从上市公司市值反推一级市场的估值泡沫

注册制下，公司上市后市值能到多少？

二级市场持续火爆，注册制开闸，越来越多的投资机构都瞄准了PRE IPO；一级市场水涨船高，2B领域的项目，天使轮5000万估值，A轮1.5-2亿，B轮3-5亿估值，可能A轮时才不到2000万收入，B轮时才三四千万收入。

一级市场2B领域的估值发生了翻天覆地的变化，至少在2B火起来之前，一级市场的估值还是相对保守的，项目估值的逻辑和模型还是以PE为主。但现在很多2B领域的项目的一级市场的估值都是按照PS法，安全类项目8-10倍PS，软件类项目10倍PS（还不是SAAS类项目），人工智能/芯片类项目更是完全没有估值参考，完全漫天要价、拍脑袋估值。

然而，当投资人给出这些商业模型还不成熟，营收体系还没成型的公司数亿估值时，有没有计算过，这些公司上市后他们的市值能到多少？投资人的投资收益能有多高？收益和风险系数是否匹配？

让我们来看看科创板公司和创业板公司的市值统计，以此来作为锚定参考对象。

下表为2021年2月3日，科创板和创业板全部公司在不同市值区间的数量和占比统计：

从上表可以看到：

科创板市场，市值低于30亿的公司占比18.67%，30-50亿之间占比达到22.22%，也就是说，40%的科创板公司市值低于50亿；55%的公司市值低于70亿；63%的公司市值低于100亿；市值在100-300亿的公司占比23%；市值能超过300亿的公司进展13.78%；

创业板市场，市值低于30亿的公司占比接近1/3；61.4%的公司市值低于50亿！市值在50-100亿之间的占比为21%；100-300亿的比例为11.78%；市值超过300亿的进展5.89%！

两个板块综合来看，30%的公司市值低于30亿；58%的公司市值低于50亿；80%的公司市值低于100亿；仅有约20%的公司市值高于100亿；仅有7.4%的公司市值高于300亿。

上述数据意味着，从概率上说，投资人投资的公司上市后市值80%的可能是低于100亿的，58%的概率市值低于50亿的。

不同市值下不同轮次的投资人能赚多少钱？

如果投资人投的项目八成市值都在100亿以内，6成概率市值在50亿以内，那么对于一级市场不同轮次的投资，投资人该给什么样的估值呢？

可以假设：

一个创业公司从成立到上市要经历天使/A/B/C/D/PRE IPO轮等六轮融资；

每轮释放的股权比例分别是10%、10%、10%、10%、5%和5%，以及IPO时发行25%；

天使/A/B/C/D/PRE IPO轮每轮的估值是4000万、2亿、4亿、6亿、10亿、15亿；

从事一级市场投资的朋友们应该能理解并接受，上述假设对于一个2B的创业公司来说，相对来说在合理区间范围内，甚至某种程度说，对D轮、PRE IPO轮的估值假设是偏低的（假如上市后为50亿市值，则其利润至少应在6000-8000万，一级市场的估值则可能达到15-20亿左右）；

基于上述假设，可以计算当一家公司上市后分别按照30、50、70、100亿的市值，计算每一轮投资人的回报。

计算结果如下表中回报倍数所列：

能够看到：

如果当一家公司上市后市值为30亿时，如果按照上述假设的每轮估值投资，则天使轮回报约为36倍，A轮回报7.22倍，B轮回报3.57倍，C轮2.38倍，D轮1.14倍，Pre IPO轮仅为0.5倍回报；

当一家公司上市后市值为50亿时，天使轮回报为60.7倍，A轮为12.7倍，B轮为6.6被，C轮为4.6倍，D轮为2.56倍，Pre IPO轮为1.5倍。

当公司市值70、100亿的数据如上表，就不罗列了。

这个数据的准确度（或者可靠性）有多高呢？如下表，可以看到，类似荔枝、新氧、摩贝、蛋壳等公司的不同轮次回报率和上述分析其实大致相差并不大，规律基本类似。

基于风险和收益，每轮投资应该给多少估值？

基于上述计算，大致可以看到，按照A轮2亿估值投资，

如果一家公司上市后30亿市值，则A轮投资人能赚约7.2倍；

如果一家公司上市后50亿市值，则A轮投资人能赚约12.7倍；

如果70亿市值，则A轮能赚18.2倍；

如果100亿市值，则A轮能赚26.4倍。

按照当下一级市场的投资环境，大致可以判断，一个A轮的公司，正处于的状态大致是，产品刚刚成型，市场小范围验证，团队初步定型，PMF差不多验证，销售体系和渠道体系刚开始搭建的状态，这个时候公司可能才完成了数百万到千把万的收入。

