天风证券：一季报指引高景气方向 基本金属牛市已经确认
核心结论：
1、宏观环境与政策状态
今年经济环比增速的第二个拐点将出现在二季度，下半年，信用收缩和广义政府债务减速将主导内需回落，份额回吐和海外复苏动力转向服务业将引发出口边际走弱，预计届时经济环比增速将回落。今年货币政策整体保持中性，市场利率围绕政策利率波动。预计2季度政策适度偏紧，信用主动收缩；3季度随着经济回落，信用被动收缩。配置方面，建议维持权益资产标配或低配，维持利率债、转债标配，下调信用债至标配或低配，维持标配农产品、低配贵金属和工业品，继续标配做多人民币汇率。建议仓位：权益(55%)>债券(19%)>商品(16%)>现金(10%)。
2、资产配置观点及建议
量化观点：在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比保持上升、环比数据转为上升，反应金融条件的TFEMCI略有下降，货币因子延续上期趋势，继续保持放松。整体来看，经济数据向好，实体经济货币条件有所收紧，然而货币因子偏松，可适当增配债券。权益方面，当前货币因子、信用因子继续放宽，建议加配股票。
权益市场观点：4月A股市场整体延续弱反弹，但结构表现很突出，新能源车、医药、半导体等业绩高增长的板块引领市场反弹，这也带来了指数结构上表现的差异：创业板指、科创50显著强于沪深300、上证50等传统指数。今年以来，我们始终强调，随着核心资产的极致化演绎，需要在200-500亿公司中“开辟超额收益的新战场”，而传统行业业绩趋势阶段性占优的演绎，也很好的佐证了这一点，且这一趋势有望在年内得到延续，景气度的扩散也必将带来涨幅的扩散。由此我们提出几条中小市值公司选股思路：1)股权激励；2)PEG角度，挖掘估值(PE)与增速(G)更匹配的资产；3)机构增持，可参考百亿以上规模或50-100亿产品一季度新买进500亿以下中小市值标的。
债券市场观点：今年宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，央行行为导向是收而不是放，这对于把握市场节奏或造成重大障碍，建议按照票息的安全边际进行市场操作，具体到债券配置，未来几个月债基中信用债占比可能会小幅上升，利率债有小幅下降，占比分别为55%、15%左右，其他资产(包括同业存单、现金产品、固收+等)占比约为30%。
有色金属观点：2021年有望成为房地产竣工高峰，铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关，有望随着地产竣工高峰的到来带动需求上升，价格有望持续上涨。锂精矿价格即将进入高价区间，在需求快速增长下碳酸锂仍供不应求，预计随着精矿价格快速上涨，锂盐价格有望持续上行。
原油观点：印度疫情的再度爆发，导致二季度全球石油需求预期下调。供给方面，伊朗的石油产量是2021年石油市场最大的不确定性，目前随着制裁解禁预期升温，伊朗实际产量已出现回升，但距离历史高点还有150万桶/天的增产空间；由于众多油气公司吸取经济衰退的教训，在今年油价反弹中仍保持相对保守的投资计划，目前页岩油供给仍然偏紧。
农产品观点：短期内，国内玉米供需趋于基本平衡，价格大幅涨跌的可能性不大，预计在高位小幅波动，受经济向好带动纺织服装需求稳定释放等因素影响，棉价预期向好；五一小长假带动餐饮消费需求，支撑猪价。整体看，当前在国内外农产品供应均偏紧的情况下，多品类农产品价格上涨或高位震荡，通胀预期加强，农业板块景气度提升。
01
宏观环境回顾及展望
1.1、宏观环境与政策状态
今年1季度实际GDP环比季调增速为0.6%，自2011年有统计数据以来仅高于20年1季度，大幅低于20年4季度的3.2%。1-2月的经济数据细节带有明显的短期冲击(疫情反复、极寒天气、就地过年和财政滞后)痕迹。3月内需改善，外需走平，整体经济较1-2月份有所回暖。“不急转弯”基调下经济复苏面临的宏观政策压力尚不明显，随着短期不利因素的消退，经济环比增速的第二个拐点将出现在21年2季度，但高度低于第一个高点；下半年，信用收缩和广义政府债务减速将主导内需回落，份额回吐和海外复苏动力转向服务业将引发出口边际走弱，预计届时经济环比增速将转向回落。
