聊聊玲珑轮胎的几个财务数据

公司发布2020年中报,报告期实现营业收入82.44亿元、同比-0.8%;归母净利润8.97亿元、同比+23.64%;其中第二季度单季营业收入46.62亿元,同比+9.04%,也闯了近几年单季度历史收入新高;归母净利润5.25亿元、同比+19.22%。泰国公司贡献6.04亿净利润,同比+26.5%。毛利率第二季度27.7%,同比仍然继续延续提升态势。

其中,净利润的增长主要得益于原材料价格下降,广告费用、差旅招待费用的削减,以及美元汇率波动导致的汇兑损益增加。

一、资产负债表:

1、货币资金分析

2019年货币资金37.4亿、短期借款32.8亿,2020年上半年货币资金36.9亿、短期借款26亿,很显然,短期偿债能力大幅改善,换言之,短期偿债危机风险大幅降低。其中,2019年37.4亿货币资金中,有31.5亿为银行存款,银行平均存款利率为2.1%,正常。

另,2019年的三费19亿(销售费用10.6亿+管理费用5.2亿+ 财务费用3.2亿)+1.44亿的应付职工薪酬,合计20.4亿,占比可动用的货币资金31.5亿中的64%,说明公司短期内自身经营现金流状况仍然较佳。

还有,19年应付账款21亿+应付票据19.3亿+其他应付款13.6亿,合计53.9亿,这个数值是低于2019年年末的货币资金的,同时应付票据几乎为银行承兑汇票。换言之,如果供应商要求立即支付这些货款,尤其是上游不景气、供应商现金流告急时,则不排除会对公司经营现金流造成威胁。

但,如下图是2019年年报,好在公司采购原材料时,与供应商之间签订的是长期战略合作协议,所以短期内要求立即支付的可能性会比较小。而且,从公司15年招股书披露的供应商名单来看,主要是青岛雅凯、中化国际等企业。

2、应收款分析

2019年应收账款为27.2亿,占267亿资产的10.2%,占比收入172亿的15.8%,应收账款增速为-6.6%、低于收入增速的12.2%,同时应收账款周转天数为59天左右,低于同行赛轮轮胎的33天、三角轮胎的33天。

当然,虽然海外客户应收账款有9亿,占比应收账款比例的30%,但随着海外疫情好转叠加汽车行业销量开始好转,相信这些款项发生坏账准备风险不是太大。

总体而言,应收帐款占比较低,账龄也基本是1年以内回款,但周转天数方面比同行差了点。

3、存货分析

2019年存货为27.6亿,占比总资产10%左右,存货增速为12.7%、基本与收入增速12.2%持平,说明存货与收入相匹配。

存货周转天数为74天,赛轮轮胎72天、71天,基本与同行持平,没太大bug。

再看上表,玲珑轮胎的存货增速与收入增速除了17年以外,其余年份两者基本保持一致,或者说,公司购买回来的材料基本是有多少卖多少。

其中,收入方面,19年比15年增长了约98%,相对应地,存货增速也随之增长了81%,存货贡献较大的是原材料和在产品,分别同比增加了140%、130%。

值得注意的是,从存货明细占比来看,2016年发生了一个拐点,即原材料占比从15年30%不到提升至16年的40%,而库存商品占比则从61%下降至50%,截至2019年年末,公司的存货明细各项占比都保持在16年的水平。但是,到了今年上半年,原材料、在产品、库存商品占比存货分别为36%、10.7%、52%,这个比例不管是同比去年上半年还是19年年末,都发生了变化。

那么,有个问题来了。公司16年进行了存货比例调整,这样做对收入有什么影响?

我用了一个指标来判断这种影响,即每年单位增量的存货及存货明细下的金额比上增量收入金额,这个指标的意思就是存货对收入的贡献程度。

例如,15-19年期间,玲珑轮胎存货对收入的单位贡献值除了2017年为12个单位以外,其余年份都保持在5-6个单位的贡献值,其中19年6.3个单位、比18年4.9个单位是有所增长的,主要来源于购进原材料的单位贡献值从18年的8.6提升至19年的31.7,而在产品和库存商品的单位贡献值是下降的。

然而,这个变化说明了什么?

很显然,2019年的收入增长,与公司2019年进行了合理的原材料采购有关,或者说,公司的采购管理部门的管理能力有所提升,对公司的整体价值以及经营效率的提升,在2019年做出了不少贡献。

另外,还需注意的是,从存货明细来看,单位贡献值较大的是原材料和在产品,长期能够保持在30-40个单位,而库存商品则只有10-15个单位。很有意思的是,原材料单位贡献值竟然很有规律的波动变化,例如,16年和18年,单位贡献值基本为个位数,其余年份则为30个单位。(为什么?)

