17.星河深度｜天赐材料：乘风六氟领军电解液，天赐机遇降本增利
重要提示
本摘要为量子星河团队的研究摘要！
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01 公司简介
广州天赐高新材料股份有限公司是国内主要的锂离子电池材料、个人护理品功能材料生产商之一，公司起家于精细化工日化领域，深耕电解液市场十年，为电解液龙头企业。2014年，公司于深交所主板挂牌上市。目前，公司电解液产品年出货量高居国内市场首位。公司拥有同行业中规模较大的研发中心，形成了研究-技术-应用的产品一体化评价体系，在国内外享有重要的行业地位、技术水平处于国内领先，并具有较大的影响力及行业带头示范作用。
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02 主营业务
公司主要产品为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品。公司生产的锂离子电池材料，在新能源汽车、消费电子产品、家用电器和储能领域均有广泛应用。公司生产的日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助剂材料等系列产品，为造纸、建筑、农药、油田、有机硅制品、橡塑和印染等领域提供创新的解决方案。其中，2020年，锂离子电池材料业务营收26.60亿，同比增长56.63%，占比64.57%；日化材料及特种化学品业务营收12.13亿，同比增长51.43%，占比29.46%；其他业务营收2.46亿，占比5.97%。
图1: 2019、2020公司各项目经营情况
单位：元
数据来源：公司年报，量子星河研究所
锂离子电池材料
公司生产的锂离子电池材料主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，均为锂离子电池关键原材料。电解液主要作用是在电池内部搭建起正负极之间的离子传输通道，是锂电四大核心材料之一，由溶剂、锂盐和添加剂组成。溶剂包括 DMC、EC、DEC、EMC 等，锂盐的主要作用是用来负载电荷，现在市场上应用最广泛的锂盐为六氟磷酸锂 (LiPF6)，六氟磷酸锂成本占比高，在 30-45%左右，具体根据配方和价格不同有一定差异。而溶剂的存在则让锂盐离子得以溶剂化，溶剂化离子在外加电场的作用下才能定向迁移。添加剂则有多种功能，譬如成膜添加剂可以在电池电极与电解液界面上形成一层钝化层，能够有效防止溶剂分子对电极材料的破坏，从而提高电池使用寿命;而改善低温性能添加剂则可以降低电解液凝固点，改善电池在低温下的动力学性能;电解液稳定剂可以使电解液不易在电场作用下分解或被空气氧化。目前还有许多其它新型锂盐与溶剂被开发出来，但尚未得到广泛应用。
图2:电解液主要成分构成
数据来源：钜大锂电，量子星河研究所
日化材料及特种化学品
日化业务从硅油产品开始发展成多系列产品，主要应用于个人护理和家居护理产品中。公司目前的产品类别包括卡波树脂、表面活性剂、有机硅弹性体、功能聚合物、硅油、天然葡萄糖苷、螯合剂、去屑杀菌剂、乳化剂、防晒剂、悬浮剂等。各产品根据结构性质不同，作用和具体的应用领域有一定差异。
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03 商业模式
公司目前主营业务销售模式主要为直销并提供产品技术服务及解决方案。在生产上，公司通过以销定产的方式进行。
锂电子电池材料
电池厂和电解液工厂合作研发的商业模式之下，成本和客户服务成为企业的核心竞争力。在合作研发过程中，由于配方主要由电池厂所掌握，差异化主要在于成本和客户服务；电池厂选择供应商在价格成本之外，也会考虑产能布局带来的供应稳定和响应速度。合作研发的模式造成供应商和客户之间的联系更为密切，合作关系也更稳固，进入头部企业、和优质客户共同成长对于电解液厂家而言至关重要。
降本措施
一体化布局
目前，公司自供比例大于80%，新增自供产能进一步凸显产品成本优势。公司定增扩产，新建六氟项目预计于今年三季度建成试产，新增产能将以自供为主。在六氟价格上涨情况下，公司自供比例提高，产品成本优势进一步凸显。
技术创新 —— 独创液体六氟工艺
公司是行业内唯一一家采用液体六氟磷酸锂工艺的公司，公司自产的液体六氟，相较于固体六氟少了结晶等步骤，且在使用上更为便利。公司在建的液体六氟产能单吨投资额不足 1.6 万，显著低于公司和同行的固体项目。除了生产成本上的优势，液体六氟运输上的要求较固体六氟低，配置成电解液过程中更易混合且避免了固体溶解的放热问题，使用更为便利。
搭建生产物料循环体系
公司在业务布局上充分考虑产业链上各产品之间的联系，打造具有循环经济、协同效应的锂电池材料产品聚群。公司自产氢氟酸，使用自有资金投资建设年产 40 万吨硫磺制酸项目，在六氟磷酸锂、 LiFSI 等产品之间形成了物料循环体系，有效地提高了原材料利用率，降低了原料成本。
图3: 公司循环产业链示意图
数据来源：公司公告，量子星河研究所
下游客户发展
2020年，公司成功开拓AESC、Northvolt、Dyson、SDI、宝马、松下等国际客户并实现批量供应，全年交付电解液 7.3 万吨，比2019年同比增长52%。此外，公司提前布局电解液储能市场，产品在 5G、铁塔等储能市场占比80%以上。
多地布局电解液工厂，三人小组精准投入，满足客户快速响应需求