今年货币政策整体保持中性，市场利率围绕政策利率波动。预计2季度政策适度偏紧，信用主动收缩；3季度随着经济回落，信用被动收缩。春节至今，央行保持中性货币政策操作，但资金需求较低，流动性偏松，二季度可能适度收紧，资金面维持紧平衡。
1.2、资产配置建议
1.2.1、权益：不再继续下调配置仓位，整体仓位保持【标配或低配】
全A、中证500胜率与前期基本持平，目前分别处在52%和48%；上证50和沪深300的胜率也都维持在略低于中位数的水平上。经济增速复苏处在下半场，中盘股在该阶段的弹性略好于大盘股。中证500期货的基差开始高位下降，上证50和沪深300期货的基差继续从低位回升，但目前衍生品市场上对大盘蓝筹股和中盘股的情绪分化仍较为明显。
金融的胜率中高，周期胜率中性，消费和成长的胜率中性偏低。2季度金融(保险、银行)绝对受益于经济复苏，相对受益于信用趋紧。部分顺周期(中游制造、上游原材料)行业的景气度有望随着全球进入补库周期而提升，国内需求定价的周期性行业的(下游)订单可能在二季度之后出现边际回落。可选消费和服务业持续复苏但斜率缓慢，成长对超额流动性的反应更加敏感，可能有较高性价比和业绩超预期的结构性机会。
全A、中证500的风险溢价处于42%和50%分位，估值状态分别是【中性偏贵】和【中性】；上证50、沪深300的风险溢价升至21%与37%，估值【较贵】。风格方面，周期和成长的估值降至较便宜，金融和消费的估值回到中性略便宜。
配置策略：不再继续下调配置仓位，维持权益【标配或低配】；【标配】中证500；【标配或低配】沪深300；【低配】上证50；【标配】周期和金融，【标配或低配】消费和成长。
1.2.2、债券：不再继续上调配置仓位，维持利率债、转债【标配】，下调信用债至【标配或低配】
利率债的胜率维持在中性水平。春节之后，央行维持中性货币操作，保持投放与回笼资金数量基本持平，资金供略大于求，市场利率略低于政策利率，流动性中性偏松。利率债后续将面临通胀超调、债券供给等因素，且信用主动收缩的趋势较为明确，二季度利率的波动可能加大。
高等级信用债的胜率目前中性偏低，低等级信用债受信用收缩的负面影响，经济复苏位于顶部，信用风险需要具体行业分析。
风险溢价方面，期限利差处在中高分位；信用溢价中性；流动性溢价维持在中性偏低水平，流动性预期仍处在较高水平。市场对于货币政策回归正常化、流动性维持紧平衡的预期高度一致。债券市场的情绪较好，拥挤度回到中位数上方。
配置策略：不再继续上调配置仓位，维持利率债【标配】，维持转债【标配】，下调信用债(中高等级信用债)至【标配或低配】。
1.2.3、商品：维持【标配】农产品，【低配】贵金属、工业品
需求方面，美国疫苗已经接种超过2.35亿剂(1.42亿人)，欧洲疫苗接种也在提速，欧美经济复苏斜率显著提升，美国在疫苗接种上目前仍大幅领先欧洲，美元中期大幅下降的概率不大。供给方面，全球原油储备产能较为充裕，OPEC+从4月开始增产，铜供需继续维持错配紧平衡的状态。短期联储收紧流动性可能性较低，实际利率中期会继续提升，大宗商品的金融属性下降。从供求关系看，工业品仍处在牛市当中，但是在供给缓解预期和利率上升的概率较高的情况下，难出现单边上涨的行情，胜率中性，赔率仍处在历史低位。农产品胜率中性偏高，赔率处在较低水平。能化品估值随着原油的调整有所回升，目前仍处在中性偏低的位置(28%分位)。
贵金属方面，美债实际利率短期小幅调整，但不改中长期随着经济复苏继续向上的趋势。黄金的胜率仍然不高，金铜比有所下降，已经回到中位数附近(48%分位)。黄金期货非商业净多头持仓维持在37%分位左右，情绪【中性偏悲观】。短期来看，黄金赔率中性，胜率低。
配置策略：维持【标配】农产品，【低配】贵金属、工业品。
1。2.4、标配做多人民币汇率
