连越法评 | “明股实债”性质的司法认定与风险防范

# 第173篇 #

民商事诉讼与仲裁法律事务部

重大疑难民商事诉讼与仲裁，系本所最具品牌力量和核心竞争力的法律服务业务之一。本所民商事诉讼与仲裁法律事务部主要以具备多年司法实践经验的律师为核心，以从事民商事诉讼与仲裁业务的资深律师为骨干组成。团队成员拥有精湛的法律专业知识，长期专注于诉讼与仲裁法律业务，执业经验异常丰富；他们高度关注司法实践和法学理论的前沿问题，重视对司法实践中的热点及难点问题的研判，诉讼技巧娴熟，对证据运用独具匠心，能精准地抓住焦点突破案件的错综复杂疑难问题，以高质素的专业素养、认真细致的敬业精神为客户提供优质的法律服务。

本所民商事诉讼与仲裁法律事务部特别擅长于股权转让、融资租赁、房地产开发、建设工程、知识产权、公司兼并重组、公司解散与清算、侵权责任等领域的争议解决。主要的客户为上市公司、外资企业、大中型国有企业和知名民营企业等。曾代理过大量具有重大社会影响力的疑难案件，如代理的信宜紫金矿业有限公司9.21事件系列侵权赔偿纠纷案，被评为“中国2012年度人民法院十大典型案件”和央视“2012年度中国十大经济案件”，与代理汕头市海丽花园有限公司申请执行汕头市澄海区国土资源局合同纠纷案并列为广东法院经典百案（1978-2018）。

“ 股权投资 / 债权投资 ”

“明股实债”是目前实务中形成的创新性投资交易模式，除可以实现企业融资，在不占用授信额度的情况下扩大账户股本金、降低资产负债比外，还可以在规避投资人放贷资质缺失的情况下获得低风险收益。

“明股实债”投资模式下，投资人的资金外观以股权投资（增资/转让）的形式注入目标投资公司，同时约定投资期限、投资收益，以回购条款作为附加条件，在一定条件/期限下，由目标公司的关联方或股东对上述股权予以回购，投资人收回投资成本并获取固定收益。虽然该模式具备股权投资的客观表象，却不符合股权投资“共担风险、共享收益”的基本特征，且通常缺乏明确的借贷协议约定。因此，在实践中常见投资人在投资后期根据股权机制的变化，从切身利益考虑作出“股权投资”或“债权投资”的不同主张，由此引发司法实践中的“股”“债”之争。

“明股实债”最初以附带回购条款的股权投资的形式出现，在金融市场的发展中不断总结和发展，逐渐衍生出复杂多样的模式。因此，国家税务机关、原银监会、证券投资基金协会等部门均根据各自领域的职能对“明股实债”进行了解释。其中，2017年银监会出台的《G06理财业务月度统计表》（2017年）将“明股实债”定义为“带回购条款的股权性融资”，即投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

即使“明股实债”的概念已经散见于相关部门的文件/规定中，我国目前仍未在法律、法规层面上对“明股实债”进行明确的规定。因此，从严格意义上来说“明股实债”并非法律术语，我国对“明股实债”的认定仍缺乏明确的法律规定，一定程度上导致了司法实践对“明股实债”性质认定莫衷一是。

（一） 最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要

关于认定“明股实债”架构下，交易行为到底是“股权投资”还是“债权投资”，《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》中指出：

“明股实债”应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。

（二） 目前实践中的主要裁判方向

在近年司法实践中，关于投融资方式的交易性质到底是“股权投资”还是“债权投资”的认定，法院的裁判路径主要分为：

• 1.认定为债权投资关系

部分法院会按照“实质重于形式”的原则，根据当事人的交易文件及交易行为，探究投资交易方之间真实的交易目的和意思表示，认定投资行为为债权投资关系。

如北京天悦投资发展有限公司诉AX信托股份有限公司等合同纠纷 [(2017)最高法民终907号]一案中，最高院根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，AX公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思，且AX公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金，AX公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益，因此认定为“债权投资”。

• 2.认定为股权投资关系

部分法院可能仅从外部表现形式进行审查，认为当事人签订合同后的履行行为与合同相符，则认定为股权投资行为。

如陈惠芬与佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司债权人撤销权纠纷 [（2017）粤民终 2334 号]一案中，法院认为新华信托与吉鸿公司约定融资款以增资扩股的形式划付，吉鸿公司需以支付股权回购款的方式向新华信托偿还该部分信托融资款项的本息，因此认为双方款项的性质已明确为增资款，而非借款。同时法院综合审查了合同履行情况，发现新华信托投资后，吉鸿公司注册资本发生了变更，而新华信托也成为了吉鸿公司大股东，故该履行情况与双方合同约定相符，即新华信托确已通过增资扩股的方式成为了吉鸿公司的股东，因此认定新华信托与吉鸿公司成立股权投资关系。

