开源证券赵伟：政策“退潮”之年 关注“收缩”效应
年初数据空窗期，加之“春节”扰动，经常会出现经济预期的混乱，2021年亦不例外。如何理解，近期数据“打架”，“春节”效应与未来“趋势”？本文供参考。
报告要点
“春节”效应等影响下，年初容易出现数据“打架”的情况，2021年也是如此
“春节”效应的存在，使得年初数据连贯性较差，容易出现数据“打架”的情况，2021年亦不例外。春节期间，人口的大规模迁移等，会对经济活动产生较大扰动，一般体现在节前1-2周，节后2-4周。历年春节，于1月下旬至2月中旬之间交替出现，使得春节“效应”，对1、2月数据干扰最大，部分年份3月也会受到影响。“春节效应”对生产、消费活动影响不一，容易导致数据“打架”现象。
1月PMI指数大幅下滑，与金融数据显著超预期形成背离，主要与“春节效应”和“就地”过年有关。工作日的减少(2021年2月相比1月少3个工作日)，或促使部分2月的贷款需求在1月提前兑现；春节“错峰”(2020年春节在1月)，进一步抬高1月部分同比数据。与此同时，部分生产工人的提前返乡，或使得生产活动在1月中下旬即受到“春节效应”的拖累，进而拖累PMI指数的读数。
淡化单月数据波动，注重趋势分析；政策“退潮”之年，关注“收缩”效应
客观认识“春节效应”，应结合1月和2月数据，甚至整个1季度数据综合评判，不宜对单月数据过度解读。“春节效应”等因素影响下，年初数据并不能完全反映经济真实情况，仅依靠单月数据容易产生误判。回溯历史，1、2月数据走势，对经济趋势的指引经常会有误导性，典型时期例如，2010年、2018年1-2月工业增加值增速较前值大幅抬升，但春节后一月出现明显回落、全年经济整体下行。
2021年，政策“退潮”之年，带来的“收缩”效应值得关注。疫情影响减弱下，全球性政策“退潮”是大势所趋。“调结构”为重心的中国，“退潮”时点更早、决心更强；2020年年中“退潮”已开始，带动相关链条逐步降温。其中，基建链在年中前后已见顶回落；伴随地产调控加强，土地成交持续回落，投资也已现走弱迹象。政策“退潮”下，信用“收缩”已然开始，社融增速连续2月明显回落。
生产和投资端部分指标或已见顶、部分消费类继续修复，供需端指标加速收敛
“就地”过年对经济活动的影响显著分化，城市内部分线下消费“火爆”，但跨区域旅游相关服务低迷，对生产端的影响仍有待观察。“就地”过年人员增多，使得城市内活动强于以往，外出观影、短途旅行等增多，尤其是人员输入较多的大城市；但对跨区域旅行、人员输出较多的地区消费等，可能形成拖累。“就地”过年增多或有利于复工，而对人员提前返乡较多行业的影响，仍需进一步跟踪。
前期修复较快的生产、投资端部分指标已先后见顶，而部分尚未修复到位的线下服务等消费指标或继续修复，供需端指标或加速收敛。随着疫情干扰减弱，生产先于需求修复，工业增加值增速快速抬升、12月创2015年以来新高，反映生产景气的PMI生产指数已连续2个月下降。政策“退潮”下，拉动内需修复的三大链条均已出现回落；而部分线下服务等修复受疫情反复拖累，年内有望加速修复。
风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。
报告正文
年初数据连贯性较差，容易出现数据“打架”的情况，1月制造业PMI和信贷数据即是如此。年初数据空窗期，很多数据指标不公布，而公布的数据指标在1月和2月往往波动较大，指标走势容易出现“背离”，使得经济预期较为混乱。例如，1月制造业PMI为51.3%、较上月下降0.6个百分点，指向景气下滑；而新增信贷3.58万亿元、创历史新高，较2020年同期多增2252亿元，市场多解读为需求旺盛。
这不是2021年特有的经济现象，“春节”效应的存在，会影响每年1季度经济数据的展现。经验显示，春节期间，人口的大规模迁移等，会对经济活动产生较大扰动，一般体现在节前1-2周，节后2-4周。春节前回家过年人流明显增多，生产、投资等活动逐步降温；春节后人员逐步返回工作岗位，经济活动逐步恢复。历年春节，于1月下旬至2月中旬之间交替出现，使得春节“效应”，对1、2月数据干扰最大，部分年份3月也会受到一定影响。
2021年春节所在时点，或使得“春节”效应对1季度数据产生显著影响。从春节所在时点来看，近年来类似2021年的年份有2010年、2013年和2018年，均是当年春节在2月中旬、上一年春节在1月下旬，这种时点分布不仅对1季度经济活动影响较大，还会使得春节“错峰”现象凸显。结合历史经验和高频数据来看，“春节效应”不仅对2021年1月和2月经济数据产生干扰，也可能影响3月数据。
“春节”效应，是导致1月货币金融数据与PMI指数背离的重要原因。2021年2月相比1月少3个工作日，或促使部分2月的贷款需求在1月兑现；春节“错峰”因素进一步抬高1月同比读数。过去可比年份中，2013年和2018年[1]1月信贷均明显高于上一年同期，2021年1月同比增幅相对还要略小点。春节对PMI数据的干扰在当月体现较为明显，一般春节当月PMI回落、次月回升。
[1] 2013年信贷收紧，导致信贷下降较快，春节“错峰”的影响体现不明显。