美欧实际利差目前处在中位数附近，波动较小，随着欧洲疫情的逐渐改善和严格的防控政策逐渐放开，实际利率差可能进一步缩小。短期美元指数可能会下降到90附近。当前美元期货的多头仓位拥挤度上升至45%分位，多空力量平衡。
中美短期利差继续下降但仍在较高水平，继续贬值空间不大。随着美元重新回落，人民币胜率小幅提升。做多人民币的交易拥挤度维持在较低位置(13%分位)，多头情绪保持【悲观】。随着国内经济逐渐接近拐点，欧美进入复苏斜率较快的区间内，人民币汇率短期没有单边趋势，进入双边震荡。
配置策略：维持人民币多头策略【标配】。
02
资产配置观点及建议
2.1、量化观点：经济景气度同比保持上升，货币信用因子保持宽松，建议增配股票债券
在上一期的“货币+信用”配置建议中，我们建议加配股票，结合基本面三因子打分配置模型，我们建议加配债券。本月A股市场呈现震荡上行态势，截至2021-4-28，上证综指、万得全A以及沪深300指数本月收益率分别为0.44%、2.29%、1.40%。中证全债、中证国债以及中证企业债本月收益率分别为0.46%、0.46%、0.52%。
2.1.1、股票月度配置建议：增持股票
月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型(模型具体见《资产轮动策略研究(二)：构建大类资产的“货币+信用”轮盘》，为多平策略)。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长52.3%。
在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，信用因子和货币因子继续放宽，我们建议加配股票。
国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。
我们选取Shibor 3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到Shibor 3M在2021年4月继续呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。
截至2021年4月底，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为77.5%，3月新增人民币贷款增加值同比下降2,879亿元，社融增加值同比下降18,422亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值三个月移动均值最新水平分别为2,197亿元以及-2,910亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，贷款需求指数、新增人民币贷款增加值信号仍然保持为“放松”，社融增加值信号转为“收紧”，综合三类指标所合成的信用因子信号为“放松”。
2.1.2、债券月度配置建议：增配债券
月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议(模型具体见《FICC系列研究专题(一)：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略)。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。
制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数(TFMAI)以及天风实体经济货币条件指数(TFEMCI)。
在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比保持上升、环比数据转为上升，反应金融条件的TFEMCI略有下降，货币因子延续上期趋势，继续保持放松。整体来看，经济数据向好，实体经济货币条件有所收紧，然而货币因子偏松，我们建议当前可适当增配债券。
