题的产品竞争消费者的口袋。

以上的几点也决定了2025年左右，公司市盈率是多少？如果后续空间大，公司的发展良性，公司的市盈率也会升高，如果发展有问题，类似原来提价发展，公司的在最高利润期20亿左右，也只有500亿左右市值。

三  最后补充几个想法

1.   公司的需要多久才能恢复

我个人预测是会比较慢，我是按5年来预期的，2020年算是真正调整年度，2025年恢复到当时最高利润20亿左右的规模，这个也同时和公司管理层提出的收入目标对应。这点要需要投资者有耐心，投资东阿阿胶公司难度不大，很多人也看到了这次机会，难度大部分在耐心上。为什么需要这么久，有两个原因导致：

第一是提价过于猛烈，2016年到2019年提价20倍。导致未来市场消化库存和价格需要时间，这个是提价的后遗症。

第二是2018年有个需求的冲击：行业水煮驴皮事件，这个事件对行业的需求造成一定打击。看数据的话：东阿阿胶2018年开始收入从多年的增长开始下滑-0.46%，2019年收入-60%，当然主要公司的原因，但是2018年这个冲击也是一个触发这次危机的外因。可以看看同行公司的数据：根据年报我找到了同仁堂产品序列中的阿胶产品历年的数据：2015年增长94%，2016年增长10%，2017年下降了34.32%，2018年下降55%，2019年增长1.56% ；根据米内网数据：福胶的收入2017年-11.33%，2018年-4.8%；2019年增长31%。

从上面数据可以看出2017年，2018年其它两家公司的收入均有下滑，但是2017年的下滑的原因，暂时没有调查出来，如果读者知道可以告诉我。2018年水煮驴皮事件，行业需求有一定下滑（这个类似当年白酒的塑化剂事件，和云南白药当年的断肠草事件），这个也需要时间恢复。

2. 阿胶商业模式缺点在哪里

如果找一个我比较了解的白酒行业做比较的话，阿胶的消费偏季节性，吃起很麻烦，东阿阿胶有一定社交属性但是比起高端白酒还是弱（高端白酒自己消费的比例毕竟不太高，但阿胶不一样），成瘾性不如白酒，另外阿胶主要是解决身体问题的产品，白酒是有事没事都可以喝，这样导致消费频度有差距。

竞争比白酒行业激烈，白酒各种香型和口味不同，你买了第二名，第三名白酒投资收益率一样会很高。阿胶行业我看只能买第一名，因为这种解决问题的产品，有效性的重要性第一。所以竞争会比白酒激烈。有个好朋友问我，这个复苏会不会成为泸州老窖一样十几倍以上的复苏，我看难。主要原因就是上面说的原因，另外泸州老窖的总经理在营销方面非常专业也是一个重要原因。

3.  前两天看到林园和董宝珍对东阿阿胶缺点的评价

林园说东阿有福胶的竞争所以不是投资的好标的，董宝珍说东阿没有提价权。我认为他们关注的都是非常重要的两个问题，但都只对了一半。

东阿阿胶确实有来自福胶和同仁堂等公司的竞争，但是东阿阿胶与福胶相比品牌优势还是非常明显的。同仁堂品牌高度虽然够，但是我也不担心，同仁堂阿胶管理是真成问题，更加是一个坐在家里等客上门的企业。 另外完全垄断产品基本上也是不存在的，只是看竞争的强度有多大了。就算没有直接的竞品，也有很多的替代品存在。 比如林园说片仔癀垄断产品，难道片仔癀治疗的问题，西药和其它治疗方法没有办法解决吗？ 说黄山票价是垄断，大多数消费者不去黄山难道不能去其它地方或者方式达到同样的目的吗？（研究考察人员除外）比如说游览名山大川风景，放松心情。

董宝珍评价东阿阿胶没有提价权，东阿阿胶问题只是猛烈提价导致价格体系崩塌的问题，这个像白酒的三公消费冲击后，2013年2000元茅台也大幅降到800多才止住，不能说是阿胶没有提价权。而且补充一下每个有提价权的产品，基本都是温和的提价，不存在可以随意提价的产品。

最后这不是投资建议。我写的文章不是研究报告，主要目的是未来自己复盘用，未来验证我做出的判断。写出来也都是我认为会影响公司未来的关键的因素，而且有些显而易见的东西就不写了，所以不会面面俱到。而且不会像在投资公司时按照固定的模板写文章，非要找一些数字来证明（有时这就是浪费时间，我见巴菲特评价一家公司没见他用很多图表数字, 几句话就讲明白了,懂的人一下就看懂了），只会想到哪里写到哪里，如果可以给看文章的人带来一点投资启发，我会非常开心。

来自公众号 诚然堂

2021年4月16日

作者：只倾听科学与内心 
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