国金证券

　　【研究报告内容摘要】

　　行业策略：20年水泥价格高位下滑，水泥企业业绩虽仍然平稳，但整个板块出现“杀估值”调整。21年一季度，下游施工有望较早启动，当前沿江熟料已较往年提前上涨，供需偏紧下，水泥价格后续也有望上涨。目前水泥板块估值仅为 8X，已处于历史低位区间，具备向上修复动能。

　　推荐组合： 华新水泥（买入）、祁连山（买入）、冀东水泥（买入）。建议关注：海螺水泥、上峰水泥。

　　行业观点20年水泥价格下滑，带动板块估值向下调整。2020年，水泥需求仍然保持较强韧性，二季度开始，单月产量均处历史高位，全年共实现产量 23.77亿吨，同比增长 1.6%。但供给端受环保限产压力减弱、外来熟料冲击增强、南下水泥增多等多重因素影响，整体稍显宽松，这使得四季度水泥旺季价格和全年均价均出现同比下滑。虽然水泥企业业绩仍然保持平稳，但盈利成长性不足，伴随水泥高位回落，股价出现了明显的“杀估值”调整。

　　沿江熟料提前上涨，释放供需偏紧信号。根据数字水泥网信息，2月 19日起，长三角沿江地区熟料价格迎来节后第一轮上涨，幅度达 30元/吨，并且是历年提价最早的一年。本轮熟料价格提涨时间节点超出市场预期，原因有两方面：1、节前熟料价格已下调至低位，接近进口熟料成本线，致使外来熟料进入量大幅减少；2、春节前后，华东各大企业熟料库存以及粉磨站库存均保持偏低水平，随着假期结束，粉磨站开始陆续备货，主导熟料生产企业积极推动价格恢复性上调。

　　21年 Q1水泥价格或将超预期上涨。受“就地过年”政策和天气回暖较早因素影响，下游施工节奏料将快于往年，进而带动需求提早复苏。供给端由于生产企业库存较低，并且当前仍处于错峰生产执行阶段，后续有望出现供给偏紧的态势 ，进而推动水泥价格上涨。我们认为，本轮沿江熟料提前上涨就是提早感知下游变化而做出的积极反应。

　　板块估值已处低位，有望出现向上修复。在经历上一轮“杀估值”后，目前水泥板块估值仅为 8X，已处于历史低位区间。我们认为，21年 Q1水泥价格将会出现超预期上涨，并明显高于 20年同期疫情期间水平。后续伴随水泥企业年报和一季报的陆续披露，板块估值有望实现进一步的修复。

　　垄断风险较小，供给端不必过于担忧。1月，四川省市场监管局对四川水泥协会和地方水泥企业给予 5800万元的垄断罚款，本次处罚主要针对 2016年市场行为。由于早期水泥行业缺少政策指引，地方操作层面存在不规范的之处。随着错峰生产等产业政策推出，水泥企业对于供给端的控制处于有法可依阶段，垄断风险对水泥行业的供给逻辑影响有限。

　　对标海外水泥龙头，板块估值中枢具备提升空间：参照海外水泥龙头企业发展历程，如太平洋水泥、海德堡、台湾水泥，在盈利增速放缓、ROE 高位企稳阶段，市场仍然认可其投资价值，实现估值中枢提升。在错峰生产政策的背景下，我国水泥价格有望企稳，企业盈利稳定，进而实现估值提升。