抛售一切？黄金暴跌之谜

来源：Bloomberg，小明研究

最近一周，除了全球股市遭到投资者惨烈抛售之外，黄金和白银作为传统避险资产也同步遭到抛售。

这让很多人一脸懵逼，尽管不知道背后缘由，但从价格反映的情况来看，在金融市场上，投资者似乎正在抛售一切！

当然，严格意义上的抛售一切目前还不成立，因为同样具有避险功能的债券，最近吸引了大量资金蜂拥而入。

美国十年期国债价格持续大涨，以至于对应的收益率被推低到有记录以来的历史新低。

美国十年期国债期货价格走势图：日K线

来源：文华财经，小明研究

有些同学可能要讲，这连续大涨也没啥意义啊，涨了几十天才涨几块钱。这样理解就大错特错了。在债券市场，债券价格的绝对波动都很小，0.2%的日涨幅就可以叫大涨，0.5%的涨幅就可以称之为暴涨。

债券市场的投资者，除了部分大资金机构持有现券获取息票收益，更多参与者会通过期货市场交易债券期货，比如上图的美国十年期国债期货。而一旦进入期货市场，保证金交易制度意味着自带杠杆。

以中国的十年期国债期货为例，交易所规定的最低保证金仅为2%。换句话说，如果按照这一比例，杠杠则为50倍。0.1%的涨幅相当于股票价格（不融资加杠杆）5%的涨幅，0.2%即是“涨停板”。这样讲大家就能理解为什么我说美国国债最近暴涨了。

美债券市场的大涨，蕴含着金融市场对美联储降息的强烈预期。而似乎每一次债券市场的行动，都会转化成美联储的压力并最终兑现。上周五美股尾盘上演的惊魂反弹，就是因为鲍威尔发表讲话，称将在合适的时候提供支持。

目前，金融市场对美联储3月降息的预期已经打满，几乎100%。而现在市场一副死给你看的样子，再一次让床铺总统坐立不安。在市场和总统的双重压力下，鲍威尔选择三月降息就顺理成章。

当然，以上论述都只是归纳表象。如果深入到经济和金融市场运行的自身逻辑，就不难发现为何债券市场总能提前“计价”联储降息。各位（尤其是上过我们金融课的同学）应该知道，一国的中央银行降息通常都是为了应对（可能的）经济下滑甚至衰退。比如我们看到中国央行在2月快速降息，是为了对冲新冠疫情对经济的短期剧烈冲击。美联储的降息动机，亦是如此。

18年下半年开始，19年更为明显，美国经济扩张的动能显著减弱，市场担忧经济进入衰退，降息预期强烈，这种预期在去年下半年被美联储变为现实。

现如今，在美国PMI数据录得数年最差，滑入荣枯分界线之下之际，新冠疫情在海外迅速发展，进一步改变了市场对美国以及全球经济增长前景的看法。这一看法，转化成美股连续暴跌。同样如此，美联储也不会对此熟视无睹。为对冲疫情影响，联储降息就符合逻辑了。

债券市场的定价机制，完全取决于投资者投资债券的机会成本，也就是折现率。

如果投资者认为经济即将下行，那么债券作为稳定息票收入的金融资产，其吸引力就要大于股票等风险资产，这时投资债券的机会成本就会下降。投资者涌入债券市场避险，蜂拥而入的买盘推升价格的同时，亦等同于推低债券的收益率。这就是为何我们看到美债收益率连续打破历史最低纪录的原因。

简而言之，债券市场之所以能提前预期联储的降息行动，不在于联储会根据债券市场价格本身的波动来决定降息与否，而在于两者有共同的行动底层逻辑：根据对经济前景的评估，来采取对应的行为。如果经济前景变差，那么投资者会买入债券推升其价格推低其收益率，联储则会降息支持经济。

明明要说黄金，为什么说了这么多债券呢？因为两者其实不是割裂的。债券、股票、商品和黄金都有千丝万缕的联系，这个部分可能要另外单独写文阐述了。回头说黄金。黄金的价格，实际上可以拆分成两个因素来看：

1）通货膨胀。

2）名义利率。

黄金作为人们心目中根深蒂固的“硬通货”，天然具有抗通胀的属性。又由于任何资产价格都反映的是人们对未来的预期，过去已经发生过的事情，则已经计入价格。因此，已知的通胀，对黄金未来的价格走势没有影响。而人们对未来的通胀预期，才是决定金价的因素。

而投资任何一项资产，也不得不考虑机会成本。也就是，如果我不投资黄金，我投资其他资产，我的最高收益为何。很显然，机会成本越高，黄金的吸引力就越低，反之亦然。而名义利率，则是一个最底线的机会成本。可以理解为，不投资黄金存银行也可以获取的收益，这个部分显然是与金价反相关的。

综合以上，黄金的价格可以这么表达：

金价～通胀预期-名义利率，～代表正相关

其中，名义利率通常又可以用美债十年期收益率近似替代。

现在回过头来，仔细梳理，就不难发现近日黄金的暴跌之谜了。

一方面，由于新冠疫情的冲击，导致市场预期联储将会降息，这会导致名义利率下降，利好黄金。另一方面，同样是疫情冲击，市场亦会预期经济下滑。如果这种预期打到极致，通胀预期可能变为负数，也就是经济进入通缩。这样，就利空黄金。

很显然，在鲍威尔周五讲话之前，市场对联储是否降息还没有百分百的信心，因此对于名义利率的定价采取了“金价先跌了再说”的行动。而鲍威尔讲话后，金价出现日内反弹，跟美股一致。

金价在鲍威尔讲话后快速反弹

来源：金十数据，小明研究