2.1.3、不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪
在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.35%、最大回撤3.74%，当前最新仓位配置为：中短债 19.9%，信用债 80.1%。
根据最新的仓位配置，我们在中短债主题基金以及信用债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。
2.2、权益市场：业绩驱动下的结构性反弹
2.2.1、回顾4月：业绩披露窗口期，高景气板块独舞
4月份，年报与一季报披露窗口期，市场整体延续弱反弹，上证、沪深300微涨，新能源、医药等高景气板块带领创业板指一枝独秀。A股市场在4月份整体延续反弹趋势，但结构表现也很突出，新能源车(锂电、智能汽车)、医药(医疗服务、CXO)、半导体等业绩高增长的板块引领市场反弹，这也带来了指数结构上表现的差异：创业板指、科创50显著强于沪深300、上证50等传统指数。表现比较弱的板块主要有受海外疫情反复影响较大的航空机场，以及前期涨幅较大的公用事业等板块。值得一提的是2-4月份，维一一个涨幅连续3个月位列前3的板块是钢铁，这背后仍然是业绩催化的逻辑(坚挺的商品价格、较低的估值水平)。
4月份，具体行情的表现：
指数：创业板指(12.1%)>中证500(3.7%)>沪深300(1.5%)>上证综指(0.1%)；
行业：医药(+11%)>有色(+9.0%)>钢铁(+8.9%)>电气设备(+6.2%)>电子(+6.0%)；
风格：消费(+5.1%)>成长(+4.2%)>周期(+2.7%)>金融(-3.3%)>稳定(=6.3%)；
大小盘：中盘(+3.55%)>大盘(+2.58%)>小盘(+1.45%)。
回顾年初以来的行情：1月中上旬，在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。4月份进入业绩披露窗口期，高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹，结构上创业板指显著强于沪深300、上证等多数指数。
2.2.2、一季报指引的高景气方向
计算两个指标：一是2021年一季报，绝对净利润恢复到2019年一季报水平的占比；二是2年的净利润复合增速(跨年增速，再取年化值)。
各大指数：21Q1业绩恢复到19Q1的占比在60%-70%之间，2年复合增速趋势向上的占比在40%-50%之间。其中，全部A股恢复占比为57%，上证50、创业板指最高，为72%。而2年复合增速趋势向上指标更为严格，只有不到一半的公司满足这一条件。
一级行业中：恢复占比较高的有：银行(92%)、钢铁(81%)、有色(74%)；2年复合增速趋势向上占比高行业有：钢铁(81%)、有色(64%)、银行(61%)。
二级行业中：恢复占比较高的有：银行(92%)、玻璃制造(88%)、地面兵装(83%)、金属非金属新材料(82%)、钢铁(81%)、元件(78%)、港口(78%)、航天装备(77%)、稀有金属(73%)、化学原料(70%)；2年复合增速趋势向上占比高行业有：钢铁、稀有金属、玻璃制造、航天装备、元件、高速公路、化学原料、金属非金属新材料、工业金属、地面兵装、银行。
综合来看：
一级行业中，业绩恢复占比高且趋势向好的行业有：银行、有色、钢铁。
二级行业中，业绩恢复占比高且趋势向好的行业有：银行、玻璃制造、金属非金属新材料、钢铁、元件、稀有金属、化学原料、工业金属、造纸、高速公路、铁路运输、医疗服务、汽车零部件。
2.2.3、挖掘中小市值公司的几条思路
年初以来，随着核心资产的【少部分公司牛市】的极致化演绎，我们提出了【开辟超额收益的新战场】，在200-500亿的公司中寻找性价比更好的、未来的核心资产。
业绩层面，事实上也表现出了消费蓝筹、核心资产之外，其他传统行业业绩趋势阶段性占优的局势，这种趋势在今年内延续的概率仍然较高。那么，景气度的扩散也必然带来涨幅的扩散。因此，我们也提出了几条中小市值公司的选股思路：