又如范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷[最高院（2015）民申字第1198号]一案中，法院根据交易文件，认定北方信托公司将资金注入目标公司完成增资入股并登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任，其关于协议出让股权的约定，属于信托计划下进行股权投资和清退中的清退方式，并非企业之间的借贷关系。

• 3.回避性质认定，直接对履行内容进行认定。

部分法院可能会采取回避的处理方式，不对交易性质进行认定，而根据投资交易方之间的交易文件对履行内容进行认定。

如北京时光房地产开发有限公司与新华信托、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷一案 [（2014）民二终字第261号]。该案历经一审、二审、再审，三次审理中法院均未对双方之间是股权还是债权作出认定，却相继判决北京时光公司继续履行合同义务以实现信托资金的退出等内容。其中，再审法院虽未就投资性质进行明确，但裁判理由中进一步认为新华信托在履行协议后，将成为兴安盟时光公司的唯一股东，有权行使管理权参与公司经营，在方向上其实已经倾向于认定为股权投资。

（三） 主要裁判规则

具体到如何认定“明股实债”架构下，投资交易方之间的投资行为性质，法院通常区分是否涉及第三人利益及当事人之间真实的交易的意思表示进行认定：

• 1. 如交易涉及第三方利益，将区分内部关系和外部关系处理，外部关系上倾向于遵循商事外观主义原则，认定为股权投资。内部关系上将注重对当事人之间真实交易的意思表示进行认定。

“明股实债”架构下，投资交易涉及第三方利益时，法院通常会区别内部关系和外部关系，对内部关系上所产生的股权纠纷，注重当事人的真实意思表示的认定，但对外关系上通常会根据《公司法》第32条第3款的规定，遵守商事外观主义原则，判定第三人不受当事人之间的内部约定约束，从而认定为股权投资。

如新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案[(2016)浙0502民初1671号]案件中，法院指出“在明股实债的问题上，要区分内部关系与外部关系：对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是明股实债；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据”，坚持了商事外观主义，认为案件涉及破产程序，应倾向于保护第三人信赖利益，认定港城置业的投资为股权转让款，劣后于一般债权受偿。

除前案外，进一步确立内外部关系认定规则的案件是赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷案[（2018）最高法民终785号]，虽然案件并未涉及交易第三人，但最高院在审理《股权回购协议》的性质时，仍明确指出“因'明股实债’的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，故应区别内部关系和外部关系分别处理。对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其它债权人的合法利益；对内则应采取实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示”。最高院在本案中，进一步表明了对“明股实债”架构下投资行为性质认定的态度，认为应根据是否涉及第三人利益，区别内部关系和外部关系进行认定。

• 2. 如不涉及第三方利益，法院将根据交易当事人之间的真实意思表示或合同约定，综合判断投资行为的性质。

通常“明股实债”架构下的投资交易涉及多份交易文件，判断投资交易方之间是“股权投资关系”还是“债权投资关系”，原则上需要遵守意思自治原则。而意思自治，需以交易双方的真实意思表示为基础，结合投资方是否享有固定投资收益，是否承担企业的经营投资风险，是否实际参与企业经营管理，是否约定资金退出机制等多项因素进行衡量，根据多份交易文件的条款约定剖析交易方真实交易目的，并结合具体的履约情况进行确定。

（1） 投资方是否具备股东资格，是否实际办理股权变更登记

通常的“明股实债”交易结构中，投资方往往具备股东的外观表象，而实际不参与目标公司的决策、经营。但部分投资者有可能基于进一步增信的需要，要求保留经营决策权，包括重大事项保留决策权、安排人员进入董事会、派驻人员监督管理目标公司印章、财务等。当发生诉讼时，融资方通常会根据工商登记情况及经营决策权主张交易为股权投资。

在司法裁判中，法院判断交易性质关系，首先会从形式上查看：

• （a）投资交易方是否具备相应股权投资协议；

• （b）是否进行了股权变更登记手续；

• （c）投资方是否实际享有或者行使了相应的股东权利；

• （d）投资方是否参与了实际经营。

如果交易结构完全不满足股东资格的外观条件，法院将可能据此认为投资交易方并无股权转让的真实意思表示，认定投资性质为债权投资。相反，若满足了其中一项以上，将为法院认定为股权投资提供裁判基础。

（2） 投资方是否承担公司经营风险，是否定期享受固定收益

在“明股实债”的模式下，投资方与融资方通常约定固定收益比例，可能直接约定年投资回报，也可能在与原股东、第三方签订的回购条款中约定溢价回购方式。“明股实债”中投资方表面上获取的是股权，而实质上追求的并不是公司经营的利益成果，而是固定收益。

