汇添富劳杰男：立足价值投资框架 把握“创新未来”
导读：汇添富基金的劳杰男是A股市场长期业绩的佼佼者，作为汇添富基金的研究总监，他管理着一支强大的研究团队。虽然头顶各种“光环”，劳杰男仍长期保持着低调和谦逊的性格，在投资中不断归零保持Day One的精神。
劳杰男认为投资目标的设立是极其重要的，一个正确的投资目标会影响投资框架流程和行为。他的投资目标很清晰，以15-20%的复合收益率为目标，追求稳健的投资收益。他把持有人收益（investor’s return）看得很重，他希望通过控制产品回撤，为持有人带来更好的体验，让他们能够真正赚到投资收益（investment return）。劳杰男发现，一旦产品的波动太大，即便业绩很好，投资者未必能真正赚到很多钱。
9月25日，劳杰男执掌的新产品：汇添富创新未来18个月封闭混合基金正式发行。这只基金重点关注属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等新兴产业股票。
尤其值得注意的是，根据该基金和蚂蚁集团的公告，这只基金计划参与蚂蚁集团的战略配售（基金资产10%以内配置蚂蚁股票），最低1元起购，基金募集上限为120亿元，为投资者分享蚂蚁集团的上市机遇提供了全新的投资工具。
谈及对这只偏成长风格的基金操作，劳杰男认为，真正的价值投资，是站在趋势投资或者投机的对立面，但和成长股投资是融合的，某种意义上，成长本身就是价值很重要的一部分。在其管理的组合中，持有大量成长股；劳杰男希望将这只基金打造成一个带有“价值投资”特质的成长产品，真正去把握企业的价值成长，让投资者有实实在在的“获得感”。
以下我们先分享一些来自劳杰男的投资“金句”：
1. 我的投资目标是追求稳健的投资收益，同时跑赢我的基准
2. 个股选择基于我们汇添富内部的讨论，分为四大类：稳定价值、稳定成长、高速成长、周期股
3. 我们对价值的定义不是低PE或者低PB，而是围绕公司的价值本身出发做投资，不是去做一些趋势投资
4. 一个长期可持续增长的企业，其股价长期的涨幅是非常惊人的
5. 成长本身就是价值很重要的一部分
6. 我希望我的组合任何时候买拉长时间看能赚钱
7. 我希望新基金的操作是立足价值基本面之上的成长股投资，而不是去追风，尽力避免让大家坐过山车
8. 买股票的时候，我们一定要想清楚这个股票跌下来，还敢不敢再买
投资目标：追求稳健的收益
朱昂：能否先谈谈你的投资框架？
劳杰男 投资中最核心的问题是设定投资目标，投资框架需要和投资目标相匹配。我的投资目标是追求稳健的投资收益，同时跑赢我的基准。这个目标分为两个部分，第一个部分是获得稳健的投资收益，我希望打造一条稳定向上的曲线，回撤比较小，能够让持有人比较安心，赚到真正的投资收益。第二个部分是希望每年都跑赢基准，对于短期的排名，我不是看得很重。只要你能实现每年15-20%的收益率目标，长期的收益率一定不差的。
投资目标是最高层的价值观指引，在此之下我投资的做法主要分为三条：
第一，行业相对均衡。这也是张总（汇添富总经理张晖）一直强调的。行业均衡带来的好处每一年都能看到，东方不亮西方亮，不足点在于极致市场环境下业绩弹性不足。通过行业均衡，让渡了一部分收益，但是可以磨平净值的波动。
第二，组合自下而上选股的特征非常明显。几乎全部的超额收益都来自自下而上选股。关于选股，我也分几点来说：
1）我的仓位保持在一个稳定的水平，不太会做择时；
2）因为行业相对均衡，所以收益基本来自精选个股；
3）我持股相对集中，对个股的安全边际，看得非常重。在向下安全边际有了保证后，再看向上的弹性。基金组合的风险收益比，就是来自个股的风险收益比，这是我非常重视的部分。
第三，逆向投资和左侧交易。我会更加偏向左侧去做思考，所以我比较偏向去做一些逆向投资。比如说在2018年5、6月份医药股表现很好的时候，我就兑现了比较多的盈利。前一段时间，某些医药和消费品涨了很多之后，我也做了一些减持。