其一，股权激励。中小公司的问题在于业绩的可持续性不确定、能见度低，股权激励刚好能够帮忙提供一定保障。详见《开辟超额收益新战场：被遗忘的股权激励》。
其二，PEG角度。春节后，市场也开始挖掘估值(PE)与增速(G)更匹配的资产，似乎这一思路直接指向的正是PEG这一指标，也因此带来了一小波PEG选股热潮。对于这一指标的应用与选股详见《开辟超额收益新战场：PEG的误区、规律与选股》。
其三，机构增持。参考百亿以上规模或50-100亿规模的基金产品，2021年一季度新买进前十大重仓中市值在500亿以下的标的。详见《百亿基金产品增持了哪些中小盘公司？》。
2.3、债券市场：5月资金利率波动或加大，建议按票息安全边际进行市场操作
2.3.1、经济站上潜在增速决定了货币政策“稳”的重心发生变化
经济是否站上潜在增速是影响货币政策调控方向的重要因素。2020年四季度我国经济增速已经超过潜在增速。今年一季度经济数据虽然不强，但总体也不弱，当前会未来一段时间经济可能再度回到潜在增速以下的概率不大。
当前宏观经济有其复杂性，4月央行在新闻发布会中也继续强调“坚持跨周期设计理念”、“稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间”、“保持好宏观政策的全球领先态势”，所以我们判断总体政策取向仍然是稳健中性，注重通过相机决策来寻求平衡。
对应货币政策行为从顶层设计出发仍然存在收的可能，即使维持，最多也就是紧平衡。
2.3.2、珍惜正常货币操作空间，意味着政策利率不变，同时市场利率仍然围绕政策利率波动
2019年以来，央行愈发珍惜正常的货币政策和货币政策操作，对应在具体行为上，就是央行连续流动性净投放一般不会超过3个月，2019年的中小银行事件、疫情以及2020年永煤事件时也是如此。
政策利率维持稳定仍然是我们的基本判断，引导市场利率围绕政策利率波动仍是央行操作的关键。
对于税期高峰以及地方债供给压力对银行间流动性的影响，孙司长的态度相对中性：一方面表示会“密切关注份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”；另一方面指出“对于一些短期因素的影响，市场不必过度关注”。
目前来看，5月仅有1000亿元MLF和700亿国库现金定存到期，整体公开市场到期规模并不大。
结合4月央行操作观察，我们认为5月央行流动性投放可能会维持正常，对于资金面难言呵护。从正常的货币操作角度理解，5月资金利率波动仍然可能会有所加大。
历史比较来看，当前中短期(如1、3年)国债收益率处于2019年以来前1/3水平，中长期国债收益率则处于2019年以来中枢附近，而国债期限利差扩大到2019年以来的相对高位。如果我们认为2019年以来的总体利率水平是央行眼中正常的状态，那么5月存在市场矫正的可能。
另外，虽然当前1年同业存单发行利率也处于2019年以来前1/3水平，但考虑到去年4-5月在海外央行大幅宽松之下同业存单发行利率曾大幅低于MLF利率(2020年二季度《货币政策执行报告》)，如果剔除掉该阶段的影响，那么当前1年同业存单发行利率恰好处于2019年以来中枢位置。
策略方面，我们还是强调今年宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著，央行行为导向是收而不是放，这一前提对于把握市场节奏而言，无疑构成了重大障碍，并不清晰的拐点，对应着复杂的市场环境，还是建议按照票息的安全边际进行市场操作，不急不躁。
进一步地，具体到债券配置，我们认为未来几个月债基中信用债占比可能会小幅上升，利率债有小幅下降，占比分别为55%、15%左右，其他资产(包括同业存单、现金产品、固收+等)占比约为30%。
2.4、有色：超配基本金属
2.4.1、全球经济继续复苏
中美两国经济逐步复苏。国内经济活动一直较为正常，国内生产PMI在疫情结束后一直维持在扩张区间内；美国的制造业PMI在复工后逐步上行，拜登的新一轮财政刺激政策有望实施，经济复苏可能超出市场预期。