在司法实践中，由于“明股实债”通常借助股权投资的外衣，约定固定收益而不考虑公司的实际经营状况，与通常意义上的股权投资中股东共担风险、共享收益的原则相背离。因此，如果交易文件中约定投资方不承担目标公司的经营风险，且享受固定收益，法院认定投资行为系债权投资而不是股权投资的可能性比较大。

（3） 投资交易方是否约定投资到期退出机制

“明股实债”的显著标志之一就是退出机制中的 “刚兑”约定，包括股权回购、第三方收购、定期分红、对赌等退出方式，投资方能否顺利退出融资方公司是“明股实债”交易结构中的核心且关键的环节，因此法院通常以此作为判断投资行为系“明股实债”的重要依据之一。

（4） 股权转让价格是否符合股权价值

通常股权投资中的股权转让价格基本符合股权价值，如果投资交易方之间转让股权价格过高、过低或者明显与股权价值相背离，极有可能基于股权转让价格的不合理被法院认定股权转让行为并非投资交易方真实意思表示。如新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷[（2014）渝高法民初字第00010号]一案中，法院认定新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同，其中一项理由就是《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。因此，股权转让价格也是法院判断投资性质的依据之一。

（5） 是否签订明确的借款协议性质文件

在“明股实债”结构中，投资交易方为了确定债权关系，可能会另行签订一份借款协议，用于明确投资交易方之间的真实意思表示为建立债权投资关系，此时法院根据借款协议结合其余交易合同，认定投资交易方之间为“明股实债”的可能性会更大。

如前文所述，“明股实债”的性质认定，将对投资交易方的利益造成重要影响。为避免争议，投资交易方在采取“明股实债”方式进行投资时，需综合把控各方面风险。

• 1. 投资交易方之间，应通过交易文件在结构设计上协调一致

“明股实债”产生争议往往是因为交易结构设计/签订交易文件时未能约定明晰。因此，如投资交易方希望进行股权投资，应通过落实股东权利从而降低因目标公司经营所造成的风险。如果投资交易方希望进行债权投资，除了应当构建明晰的债权债务关系外，还应当在合同磋商阶段尽可能明晰交易性质以及日后主张实现债权的方式，并在交易的过程中注重保存债权债务往来凭证和记录。

• 2. 投资人应充分考察目标公司的经营状况和资信状况

投资人在投资前，可以聘请第三方对目标公司或回购义务人的经营状况、资产情况、负债情况以及偿债能力进行尽职调查，选择具有良好资信情况的目标公司。

• 3. 引入第三方担保等增信措施

投资方可以为“明股实债”架构下资金的退出机制设置多种增信措施，以保障投资者资金顺利退出。如要求股东/实际控制人为回购或固定收益返还提供担保，或将股东/实际控制人与目标公司一并作为回购义务主体，或约定目标公司以其固定资产作为抵押。

• 4. 交易文件应明确约定收益条款

在“明股实债”模式中，即使法院认定投资性质为“债权投资”，其中的固定收益也可能被法院认定为约定不明而得不到法院的支持，因此在投资协议文件中应当明确约定固定收益的本金、计算方式和时间，在约定高于法定利率的收益时，应清楚知悉超过法定利率部分将存在被认定无效的风险。

• 5. 注重文件留存和记录保存

应注重留存或者补充能够表现投资交易方之间真实意思和融资目的的文件资料，包括贷款审查、授信申请等文件。

 本文作者 

陈嘉怡

陈嘉怡，毕业于大连海事大学，海商法法学学士、法学硕士，广东连越律师事务所实习人员。

 - 关于我们 - 

广东连越律师事务所（以下简称“连越”）是由广东省司法厅批准设立的特殊的普通合伙律师事务所，历史溯源于1994年6月28日，目前已设立深圳办公室、新西兰办事处。截至2021年7月，全所同事二百余名，其中专职律师近一百八十名，设有二十个法律业务部门，能够在多个领域为客户提供高质量法律服务，是一家专业化、规范化、规模化、品牌化、国际化发展的大型综合性律师事务所。

连越由广东省人大常委会委员、广东省律师协会副会长、全国优秀律师刘涛律师携同一批志同道合的行业精英共同打造，秉承“心相连，永超越”的宗旨，坚持以“机制科学、民主高效、和谐温暖、共赢发展”为基本理念，以“梦文化、家文化、根文化”为核心文化要素，实行专业化分工、团队化运作，以专业和质量为根本服务客户，以创新务实精神，致力于把连越打造成为中国最优秀的律师事务所之一，为社会各界提供专业优质高效的法律服务。

连越广州办公室面积近2500平方米，深圳办公室面积1800多平方米，可满足律师团队发展需求。连越律师团队成员包括一大批行业资深律师和中青年精英骨干律师，当中大部分具备多年司法实践经验，丰富的职业背景及强大的业务能力，并始终坚持追求精细化分工、高效化协作，不断提升自身的专业服务水准，既要超越别人，更要不断超越自我！