我自己追求稳定的收益，不看重相对排名，追求给持有人带来复合回报，无论市场风格如何，我都希望能够实现自己的投资目标。
朱昂：能否谈谈你选股的方法？
劳杰男 个股选择基于我们汇添富内部的讨论，分为四大类：稳定价值、稳定成长、高速成长、周期股。我的组合中第一和第二类公司占比最大。有些公司介于成长和价值之间，很难分清楚到底是稳定价值还是稳定成长，但你能看清楚这是不是一个稳健类的股票。我们会从公司的市场空间，行业格局，竞争优势中去分析。这批稳健类的公司是我组合的基石，也非常符合我的投资目标。
这类企业基本上可以赚取业绩增长的钱，有时候还有估值提升的钱。我非常重视盈利的确定性和持续性。有些公司一两年高增长没问题，但是持续性会很差。
我对高速成长类型的个股，做了很多研究，但是买入的要求会很高。今天，A股市场真正的高速成长股比以前数量更多了，过去大部分是题材概念股，很难落地。我对这类公司的要求很苛刻，花了很多时间研究，但真正买入的并不多。
我的组合里面也有一些周期反转股，比如说化工和建材里面的一些优质企业。在行业景气度很低的时候，这类公司的质地很好，依然实现盈利。当行业景气度反转的时候，会帮助我们获得戴维斯双击带来的收益。
对于不同类型的公司，也需要有相应的投资方法去匹配。掌握了四类不同公司的投资框架，我会对全行业都客观地去看，不会偏好某个行业，持股相对均衡。
我的投资风格比较稳定，这么多年来我的组合风格总体偏价值。当然，我们对价值的定义不是低PE或者低PB，而是围绕公司的价值本身出发做投资，不是去做一些趋势投资。相反，我的逆向投资会做得比较多，这一切的出发点都和我的投资目标相关。
A股市场阶段性会受风格影响比较大。2014到2015年是创业板的大牛市，表现最好的股票是“新小奇”（概念新奇、股票要小、又很奇特）。在2016到2018年，市场整体是围绕价值投资展开的。到了2019年市场围绕成长股展开，之后叠加了资金行为后，趋势特征的投资越来越明显。
看重盈利的稳定性胜过估值
朱昂：你的收益率基本来自个股选择，如何把那些最好的个股都挖掘出来了？
劳杰男 这要感谢团队的智慧。汇添富有比较成熟的研究框架，不同类型的股票，都有自己的框架。我自己也管研究，深刻体会到了团队智慧的重要性。不仅仅是个股的挖掘、投资，包括风险管理都很重要。
汇添富内部每周二和每周四都有讨论会，所有的研究员和基金经理，只要你在，都会参与进来。在汇添富，我们有很强的分享文化，通过集体的智慧，帮助大家能更全面了解一个公司的基本面、竞争力、风险点等因素。单个人的视野是片面和不完整的，通过深度交流后，你会发现有些自己觉得还不错的公司是有瑕疵和风险的。
第二是自身的理念和框架，结合到选股中很重要。这个理念和你的投资目标，组合构建是分不开的。我不会偏好某一类股票，我会全行业去看，这个要强调深度研究和独立判断。投资中我会有自己的独立判断，不受市场的影响。最终无非是在好公司里面，挑选出合适的标的和价格。大家其实都能挑选出来好公司，但是怎么把这些好公司构建成一个组合，以什么价格买入，都是很重要的。
市场是非常有效的，一个公司的收盘价每天看都是合理的，但长期看又一定不是今天的价格。有些公司一上市估值就很贵，从来没有便宜过，但这个过程中股价上涨了10倍。这里面就是包括你对公司长期竞争力的理解，持续性的理解，壁垒的理解等等。
朱昂：所以对于估值能够真正理解，源于你深入研究了这家公司的长期竞争力，并不是画一条估值的线做投资？
劳杰男 一定要想清楚盈利能力的持续性。这种有长期竞争力的公司，短期表现可能一般，但长期不会差的。我可以容忍某些公司暂时不带来贡献。只要对于公司盈利能力有很强的判断，那么估值稍微高一些，都是没有关系的。我们看WACC，风险补偿等角度，市盈率其实是一个结果。