大多数情况下，公司可能是按照4-5000万拿了个天使，然后半年到1年时间，按照8000-12000之间拿个PRE-A轮，然后再过半年左右，按照2-2.5亿拿个A轮融资。

如果顺利的话，公司可能收入按照1500（A轮）、3-4000（A+或B轮，亏损）、6000-7500（B或B+，盈亏平衡）、12000-14000（C轮，盈利千万左右）、2亿（D轮，盈利2-3000万）、3亿（D+/PE，4-5000万）的状态去发展。

但当然这一切都是理想状态，在这个过程中，公司还会遇到各种可能的风险，比如销售体系的打磨、产品和市场的调整、竞争对手的攻击、团队的矛盾、增长的瓶颈、第二业务曲线的可能性等各种风险。总之，一个A轮公司离死亡并不遥远，还远谈不上安全。

假设，公司顺利发展到3亿收入，4-5000万利润状态，成功上市了，二级市场给的PE倍数可能在50-60倍，市值也就在30亿左右。

也就是说，经历了这么多沟沟坎坎、九九八十一难之后，A轮投资人如果按照2亿估值投资，也就能赚7.2倍。

那么，请问投资人，这样的回报和风险是否对等？投资人在A轮投资该公司时，有多大把握该公司就一定能上市？10%？20%？30%？还是50%？相信没有任何一个投资人敢在A轮时就能有五成、甚至三成的把握笃定该公司能上市。

OK，那么回过头来，在A轮时应该如何给该公司进行估值？

同样的问题是，对于那些完全没有商业化，只有技术投入，却估值四五亿的公司，投资人对其上市后市值到底是如何预判？该给他们多少估值？

一些想法

可能很多投资人朋友看到上述分析会认为这是经验主义、本本主义，根本不适用于自己要投的这个项目。

但每一个失望的数据、流血的事实又何尝跟当初投资时的盲目乐观、异想天开和毫无克制与敬畏毫无关系？

一个创业者在没有数据时的融资估值，本质上都是拍脑袋。而导致其敢漫天拍脑袋的核心原因，无非是有投资人同行买单。所以一级市场的投资，本质上是在和同行竞争，最怕的是有傻财主出高价。于是一群财主害怕错过的竞价，自然而然的将市场价格抬高了。

对于理性的投资人来说，合理计算价格和收益，是出价的基本逻辑，最怕的是为了投资项目而主观的提高了未来IPO的市值预期。

在今天资金疯狂涌入2B行业、技术赛道的当口，投资人又一次陷入了过往在O2O、在VRAR、在共享经济、在视频直播等领域重复过的历史之中。

历史无数次给予投资人沉痛的教育，只是大家多是好了伤疤忘了痛。商业的本质是创造价值，而商业化是价值的最终体现。

IPO是投资人的最终归宿，然而当投资人的归宿6成概率都在50亿市值以下，8成概率在100亿以下时，是否应该衡量下自己即将下注的这家公司有多大概率冲到100亿市值以上？而自己按照当下的估值投资时，预期的收益会是多少？

最近几天，新年的春雷不断爆出，海航、方正、雨润、华夏幸福，这些曾经的巨头都倒在了过往的信心爆棚、盲目自大之中。

这些经验和教训，对于投资来说也依然值得借鉴。市场总是这样教训我们，越是你志得意满、信心爆棚，越容易得到当头一棒。谨慎履约对LP的职业承诺，慎重对待LP的每一分钱，永远保持敬畏，可能并不能赚得最多，但可能走得更远。

市场可能会有一时的泡沫，无论是制度性的红利也好，还是救灾时的放水，但市场总归会回到企业价值。不能拿LP的钱去赌未来的不可预测的泡沫。要给风险留下足够的安全边际，做到即使没有泡沫，也能赚取和风险匹配的可观回报，而如果恰好运气好有了泡沫，那是上天对我们紧守风险底线的奖励。

对于任何一笔投资，应该知退而知投。