欧洲经济逐步复苏。欧洲主要经济体英国法国和德国的制造业PMI出现显著回升，2021年均在荣枯线以上，德国的PMI达到18年以来高点。全球经济复苏有望带来基本金属需求复苏的基础。
2.4.2、基本金属牛市已经确认
铜、铝、锌三种最重要的基本金属的需求均与地产和基建息息相关。三者的前三消费领域都集中在电力/建筑/家电和汽车四个领域。电力和建筑本身就是地产和基建，而家电和汽车的消费则与地产相关性较强。铜、铝、锌在电力和基建中的应用都偏向于竣工前后，家电汽车的消费也集中在竣工前后，因此地产后周期属性较强。
2018-2019年房地产开发增速远高于竣工增速，带来大量项目等待竣工，2021年有望成为房地产竣工高峰。3月-4月由于地产调控更加严格，市场预期中的竣工复苏出现推迟，预计经过调整后预计5月有望成为地产竣工的拐点，从而带动需求上升。预计铜铝锌三种基本金属价格有望持续上涨。
2.4.3、重视锂行业配置
锂盐厂季度业绩已经进入趋势上升期：锂盐企业的订单周期决定在锂价上涨周期中，企业的平均售价会一直追赶现货价格，一季度锂盐企业季报利润可能是全年最低点。同时，氢氧化锂价格上涨晚于碳酸锂，氢氧化锂锂盐厂的业绩有望在二三季度得到充分的改善。
锂精矿价格即将进入高价区间，锂盐价格有望持续上行：我们回溯锂盐上一轮价格周期来看，当前碳酸锂9万元/吨售价对应锂精矿价格750-800美元/吨。同时我们发现在2018H1-2019H1锂价下跌趋势中，精矿价格受价格传导因素显著滞后锂盐价格3-6个月。同比上轮周期，我们预测此轮锂精矿价格或将上升至700美元/吨，今年Q3价格有望突破800美元/吨。同时，在需求的快速增长下碳酸锂仍然供不应求，随着精矿价格的快速上涨，部分采购散单原料小厂二季度生产成本将显著提高，锂盐价格有望持续上行。
资源类企业仍是较好选择：精矿价格上涨的直接获利者是资源自给率高的公司。天齐锂业拥有泰利森包销和SQM股权，资源自给率100%，在价格上涨中最直接获利；融捷股份拥有甲基卡134号脉，目前开采能力105万吨/年，折合碳酸锂约2-2.5万吨；此外参股蓝科锂业的科达制造和云母提锂成本较为固定的永兴材料也值得关注。
氢氧化锂迎头赶上：本轮涨价中氢氧化锂涨价明显滞后于碳酸锂，随着下半年高镍三元的逐步推广，氢氧化锂价格有望继续上涨，甚至后来居上。氢氧化锂企业一季度业绩可能是21年全年最低，但环比大概率都有改善。我们推测赣锋锂业等锂盐厂精矿库存在6-12个月，21年销售均价有望逐个季度上升，而成本上升幅度会远小于价格上升幅度，利润有望逐个季度上升；继续推荐赣锋锂业。
2.5、原油：印度疫情影响需求预期，伊朗是原油供给最大潜在变数
2.5.1、石油需求预期受印度疫情影响回调
近期印度疫情再度爆发，导致二季度全球石油需求预期下调。根据Rystad数据，印度疫情对4月全球原油需求影响约58万桶/天，5月影响约92万桶/天。
据观察，尽管本次印度疫情单日病例超过30万，已经超过了去年的上一轮疫情高峰，但是印度政府并没有像去年一样出台封锁政策。然而，主要城市孟买等的出行数据几乎停滞，目前接近疫情前正常水平的45%左右。
2.5.2、页岩油公司面对油价上涨，资本开支保持克制
在历史上，当大宗商品价格下跌时，生产商会减少资本的支出；然后当价格上涨时，他们会像增大资本的投入。在油价从2014年100美元到2015年末跌到30美元/桶之后，生产商们将他们2016年的资产支出减少了一半；当油价在2016年底恢复到50美元的时候，油气企业2017年资本开支增加了59%。
但最近公布的2021年许多油气公司的预算表明，即使价格出现反弹，它们仍保持着保守的投资计划——强调夯实资产负债表，牺牲快速生产增长为代价回报股东。RBN监测的39家勘探与生产企业的2021年资本支出计划显示，2020年下半年投资预算的减少，表明油气企业正在从经济衰退中吸取教训。