你对盈利能力持续性的判断是可以看清楚的。一个公司的竞争优势、护城河、管理团队，都是可以判断的。在这个基础上，只要盈利能力持续很强，从时间的复利看，收益会很可观，那么估值短期贵一些也是可以容忍的。
一个长期可持续增长的企业，其股价长期的涨幅是非常惊人的。这又回归到了对于公司基本面的判断。汇添富投资框架中强调一条：挑选高质量的证券。高质量的公司是复利的来源。
朱昂：其实你是一名价值投资者，并不是一个低估值风格的投资者？
劳杰男 我希望坚守价值投资，成长本身就是价值很重要的一部分。价值投资不考虑成长肯定是不对的。我管理的汇添富价值精选混合基金，也买了很多成长股。我不是做一些Beta投资，不是做主题投资。
朱昂：今年一季度科技股表现很好，价值风格类的公司表现不那么抢眼，那时候会有压力吗？
劳杰男 我的目标很清晰，追求15-20%左右的复合收益率。汇添富鼓励不同风格的基金经理能够“风格稳定化、业绩长期化、价值观正确化”，同时布局相应风格清晰的产品矩阵。
我觉得对于一个基金经理来说，保持风格稳定非常重要。不同产品的风险特征不同，对于基金经理来说，最怕的是风格漂移。现在基金数量也很多，要让持有人能比较好的识别产品特点。
希望任何时候买我的组合，都是赚钱的
朱昂：你的投资目标，也包含了希望持有人都能赚到钱？
劳杰男 一个组合如果要追求复合收益，其实最怕的就是某一年跌幅特别特别大，一下子复合收益率都没有了。国内的基金产品，每一年都有涨幅很大的基金，但是五年翻倍的基金很少。五年翻倍理论上就是年复合收益率15-20%。但是为什么五年翻倍基金那么少，就是对风险的考虑不足。我不会去追求某一年表现特别好，但是之后回撤很大。我不想去冒这个风险。
我不追求短期的排名，目标就是给投资者长期赚钱。你用一种善意的策略，做好事，买好的公司，最终结果都不会太差。你要赚时间的钱，用一种很正的方法。不要和坏的公司为伍，不要用坏的方法。因此，我希望我的组合任何时候买拉长时间看都是赚钱的。宁可慢一些，但是最终会享受时间的复利。
朱昂：也就是说，你很看重真正让持有人赚到钱？
劳杰男 我自己也经历过2015年市场的大幅波动，看到许多基民在高位买了很多高弹性的基金，最后都亏了很多钱。在此之后，我明白要让持有人赚到钱比基金本身的收益率更重要。有些基金好几年没怎么赚钱，某一年突然收益率很高，拉长时间看总体收益率也不错，但里面可能许多持有人并没有真正赚到钱。
这也是为什么我那么看重控制回撤，因为回撤一大，对于复合收益率会带来比较大的伤害，也会导致持有人在回撤中亏钱走人。我的产品，一直努力给持有人比较好的体验，净值能稳稳的创新高。现在许多持有人也知道我产品的特点，在我有回撤的时候，反而会加仓来申购。
我之前去银行渠道路演，做了一个现场调查，发现在基金投资上赚到100%的人很少，许多人可能基金净值翻倍了，但是自己的持有人收益并不高。投资中风险和收益永远是对等的，我宁可牺牲一些复合收益率，来降低组合的波动性，这样能够给客户很好的体验。
朱昂：既然如此看重回撤，你通过什么方法来控制回撤呢？
劳杰男 前面提到的组合构建原则，也是帮助我来控制回撤的重要方法：行业相对均衡、自下而上选股、逆向投资。这三者一结合，基本上就能比较好控制住回撤。我在市场大跌的时候，回撤控制都比较好。比如说2016年和2018年，我跌幅都远低于基准。
控制回撤最好的方法是个股选择，组合回撤由个股回撤决定。组合中最担心出现的股票是跌下来不敢买的企业。所以买股票的时候，我们一定要想清楚这个股票跌下来，还敢不敢再买。我组合里面绝大多数都是稳健成长类的公司，这些公司就是跌下来敢加仓的股票。
上涨的时候大家都说好，真正的好公司是跌下来一定有人敢买。我对自己持仓的个股有很大信心，这些股票可能涨的慢一些，但不会跌很多，风险和收益是同源的。
创新未来，把握新经济的投资机会
朱昂：你要发的新基金叫“汇添富创新未来18个月封闭混合”，听上去是一个偏成长的产品，能否谈谈为什么选择你来发行这只产品？
