【中信建投宏观】美债利率：快速上行进入尾声
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核心观点
本轮美债收益率的回升，速度夸张，但幅度正常。从宏观角度去理解目前的收益率曲线陡峭化，其实难度并不大。在去年8月的报告中，我们就曾预测美债收益率将在当年底逐步回升至1-1.5%区间，今年初我们上修目标区间至1.3-1.7%。背后的逻辑很简单：经济复苏趋势明确，增长改善空间仍大；各类消费和服务价格在疫情期间受到抑制，通胀在未来将逐步修复；美联储边际上QE的节奏趋缓，边际上更大可能是讨论退出问题；拜登赢得大选后，国内、国际不确定性下降；海外投资者对美债的兴趣也似乎有一些疑问。宏观大环境，肯定无法支撑长端美债利率持续在1%以下的超低历史水平，期限利差适度走阔是大概率。 事实上，这一过程从去年四季度就已开始，只不过美债利率上行速度缓慢，并未引发市场过多关注。而近期，由于拜登强硬推进刺激计划导致通胀预期升温，疫苗进展顺利，市场风险偏好处于高位，以及一些微观交易层面的负反馈发挥作用，多重催化下，美债利率快速上行，一度突破1.6%。我们认为，当前中枢并不夸张，但近期节奏确实过快，这也是市场担忧之处。
未来利率顶部在哪里？可以从因子、经验、利差等角度去大致匡算。趋势疑问不大，但市场对此轮美债收益率回升幅度存在较大分歧。具体的点位判断意义不大，我们仅提供一些预测的思路和逻辑。第一，从增长、通胀、政策等因子出发，按照目前的利率走势和未来的经济预期， 短期利率中枢修复到1.5%-1.6%属于正常水平，若下半年经济复苏好于预期，可能需要会适度上调。第二，参考2008年金融危机，当时短端利率同样降至0，在2009年美十债利率一度快速反弹至危机前水平，若完全对标， 本次利率在年内高点不排除上行至2020年初的1.8%左右。第三，长端与短端期限利差的运行规律看，衰退期底部与复苏期峰顶的变化幅度一般在200-250bp，这意味着经济进入到过热阶段， 长端利率有可能进入2.5-3%的区间。
短期快速上行或趋于尾声，利率或阶段性触顶。首先，按照我们的因子测算，目前利率中枢已经反映了下半年的很多经济复苏预期，在经济缺乏更多实质性改善之前，利率中枢较难持续抬升。其次，年初以来对美债的负面冲击集中出现，包括超预期的1.9万亿美元经济刺激和基建计划提上议程，美股和大宗商品上演一轮牛市，新冠新增病例数大幅下降，疫苗接种相对顺利，变种暂时没有产生极端影响，等等，这些利空在近两周美债下跌中基本得到反应。展望2季度，更多的财政刺激空间其实已不大，通过疫苗实现群体免疫至少还需一个季度，这一轮利率上行后，美债的配置价值明显增加，美股和商品的情绪有一定降温，能看到的更重磅的明确利空已经不多。最后，尽管交易层面和供给层面的一些因素会加大行情波动，但总体流动性不出现大危机背景下，不太倾向于押注美债会因为负反馈持续下跌。
但是，不管快速上行是否结束，利率来到高位已是事实，市场对美股和流动性均较为担忧，如何看待美股的走势？
是否引发流动性危机是核心，目前总体状况优于2018年。周四美股三大股指均跌超2%，同时商品也出现明显回调，利率上行带来风险资产的下跌让人联想起2018年初和2018年底两次美股大幅调整，这两次动荡直接导致了后来美联储停止加息和缩表，重新转向宽松。类似的情况是否会重演？我们理解，现阶段与2018年最大的区别在于，总量流动性仍处于扩张阶段，美联储QE仍保持每个月1200亿的节奏，短端利率为零的预期相对坚固，此外美国财政部去年积累的现金储蓄在今年支出时也会投放大量流动性，今年流动性大环境并不会逊色于2020年。观察金融条件指数、信用利差等指标，也处于低位并未明显恶化。相反，2018年正是联储加息最快的一年，也是缩表启动的关键时刻，宏观流动性压力不可同日而语。
文章来源
报告名称：美债利率：快速上行进入尾声
发布时间：2021年2月27日
发布机构：中信建投证券股份有限公司
分析师： 黄文涛
研究助理：钱伟
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