恒安PK百亚PK豪悦PK稳健医疗，卫生巾龙头我还买它！（对几家企业的卫生巾业务分析得很有逻辑的深度）--2021年1月5日
昨天讲到了纸巾企业如果想打开新增长点，并且削弱纸浆原材料价格波动对成本的影响，就必须拓展个人护理行业。
中国作为全球最大的卫生巾消费市场，在品质升级和新零售的推动下，国产品牌不断崛起，目前国产卫生巾品牌的集中度仅21%。据此尚公子又做了一张对比表格对比分析，看未来谁将成为卫生巾巨头。
一、产品结构对比：恒安较全面，百亚聚焦卫生巾，豪悦聚焦纸尿裤
从细分领域看，规模超过1500亿的吸收性卫生用品市场中，按产品可进一步细分为三大类，包括占比六成的卫生巾市场、占比四成的婴儿纸尿裤市场，和占比3%的成人失禁用品市场。
恒安国际从产品结构看，除了纸巾，个护业务也均衡覆盖各细分领域，俨然是一成熟龙头，而且也将个护业务产品进行了细分布局，包括卫生巾、婴儿纸尿裤等。
百亚股份则是85%收入来自卫生巾产品，相对单一。
豪悦护理以纸尿裤为主，营收占比61%，同时对卫生巾（占比13%）和成人失禁用品（7%）也有覆盖。
而稳健医疗则是以医用敷料OEM代工起家，切入了棉类消费品领域，包括全棉柔巾、湿巾等，其中卫生巾占比10.5%。
二、品牌对比：恒安全覆盖，豪悦缺乏自主品牌
1、恒安国际
恒安的卫生巾已形成比较全面的产品矩阵，高中低端全覆盖，包括高端的Space7，中高端的安尔乐和七度空间，以及大众市场的安乐。
2、百亚股份
百亚的卫生巾品牌包括定位高端的自由点，和定位大众市场的妮爽。2019年“自由点”品牌营收占比高达61.64%，未来“自由点”将继续带动产品结构高端升级，而妮爽的占比已降至3.65%。
3、豪悦护理
目前豪悦护理以ODM为主，暂时没有自主品牌。下游客户基本是国产品牌，也给宝洁、尤妮佳这些外资品牌代工。
4、稳健医疗
目前稳健医疗的卫生巾品牌为奈丝公主，医疗背书中高端定位，主打“真全棉不过敏”的特色形成差异化竞争。
三、渠道对比：百亚以川渝为大本营，豪悦尚未进军大都市
与生活用纸销售渠道协同，卫生巾渠道也可划分这四大类，未来趋势是传统经销商渠道（GT）占比逐渐下降，取而代之的是大型商超卖场渠道（KA）、商用消费品渠道（AFH）、EC（电商渠道）。
恒安作为一个成熟龙头，渠道覆盖全面。根据2019年财报，有经销商12277家，其中商超渠道7110家、传统渠道3608家，而线上渠道营收占比达到两成，产品远销63个国家地区。
相比之下，发迹于重庆的百亚股份更像是一个区域龙头，川渝及周边地区营收占比七成，经销商下沉到县一级。
目前百亚的打法是“川渝市场深耕、国内有序拓展、电商建设并举”。百亚的传统经销商渠道占比53%，而电商渠道占比为10%，ODM渠道占比14%，KA渠道占比则提升至23%。
未来随着百亚不断优化渠道结构，比如通过加深与全国性KA客户的合作，积极布局电商新零售，逐渐向全国进军。
豪悦护理：渠道以ODM销售合作为主，占比高达91.59%，而其他四大渠道营收占比较低，而且产品基本没有进入直辖市和省会城市KA等渠道。
不过作为上游代工生产商且缺乏自主品牌的情况下，在小城市生产也更能节省成本。
在婴儿护理用品领域，近几年来随着电商、微商等新兴渠道的发展，为国产新品牌的崛起提供了新途径，以较低的成本达到深度触达的效果，也是一种“农村包围城市”的拓展客户的方式，也比较适合现阶段的豪悦护理。
稳健医疗以线上渠道为主，营收占比六成，而线下的KA渠道占据四成营收，依靠爆款产品通过电商和门店渠道放量。
四、盈利能力对比：恒安的规模效应，稳健医疗的差异化定位，豪悦的成本优势
目前市面上涉足卫生巾的国产龙头，除了恒安、百亚和豪悦之外，还有维达国际（品牌Libress）、稳健医疗（奈丝公主，主打全棉表层）、洁柔（朵蕾蜜），还有IPO终止的景兴健护（ABC、Free，委托代工）。
从2019年卫生巾市场竞争格局来看，目前国产品牌中，规模最大的恒安以10.2%的份额排名第二，景兴健护市占率3%，百亚的份额为1%。由于卫生巾制造工艺简单成熟，各家质量趋于同质化，单品牌的市占率都相对较小。
从毛利率来看，恒安由于规模效应，稳健医疗由于医疗高定位、“全棉不过敏”的差异化竞争，毛利相对较高。豪悦护理由于代工缺乏自主品牌，毛利率较低。
从销售费用率来看，豪悦护理由于代工性质，不存在品牌营销费用投入因此费用率较低，仅5%。其次是14%的恒安，由于渠道和规模效应，可以摊薄销售费用。
五、估值
根据一致性预测，预计2020年百亚股份估值58.4倍，豪悦护理31.3倍，稳健医疗19倍，而恒安国际是13.8倍的TTM。
从产品矩阵、渠道和规模综合来看，恒安无疑作为深耕多年的龙头，优势很明显。
稳健医疗虽然市值不小，但卫生巾业务是半路出家，营收占比仅10.5%，从60%的线上渠道构成来看，有些过于依赖电商爆款，持续性和稳健性有待验证。
百亚股份虽然是川渝一代的区域龙头，但从市占率来看，距离全国化还有很多提升空间，而且异地扩张阶段，地方性品牌的认可度有待验证。
豪悦护理虽然有“农村包围城市”般的成本优势，但缺乏自主品牌，为他人作嫁衣裳终归不是事。参考新宝股份一边代工一边扶持自主品牌东菱，估值才能进一步打开想象空间。
因此综合来看，还是恒安国际的护城河最深，虽然豪悦护理和百亚股份高速成长，但卫生巾行业毕竟是个渗透率高达100%的成熟市场，也是个竞争激烈的红海市场，不仅需要矛，更需要盾牌
作者：价值七剑awang
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来源：雪球
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