劳杰男 我给大家的一个标签可能是偏价值的投资者，其实我的组合里面也有很多成长类的股票。我是一个价值投资者，基于企业的基本面做投资，不是做概念成长股。此外，我目前还管理汇添富基金的研究部。投资要靠团队的力量，光靠一个人的能力很单薄。通过管理公司的研究平台，能够在成长股领域得到很强大的研究支持。我们在医药、消费、TMT和新能源等领域都有专门的研究小组。
我希望新基金的操作是立足价值基本面之上的成长股投资，而不是去追风，尽力避免让大家坐过山车。我们要真正赚到企业成长的钱，这个成长是从对企业价值的研究出发。对于成长股的研究范式是相通的，我会有更强的风险意识。一个投资者的风险意识，看组合就能感受到了。价值投资和趋势投资是不一样，但和成长股投资不冲突。对于公司的研究，还是围绕行业空间、商业模式、竞争格局、成长驱动要素等那几个点。我的工作还是对公司进行价值判断，围绕基本面出发，去真正找一些好公司。
朱昂：是不是意味着这个产品相比于你的汇添富价值精选混合，新经济的公司会更多一些？
劳杰男 这只基金重点关注属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等新兴产业股票。产品本身名字中带有“创新未来”，自然创新的公司要更多一些。但是我追求的并不是一种Beta模式的帽子式投资，是真的找到长期价值成长的公司。重要的是，在中国目前的大背景下，确实能够找到一大批可投标的。
另外这个产品会相对对估值的容忍度会更高些，但本质上我们依然围绕公司的基本面做投资，一定要买能够用时间换空间的公司，不要买空间会被消灭的公司，这一切最终都还是回归到基本面，对一个公司的价值判断上。
朱昂：现在全球负利率背景下，买未来的成本变得很便宜，导致成长股很贵，这个会不会给你接下来做这个产品带来挑战？
劳杰男 挑战肯定是有的，但是盈利持续性很强，空间又大的公司，估值贵一些也是合理的。我前面也说过，我不是只买低估值的股票，组合里面也有一些高估值的成长股。在资金持续流入的背景下，大家对于确定性要求很高，那么持续性强的公司用现金流贴现回来以后，自然就会显得估值很高。
我们目前还是能够找到一批优质成长股作为股票池。对于投资的挑战，会回归到对于基本面研究的深度和认知，这就需要强大的研究团队支持。汇添富的研究团队很强大，我自身也在进化，有信心把这只产品做好。
基金有风险，投资需谨慎。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。劳杰男2015/11/18开始管理的汇添富价值精选混合2010-2019年度业绩及基准表现分别为10.29%/-9.37%、-21.69%/-19.20%、18.79%/6.71%、13.51%/-5.57%、38.24%/42.21%、64.57%/5.68%、-4.53%/-8.35%、28.31%/17.55%、-13.83%/-19.12%、40.20%/29.73%，2020上半年业绩及基准表现分别为9.30%/2.13%。与黄耀锋共同管理的添富红利增长混合2019年度业绩及基准表现分别为15.72%/-3.45%，2020上半年业绩及基准表现分别为13.52%/-7.70%。添富3年封闭研究优选混合2019年度业绩及基准表现分别为16.19%/18.79%，2020上半年业绩及基准表现分别为21.05%/-0.99%。汇添富开放视野中国优势六个月持有股票成立未满6个月，暂不予披露业绩。以上业绩数据来自基金年报及2020年基金二季报。汇添富创新未来18个月封闭运作混合型基金、汇添富价值精选混合等其他本文提及劳杰男管理的基金均属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件以详细了解产品信息。汇添富创新未来18个月封闭运作混合型基金基金合同生效后的前18个月为封闭运作期，具体发行时间和销售渠道以公告为准。