聊聊玲珑轮胎的几个财务数据
公司发布2020年中报，报告期实现营业收入82.44亿元、同比-0.8%；归母净利润8.97亿元、同比+23.64%；其中第二季度单季营业收入46.62亿元，同比+9.04%，也闯了近几年单季度历史收入新高；归母净利润5.25亿元、同比+19.22%。泰国公司贡献6.04亿净利润，同比+26.5%。毛利率第二季度27.7%，同比仍然继续延续提升态势。
其中，净利润的增长主要得益于原材料价格下降，广告费用、差旅招待费用的削减，以及美元汇率波动导致的汇兑损益增加。
一、资产负债表:
1、货币资金分析
2019年货币资金37.4亿、短期借款32.8亿，2020年上半年货币资金36.9亿、短期借款26亿，很显然，短期偿债能力大幅改善，换言之，短期偿债危机风险大幅降低。其中，2019年37.4亿货币资金中，有31.5亿为银行存款，银行平均存款利率为2.1%，正常。
另，2019年的三费19亿（销售费用10.6亿+管理费用5.2亿+ 财务费用3.2亿）+1.44亿的应付职工薪酬，合计20.4亿，占比可动用的货币资金31.5亿中的64%，说明公司短期内自身经营现金流状况仍然较佳。
还有，19年应付账款21亿+应付票据19.3亿+其他应付款13.6亿，合计53.9亿，这个数值是低于2019年年末的货币资金的，同时应付票据几乎为银行承兑汇票。换言之，如果供应商要求立即支付这些货款，尤其是上游不景气、供应商现金流告急时，则不排除会对公司经营现金流造成威胁。
但，如下图是2019年年报，好在公司采购原材料时，与供应商之间签订的是长期战略合作协议，所以短期内要求立即支付的可能性会比较小。而且，从公司15年招股书披露的供应商名单来看，主要是青岛雅凯、中化国际等企业。
2、应收款分析
2019年应收账款为27.2亿，占267亿资产的10.2%，占比收入172亿的15.8%，应收账款增速为-6.6%、低于收入增速的12.2%，同时应收账款周转天数为59天左右，低于同行赛轮轮胎的33天、三角轮胎的33天。
当然，虽然海外客户应收账款有9亿，占比应收账款比例的30%，但随着海外疫情好转叠加汽车行业销量开始好转，相信这些款项发生坏账准备风险不是太大。
总体而言，应收帐款占比较低，账龄也基本是1年以内回款，但周转天数方面比同行差了点。
3、存货分析
2019年存货为27.6亿，占比总资产10%左右，存货增速为12.7%、基本与收入增速12.2%持平，说明存货与收入相匹配。
存货周转天数为74天，赛轮轮胎72天、71天，基本与同行持平，没太大bug。
再看上表，玲珑轮胎的存货增速与收入增速除了17年以外，其余年份两者基本保持一致，或者说，公司购买回来的材料基本是有多少卖多少。
其中，收入方面，19年比15年增长了约98%，相对应地，存货增速也随之增长了81%，存货贡献较大的是原材料和在产品，分别同比增加了140%、130%。
值得注意的是，从存货明细占比来看，2016年发生了一个拐点，即原材料占比从15年30%不到提升至16年的40%，而库存商品占比则从61%下降至50%，截至2019年年末，公司的存货明细各项占比都保持在16年的水平。但是，到了今年上半年，原材料、在产品、库存商品占比存货分别为36%、10.7%、52%，这个比例不管是同比去年上半年还是19年年末，都发生了变化。
那么，有个问题来了。公司16年进行了存货比例调整，这样做对收入有什么影响？
我用了一个指标来判断这种影响，即每年单位增量的存货及存货明细下的金额比上增量收入金额，这个指标的意思就是存货对收入的贡献程度。
例如，15-19年期间，玲珑轮胎存货对收入的单位贡献值除了2017年为12个单位以外，其余年份都保持在5-6个单位的贡献值，其中19年6.3个单位、比18年4.9个单位是有所增长的，主要来源于购进原材料的单位贡献值从18年的8.6提升至19年的31.7，而在产品和库存商品的单位贡献值是下降的。
然而，这个变化说明了什么？
很显然，2019年的收入增长，与公司2019年进行了合理的原材料采购有关，或者说，公司的采购管理部门的管理能力有所提升，对公司的整体价值以及经营效率的提升，在2019年做出了不少贡献。
另外，还需注意的是，从存货明细来看，单位贡献值较大的是原材料和在产品，长期能够保持在30-40个单位，而库存商品则只有10-15个单位。很有意思的是，原材料单位贡献值竟然很有规律的波动变化，例如，16年和18年，单位贡献值基本为个位数，其余年份则为30个单位。（为什么？）
所以，分析完公司的存货后，大致就知道，从存货与收入角度看，两者的相关性较强，基本保持一致，而存货明细中能给公司收入带来较大增长的是原材料采购和在产品，前者体现的是公司采购管理部门的采购管理能力，后者则为生产部门的生产管理能力。相对而言，库存商品对收入的单位产值比较低，说明公司的销售管理部门的销售能力有待提升。