“就地”过年，是导致数据背离的第二个重要原因。尽管2021年春节在2月，部分生产工人等提前返乡，春运前京沪粤苏浙5省市人口迁出高于2020年，使得部分生产活动受到的影响早于春节规律；而PMI采集工作一般在每月22日至25日进行，意味着1月PMI数据或已受到“春节”效应的干扰。同时，“就地”过年人员多于往年，消费、购房等边际倾向相对较高，可能对居民信贷形成一定提振。
客观认识“春节效应”，应结合1月和2月数据，甚至整个1季度数据综合评判，不宜对单月数据过度解读。“春节效应”等因素影响下，年初数据并不能完全反映经济真实情况，仅依靠单月数据容易产生误判。回溯历史，1、2月数据走势，对经济趋势的指引经常会有误导性，典型时期例如，2010年、2018年1-2月工业增加值增速较前值大幅抬升，但春节后一月出现明显回落、全年经济整体下行。
“就地”过年对经济活动的影响显著分化，城市内部分线下消费“火爆”，但跨区域旅游等相关服务低迷，对生产端的影响仍有待观察。“就地”过年人员增多，使得城市内活动强于以往，外出观影、就餐、短途旅行等活动增多，尤其是人员输入较多的大城市；但对跨区域旅行、人员输出较多的地区消费等，可能形成一定拖累。高频数据显示，春节期间，北京远郊区酒店入住率显著高于往年，但四川等旅游大省春节假期游客接待数量远低于正常年份。此外，“就地”过年人员增多，或有利于复工；而对人员提前返乡较多行业的影响，仍需进一步跟踪。
前期修复较快的生产、投资端部分指标已先后见顶，而部分尚未修复到位的线下服务等消费指标或继续修复，供需端指标或加速收敛。随着疫情干扰减弱，生产先于需求修复，工业增加值增速快速抬升、12月创2015年以来新高，反映生产景气的PMI生产指数已连续2个月下降。需求端，拉动内需修复的三大链条(地产链、汽车链、部分基建链)均已出现回落；而疫情反复下，线下服务等消费修复偏慢，随着疫情干扰逐步消退，相关指标或加速修复。
2021年，政策“退潮”之年，带来的“收缩”效应值得关注。疫情影响减弱下，全球性的政策“退潮”，是大势所趋。“调结构”为重心的中国，“退潮”时点更早、决心更强。早在2020年年中，部分政策“退潮”已开始，并带动相关链条的逐步降温。其中，基建链早在2020年年中前后已见顶回落；伴随地产调控加强，土地成交自年中开始持续回落，房地产投资也已出现走弱迹象。政策“退潮”下，信用“收缩”已然开始，社融增速已连续2个月明显回落(详情参见《“不急转弯”，是“怎样的转弯”？》)。
研究结论：供需端指标或加速收敛
(1)“春节”效应的存在，使得年初数据连贯性较差，容易出现数据“打架”的情况，2021年亦不例外。春节期间，人口的大规模迁移等，会对经济活动产生较大扰动，一般体现在节前1-2周，节后2-4周。历年春节，于1月下旬至2月中旬之间交替出现，使得春节“效应”，对1、2月数据干扰最大，部分年份3月也会受到影响。“春节效应”对生产、消费活动影响不一，容易导致数据“打架”现象。
(2)1月PMI指数大幅下滑，与金融数据显著超预期形成背离，主要与“春节效应”和“就地”过年有关。工作日的减少(2021年2月相比1月少3个工作日)，或促使部分2月的贷款需求在1月提前兑现；春节“错峰”(2020年春节在1月)，进一步抬高1月部分同比数据。与此同时，部分生产工人的提前返乡，或使得生产活动在1月中下旬即受到“春节效应”的拖累，进而拖累PMI指数的读数。
(3)客观认识“春节效应”，应结合1月和2月数据，甚至整个1季度数据综合评判，不宜对单月数据过度解读。“春节效应”等因素影响下，年初数据并不能完全反映经济真实情况，仅依靠单月数据容易产生误判。回溯历史，1、2月数据走势，对经济趋势的指引经常会有误导性，典型时期例如，2010年、2018年1-2月工业增加值增速较前值大幅抬升，但春节后一月出现明显回落、全年经济整体下行。
(4)2021年，政策“退潮”之年，带来的“收缩”效应值得关注。疫情影响减弱下，全球性政策“退潮”是大势所趋。“调结构”为重心的中国，“退潮”时点更早、决心更强；2020年年中“退潮”已开始，带动相关链条逐步降温。其中，基建链在年中前后已见顶回落；伴随地产调控加强，土地成交持续回落，投资也已现走弱迹象。政策“退潮”下，信用“收缩”已然开始，社融增速连续2月明显回落。
(5)“就地”过年对经济活动的影响显著分化，城市内部分线下消费“火爆”，但跨区域旅游相关服务低迷，对生产端的影响仍有待观察。“就地”过年人员增多，使得城市内活动强于以往，外出观影、短途旅行等增多，尤其是人员输入较多的大城市；但对跨区域旅行、人员输出较多的地区消费等，可能形成拖累。“就地”过年增多或有利于复工，而对人员提前返乡较多行业的影响，仍需进一步跟踪。
(6)前期修复较快的生产、投资端部分指标已先后见顶，而部分尚未修复到位的线下服务等消费指标或继续修复，供需端指标或加速收敛。随着疫情干扰减弱，生产先于需求修复，工业增加值增速快速抬升、12月创2015年以来新高，反映生产景气的PMI生产指数已连续2个月下降。政策“退潮”下，拉动内需修复的三大链条均已出现回落；而部分线下服务等修复受疫情反复拖累，年内有望加速修复。
风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。
（文章来源：赵伟宏观探索）