招商银行：风险加权资产收益率、自由现金流、股息率三者之间的关系 市场主流一直认为银行股无法看现金流量...
市场主流一直认为银行股无法看现金流量表。因为银行把自己的钱和货物的钱都混在了一起，所以在使用现金流量表的时候就会乱七八糟起不到制造业那种明显的效果。然而银行的现金流量表看不出来不等于他没有。这次我们就拿自由现金流最强的招商银行作为例子分析一下银行股的风险加权资产收益率、自由现金流、股息率之间的关系。
第一部分：银行股的自由现金流
首先我们要了解，我们为什么要得到“自由现金流”。自由现金流就是企业在满足生产要求和再投资要求之后剩下的现金流，也是能够回报给我们股东的现金流。这里我们要破解两个关键部分，一个部分是银行生产要求的现金借贷所使用的现金，另一部分是银行再投资要求的现金补充资本金的现金。这两个都是自由现金流的支出部分。我们回到公式：FCF=OCF-CE自由现金流=经营现金流-资本性支出，经营现金流=营业收入-营业支出-所得税。那么自由现金流=营业收入-营业成本-所得税-资本性支出。由于银行经营的都是资金，所以不需要变现，因此这个公式最后就变成了“自由现金流=净利润-资本性支出”。当看到这里的时候我们再变一下得到 “净利润=自由现金流+补充的资本金”，净利润分红完以后都会变成核心一级资本，这个等式好像有点眼熟是不是和“净利润=分红+补充的资本金”很像？这样的话银行的自由现金流就等于分红了。
第二部分：风险加权资产收益率的重要性
由于银行补充资本金是有要求的，所以“补充的资本金”这里将会是一个固定值。但是我们在实际投资中发现像建设银行这种过量补充资本金导致自由现金流较少的情况，建设银行没有这么好的规模增长其实是可以提高分红率的。至于建设银行为什么不提高分红率留存这么多资本金，我们不知道。我猜测是因为现在经济存在下行压力，没有到扩张资产规模的时候，又或者是为了收购一些经营不太好的小银行，也有可能是为了系统重要性银行提前做准备。总之不管它，有了过量的资本充足率就意味着存在扩张空间。从能力的角度来看超过监管要求补充的资本金其实也是自由现金流的一部分，但是从结果的角度来看这部分净利润已经打入资本金里面就不能算是自由现金流了。表面上是看不出它的自由现金流有多强，但是这种能力是存在的，这也是我之前买入建设银行的核心原因。而招商银行就不同了，它没有过量的补充资本金，基本上都保持了15%-16%资本充足率。并在这个区间均衡的扩张资产规模。其实在风险加权资产框架下扩张的含义除了扩张资产规模以外还有扩张风险系数从而提高收益率，在流动性指标框架下还有压缩流动性指标进行资产端久期加长的扩张，有的银行流动性指标太低，面临降准就不能第一时间传导，因为存款准备金可以增加流动性指标。合适扩张的速度支撑着招商银行净利润增速维持在比较高的位置。
那么什么叫合适的扩张速度呢？银行在扩张的时候会消耗资本充足率，净利润如果不分红全部拿来补充资本金这样速度虽然很快但是投资者啥也得不到，只能买卖差价。净利润如果全部拿来分红，那么就无法自行补充资本金，将限制银行的扩张空间。由于银行一直受到资本充足率的限制，因此风险加权资产收益率的大小是决定这个限制轻重的最关键因素。风险加权资产收益率的高低也决定着银行资产轻重。虽然银行资产无法和互联网这种轻资产行业相比，但是在行业内部这点微小的轻重差别通过十多倍杠杠放大足够把银行们分化出轻重来。招商银行是上市银行中最轻资产的银行。
通过公式：净利润=自由现金流+补充的资本金。假设AB两个银行扩张速度一致的情况下，所需的资本金数量就会一致。但是由于两者风险加权资产收益率的不同就会产生不同的净利润大小，也就决定了自由现金流的大小。根据我专栏里的文章《30家上市银行：风险加权资产收益率排行榜》可以看到上市银行的风险加权资产排行榜具体情况。虽然只是2018年的数据，但是依然可以看到大概的排位，2019年报出来以后我会更新成2019年的数据。在排行榜里面，招商银行是风险加权资产收益率最高的银行。因此招商银行的自由现金流是最好的。建设银行排行第二，按道理也是应该很强，但是建设银行把自由现金流过量的留在资本金里又不扩张造成了分红与成长都不高。
第三部分：风险加权资产收益率与股息率选择银行股
通过第一和第二部分的分析，我们知道了风险加权资产收益率与自由现金流和分红之间的关系。那么第三部分就要结合股价看股息率了。上市银行中绝大部分银行都不能像招商银行一样有这么强的自由现金流支撑较高的分红率和成长性，大部分银行只通过折价来弥补这一差距。
对于市场的这种环境我比较喜欢用“成长性+股息率”来简单的对比上市多家银行。比如我要对比两个银行打算持有十年，那么我会拿银行的十年（净利润增长+股息率）的十次方来对比两个风险加权资产收益率较高的银行。风险加权资产低的银行不适合使用这种假设方法，因为他们总是需要再融资维持一定的成长性和分红率，最后摊薄下来投资者的每股收益并不能和净利润共同增长。
假设：“招商银行2019年报分红就是每股1.08元，按照36元计算，招商银行现在的股息率就是3%，用可能的净利润增速15%+股息率3%=18%，1.18的十次方就是5.23倍。建设银行2019年报分红每股0.315元，按照6.63元计算，建设银行现在的股息率就是5%，用可能的净利润增速5%+股息率5%=10%，1.10的十次方就是2.59倍。”那么招商银行的市净率就应该比建设银行高两倍以上。然后还没完，现在才是重点，这个假设十年并不是你一定要持有它十年，只是一种假设而已。因为银行的经营随着时间的变化还会有所变化，净利润的增速也就是不会一直保持一个固定值。
银行的两个增长因子是规模因子和价格因子，前者看总资产增速，后者看总资产收益率。成长性主要体现在总资产规模的增长上，市场利率变化和非息收入变化等主要体现在总资产收益率上。未来科技赋能和业务模式升级带来的成长性也会体现在价格因子上。在观察的过程中还要加入很多因子。尤其是会对银行经营产生比较大影响的因子就会对银行股的估值产生较大的变化，去年平安银行就发生了较大的估值提升。再比如某银行资产质量提升，这意味着会提升净利润对假设起到正面影响。比如同业利率的变化，会对很多股份制银行的净息差产生正面影响，对四大银行的净息差产生负面影响。这个时候就要提高股份制银行的假设。降低四大银行的假设。比如在未来理财子公司、投资银行大幅发展，给银行股带来了新的增长变化我们有需要重新对银行股进行假设。有能力的机构也许可以细化量化这种假设，他们就叫估值。我们小散户充其量只能这样毛估估所以只能叫假设。鉴于我们散户能力有限暂时就这样吧。
有的人喜欢直接看最后一段结论：风险加权资产收益率越高说明银行自由现金流就越高银行越不缺钱分红能力就越强。自由现金流不够高的只能通过折价来弥补这一缺陷同时提高股息率。这条结论不适合个别银行但适合大部分银行。部分银行可能会因为资本运作拉升股价影响了此结论的使用。本人非金融专业人士，所写文章仅供研究参考。