所以,分析完公司的存货后,大致就知道,从存货与收入角度看,两者的相关性较强,基本保持一致,而存货明细中能给公司收入带来较大增长的是原材料采购和在产品,前者体现的是公司采购管理部门的采购管理能力,后者则为生产部门的生产管理能力。相对而言,库存商品对收入的单位产值比较低,说明公司的销售管理部门的销售能力有待提升。

如果再结合毛利率来看,公司2019年的毛利率为26.5%、同比18年的23.7%提升了接近3个百分点,这其中的原因就在于公司的单位平均成本下降了2%,如下表:

当然,毛利率的提升这其中也包括与橡胶原材料价格下跌有关。

有兴趣的朋友,可以按照这个思路去分析同行的赛轮轮胎和三角轮胎。

4、预付款项

17年、18年、19年、20年上半年,玲珑轮胎的预付款金额分别为0.92亿、2亿、3.2亿、4.1亿,同比增速分别为-13%、116%、58%、134%。

看到这个数据,一目了然,即18年开始,公司的预付款突增2亿,而且这种增长态势还一直延续至今年上半年。但,有点小遗憾的是,公司也没有披露预付款的明细项目。

那么,预付款的持续增长,是否意味着公司订单增加了呢?这个也可以通过销量或收入增长的跟踪来印证。但,有个疑惑,虽然玲珑轮胎18、19年的销售量增速分别获得了8.9%、10.4%的增长,可是与17年的16.4%相比,增速却放缓了,毕竟18、19年的预付款增速是高增长的。

按理说,倘若果真订单增加,则销量增速也应随之增长才较为合理,加之存货增速也没太大增长,为什么会这样?

5、固定资产分析

由于公司的资产中,固定资产分量比较大,例如2019年265亿的资产中,就有116亿是固定资产,占比约为44%,所以,固定资产也要进行分析,毕竟属于重资产行业。

看下表,列举了国内轮胎行业前三甲数据:

从单位固定资产产出值(收入/固定资产)来看,2019年最高的是赛轮轮胎,达到了2.36个单位,而玲珑轮胎则为1.48、三角轮胎为1.51。如果从15-19年的产能和收入关系来看,除了三角轮胎的收入增速低于固定资产收入增速外(如果三角轮胎以16年为基数计算,则收入增速高出固定资产收入增速4个百分点),玲珑和赛轮的收入增速明显是固定资产收入增速的3倍左右,这说明两家公司的产能创收能力还不错。

但,上面也说到了,既然玲珑轮胎的收入/固定资产19年比15年提升了48%,或者说,产能利用率提升了一半,按理说,毛利率是不是也应该要提升才对?而公司的毛利率却没提升反而下降了?难道是原材料橡胶价格上涨所致?

我翻看了14-20年的橡胶类大宗商品价格指数,橡胶产品价格除了2017年上半年有也一波大涨后,之后的橡胶价格基本保持在低位,那毛利率不是应该上升才对吗?

又继续在公司招股书上找到了2015年的产能利用率,为86%,5年过去了,产能利用率提升了将近48%,那不是应该满负荷生产才对嘛,可是毛利率就是不提升,啥情况?

6、融资利率

下表是我制作的关于近年玲珑轮胎的融资利率,基本保持在5%的水平,变化不是太大。

二、利润表及现金流

再看公司的利润表,18、19年的销售费用及管理费用增速都高于收入增速,同行的龙二赛轮轮胎也是这种情况,说明这个行业的费用管控有点难度。但进入20年开始,玲珑轮胎的两项费用增速下来了,而赛轮轮胎却上去了。所以,在疫情情况下,这时候就很容易反映出龙头的魄力了。

下表是玲珑轮胎的主要现金流指标:收现比和净利润含金量都正常。

三、估值

今年3月份,玲珑轮胎发布的《中长期发展战略规划(2020-2030 年)纲要》显示,玲珑轮胎确定了未来十年发展目标和成长路径。

目标是:力争到2030年实现轮胎产销量1.6亿条,其中国内销售和海外销售各50%,实现销售收入超800亿元,产能规模进入世界前五,打造具备世界一流技术水平、世界一流管理水平、具备世界一流品牌影响力的技术型轮胎制造企业。在具体措施上,公司提出将此前的“5+3”战略(国内5个生产基地、海外3个生产基地)升级为“6+6”战略(国内6个生产基地、海外6个生产基地)。

今年二季度是Q2起公司渠道生态发力,线上线下结合开启新零售元年,同时公司进行了年度股权激励目标。

另外,在行业大幅下行的情况下,玲珑轮胎的产品销量几乎没有变化,而且分季度看,Q2 在国内疫情还未完全恢复的情况下,公司销量就实现同比8.2%的增长,销量与单位毛利都创出历史新高,表现出相比同行更为优异的经营能力。

当前市值350亿左右,滚动市盈率19倍,如果2030年收入做到800亿、按8%净利率折算,大致是64亿净利润,对比19年的16.7亿净利润,复合增长13%,如果估值能提升至25-30倍,则未来对应的市值是1600-1900亿。其中,赚企业利润增长带来的市值是1300亿左右,而估值带来大致300-600的市值,换言之,估值带来的复合增长是2.5%-4.5%,所以,总体复合增长是在15-18%,这个增速是不是很香?当然,这个假设条件是未来的竞争格局等不变情况下,毕竟当前的轮胎行业竞争毕竟激烈,增长空间也不是太大。可问题是,真的能实现么?难道不考虑未来行业产能过剩的问题?

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