在2020年3月，疫情所导致的油价下跌使得美国油气公司的资本支出减少了大约50%，从2019年的718亿美元降至362亿美元。随着石油价格在2021年初超过了每桶60美元，按照历史规律，石油和天然气公司应该采取扩张的资本开支计划。但令人惊讶的是，39家E&P公司公布的2021年资本预算仅365亿美，基本维持在2020年的历史低位。产量方面，在2020年美国油气公司产量下降4%后，2021年计划产量将再度下降1.2021年投资的战略重点是创造自由现金流、增加股息、加强资产负债表，以及股票回购。
2.5.3、伊朗是石油供给最大潜在的变数
近期多方正在努力促成伊核谈判，希望在5月中旬之前达成协议。美联社称，美国考虑大幅取消对伊朗制裁，以换取伊朗重新遵守和协议。而鲁哈尼称，若恢复2015年伊核协议，美国必须取消迅速恢复制裁机制。可以看出伊核协议的达成仍有一定不确定性，伊朗的石油产量应该是2021年石油市场最大的不确定性。
在2018年，美国对伊朗实施制裁之前，伊朗被认为是世界供应增长的主要来源之一。在美方的制裁之下，伊朗石油产量从前期高点约380万桶/天，下降到2020的200万桶/天，几乎是1986年以来最低。出口量方面，伊朗的石油出口从2018年280万桶/天降低至非常微小的水平。
鉴于由制裁所引起的出口崩溃与外国投资不足等问题，伊朗的产能建设已经基本停滞。上一轮国际制裁已经使石油部门迫切需要外国资金和技术，特别是需要提高石油开采技术，来维持和提高老油田产量。美方的制裁也阻止了伊朗为满足正在增长中的国内需求而发展的巨大南帕尔斯气田的计划。由于美方的制裁，引发了道达尔和中国石油天然气集团公司的退出。
随着制裁解禁预期升温，伊朗实际产量已经出现回升，在2021年3月已经回升到230万桶/天。如果参照历史高点还有150万桶/天增产空间。
2.6、农产品：多品类农产品价格上涨或高位震荡，农业板块景气度提升
根据农业农村部，大豆：国内大豆主产区春耕在即，新季大豆种植面积可能减少，加之大豆种植地租等成本增加，支撑国产大豆价格高位运行，预计全年国产大豆销区批发均价区间为每吨4575-4775元。国际方面，美国农业部(USDA)发布季度谷物库存报告和种植意向报告，美豆库存同比降低，种植面积增幅低于市场预期，引发美豆期货价格上涨，加之全球货币超发，预计国际大豆价格高位震荡。截至4月29日，我国大豆现货均价达到5097元/吨，相比2021年的3月29日的4983元/吨持续提升。
玉米：需求上，生猪产能继续恢复，饲用需求稳定增长。供给上，农户和贸易商手中余粮加快消化，玉米及替代品进口有序到港，超期储存稻谷饲用增加，市场流通粮源较为充足，新季玉米种植意向明显增强，有利于市场预期稳定。综合来看，短期内国内玉米供需趋于基本平衡，价格大幅涨跌的可能性不大，预计在高位小幅波动。截至4月29日，我国玉米现货均价达到2911元/吨，相比2021年的3月31日的2888元/吨持续提升。
棉花：截至4月2日，全国皮棉销售率为85.1%，同比提高19个百分点。考虑到受经济向好带动纺织服装需求稳定释放等因素影响，市场普遍对后市行情持乐观态度，棉价预期向好。
食用植物油：长江中下游大部油菜处于开花盛期，江淮、江南中东部以及华南大部气温偏高，墒情良好，总体利于油菜生长。受国际价格上涨、国内进口需求增加等因素带动，食用植物油价格预期上涨。
五一小长假临近，预期餐饮消费有望增长，支撑猪价；但五一后大区生猪调运政策变化实施，南北差价预计将进一步拉大。我们认为，本轮冬季生猪疫情复发带来的供给缺口或将在二季度末三季度初体现，届时猪价有望反弹。在疫情之下，我国生猪产能恢复缓慢，预计21-22年猪价均将维持较高水平。
综上，在国内外农产品供应均偏紧的情况下，多品类农产品价格上涨或高位震荡，通胀预期加强，农业板块景气度提升。
风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等。
（文章来源：分析师徐彪）
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