如果再结合毛利率来看，公司2019年的毛利率为26.5%、同比18年的23.7%提升了接近3个百分点，这其中的原因就在于公司的单位平均成本下降了2%，如下表：
当然，毛利率的提升这其中也包括与橡胶原材料价格下跌有关。
有兴趣的朋友，可以按照这个思路去分析同行的赛轮轮胎和三角轮胎。
4、预付款项
17年、18年、19年、20年上半年，玲珑轮胎的预付款金额分别为0.92亿、2亿、3.2亿、4.1亿，同比增速分别为-13%、116%、58%、134%。
看到这个数据，一目了然，即18年开始，公司的预付款突增2亿，而且这种增长态势还一直延续至今年上半年。但，有点小遗憾的是，公司也没有披露预付款的明细项目。
那么，预付款的持续增长，是否意味着公司订单增加了呢？这个也可以通过销量或收入增长的跟踪来印证。但，有个疑惑，虽然玲珑轮胎18、19年的销售量增速分别获得了8.9%、10.4%的增长，可是与17年的16.4%相比，增速却放缓了，毕竟18、19年的预付款增速是高增长的。
按理说，倘若果真订单增加，则销量增速也应随之增长才较为合理，加之存货增速也没太大增长，为什么会这样？
5、固定资产分析
由于公司的资产中，固定资产分量比较大，例如2019年265亿的资产中，就有116亿是固定资产，占比约为44%，所以，固定资产也要进行分析，毕竟属于重资产行业。
看下表，列举了国内轮胎行业前三甲数据：
从单位固定资产产出值（收入/固定资产）来看，2019年最高的是赛轮轮胎，达到了2.36个单位，而玲珑轮胎则为1.48、三角轮胎为1.51。如果从15-19年的产能和收入关系来看，除了三角轮胎的收入增速低于固定资产收入增速外（如果三角轮胎以16年为基数计算，则收入增速高出固定资产收入增速4个百分点），玲珑和赛轮的收入增速明显是固定资产收入增速的3倍左右，这说明两家公司的产能创收能力还不错。
但，上面也说到了，既然玲珑轮胎的收入/固定资产19年比15年提升了48%，或者说，产能利用率提升了一半，按理说，毛利率是不是也应该要提升才对？而公司的毛利率却没提升反而下降了？难道是原材料橡胶价格上涨所致？
我翻看了14-20年的橡胶类大宗商品价格指数，橡胶产品价格除了2017年上半年有也一波大涨后，之后的橡胶价格基本保持在低位，那毛利率不是应该上升才对吗？
又继续在公司招股书上找到了2015年的产能利用率，为86%，5年过去了，产能利用率提升了将近48%，那不是应该满负荷生产才对嘛，可是毛利率就是不提升，啥情况？
6、融资利率
下表是我制作的关于近年玲珑轮胎的融资利率，基本保持在5%的水平，变化不是太大。
二、利润表及现金流
再看公司的利润表，18、19年的销售费用及管理费用增速都高于收入增速，同行的龙二赛轮轮胎也是这种情况，说明这个行业的费用管控有点难度。但进入20年开始，玲珑轮胎的两项费用增速下来了，而赛轮轮胎却上去了。所以，在疫情情况下，这时候就很容易反映出龙头的魄力了。
下表是玲珑轮胎的主要现金流指标：收现比和净利润含金量都正常。
三、估值
今年3月份，玲珑轮胎发布的《中长期发展战略规划(2020-2030 年)纲要》显示，玲珑轮胎确定了未来十年发展目标和成长路径。
目标是：力争到2030年实现轮胎产销量1.6亿条，其中国内销售和海外销售各50%，实现销售收入超800亿元，产能规模进入世界前五，打造具备世界一流技术水平、世界一流管理水平、具备世界一流品牌影响力的技术型轮胎制造企业。在具体措施上，公司提出将此前的“5+3”战略(国内5个生产基地、海外3个生产基地)升级为“6+6”战略(国内6个生产基地、海外6个生产基地)。
今年二季度是Q2起公司渠道生态发力，线上线下结合开启新零售元年，同时公司进行了年度股权激励目标。
另外，在行业大幅下行的情况下，玲珑轮胎的产品销量几乎没有变化，而且分季度看，Q2 在国内疫情还未完全恢复的情况下，公司销量就实现同比8.2%的增长，销量与单位毛利都创出历史新高，表现出相比同行更为优异的经营能力。
当前市值350亿左右，滚动市盈率19倍，如果2030年收入做到800亿、按8%净利率折算，大致是64亿净利润，对比19年的16.7亿净利润，复合增长13%，如果估值能提升至25-30倍，则未来对应的市值是1600-1900亿。其中，赚企业利润增长带来的市值是1300亿左右，而估值带来大致300-600的市值，换言之，估值带来的复合增长是2.5%-4.5%，所以，总体复合增长是在15-18%，这个增速是不是很香？当然，这个假设条件是未来的竞争格局等不变情况下，毕竟当前的轮胎行业竞争毕竟激烈，增长空间也不是太大。可问题是，真的能实现么？难道不考虑未来行业产能过剩的问题？