电解液定位偏向于为客户进行服务的前进基地。公司的宁德基地可以对宁德时代的需求进行快速响应，九江和安徽基地服务长三角及周边市场，欧洲布局捷克基地。此外，公司进行细分营销，组建销售/供应链/研发三人小组精准投入，加大定制配套服务力度，有效跟进客户的新产品开发需求和现有产品的服务，国内一线动力电池客户保持明显增速。
公司不断加大研发投入
持续研发投入下，公司研发并储备了百余种定制化电解液配方，完成了数十项新电解质和添加剂物质的筛选和研究；几十种定制化电解液配方导入中试和量产，其中高镍三元用电解液得到了市场广泛认可，三元高压电解液实现了大规模量产。公司具备有针对性地为客户进行定制化服务的能力。
日化材料及特种化学品
产业链上来看，公司上游为化工原材料，下游为宝洁、欧莱雅等日化厂家。商业模式上和电解液业务有一定相似之处，配合客户进行产品配方的研发和新产品开发十分重要。公司以精细化工起家，在合成工艺技术和成本方面有积累，在客户服务方面也有丰富的经验，目前为国内最大的日化原材料公司。
2020年市场开启线上直播推广方式，开通了脸书、抖音等国内外社交媒体官方号，并启动微信公众号，通过小视频、推文等多种形式进行推广。同时创办天赐日化直播媒体，高频次技术、市场信息类分享直播。2020年公司成功开拓了新锐品牌领域市场。受益于香氛洗发/沐浴市场的成功，两性表活稳步增长，多个新项目进入测试。由于市场供应及降本需求，跨国公司已逐步采纳中国公司的产品，以定制化为主，特别关注供应商在安全环保、社会责任、法规认证等体系构建；国内品牌商更加看中供应商的整体方案提供能力及可持续供应保障；国内消费升级拉动，客户对于天然来源、温和无刺激的高端原料需求量剧增；随着国内电商、直播的兴起，加快了整体方案的开发速度和迭代更新。
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04 市场空间及行业机遇
电解液市场空间
行业集中度高+格局好
电解液是动力电池材料中最先完成行业洗牌的，2020年CR3占比62%。天赐份额提升曲线最为陡峭，从2017年22%提升至2020年27%。
供需关系
需求向好，六氟磷酸锂作为锂电池电解液的核心原料，其成本约占整个电解液生产成本的40%。国内新能源汽车的迅速发展，需求从下往上层层传导，带动原料六氟磷酸锂价格上涨。
预计2025年全球电解液市场规模近500亿，为2020年的4倍，届时全球需求量近120万吨，对应六氟磷酸锂需求约15万吨。
供给吃紧，六氟磷酸锂项目的实施需通过环保、安全等多部门的审批，扩产周期较长，一般为1-2年，产能跟不上需求，导致价格出现暴涨。此外，产品库存也告急，根据行业资讯，当前六氟磷酸锂行业库存已经达到今年以来最低水平，现货供应吃紧。
行业机遇
随着应用场景增多，对产品质量要求提升，锂电池需要发展高电压、高稳定性、高安全性、长循环性能的电解液体系。目前，电解液的发展正需要各种新型添加剂，而这些新型添加剂正处于发展初期，天赐材料率先布局量产，有望获得超额收益。
日化材料市场空间
从全球数据来看，2015-2019年全球日化市场规模呈逐年上升趋势，2020年因新冠疫情导致人们消费信心下降，减少了对高端日化产品的购买，因此全球日化市场规模首次出现了下降。2020年全球日化行业市场规模为6529.68亿美元，较2019年同比下降0.82%。
从我国日化市场来看，2015-2020年我国日化行业市场规模呈逐年上升趋势。2020年在新冠疫情冲击下，我国日化行业市场规模仍保持了5.83%的增长率，成为全球日化市场为数不多的正增长的市场。2020年中国日化市场规模实现906.75亿美元，较2019年同比增长5.83%。
随着我国经济的增长和人们生活水平的提高，人们在购买日化产品时开始从“能用就行”的观点逐渐朝追求品质方向发展，因此我国日化行业市场规模越来越大，占全球日化行业市场的比例也越来越高。2020年我国日化行业占全球日化行业市场规模的13.89%，较2015年增加3.86个百分点。
公司日化业务 2015-2019 年营收复合增速 17.7%，2020 受益于疫情同比大增 51.43%。生产个人消毒产品所需的的粘度调节剂卡波姆等品种受益于疫情量价齐升，带动公司 2020营收和毛利率均大幅上涨，2020 营收为 12.13 亿，毛利率为 65.5%，此前日化业务毛利率多在 30-35%之间，2019 年为 33.8%，2020同比增长 8.2%。但疫情过后，公司日化业务能保持怎样的增速仍需打问号，可能不具备长期、明显的成长动力，需要持续监测。
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05 竞争格局
整体格局
目前国内电解液整体格局相对稳定，2017-2020 年前三变化不大；天赐材料稳居第一，2020年天赐市占率加速提升，相比2019年提升5%升至 27%；其次为新宙邦，2020 年份额为 18%；接下来为江苏国泰，2020 年市占率为 12%。未来随着海外市场的发展和海外客户的引入，竞争实力强的龙头企业将占据优势，集中度有望持续提升。
图4:电解液竞争格局
资料来源：GGII，华安证券研究所，量子星河研究所
差异化表现
高市占率、高出货量、高毛利率、低成本
电解液出货量稳步增长，公司 2020 年出货量达到 7.3万吨，同比增长 66.2%，对应市占率为 27%，稳居行业第一。公司选择成本占比高的六氟磷酸锂和成本占比提升且具备差异化的添加剂进行一体化布局。公司自产的液体六氟磷酸锂，相较固体六氟有较大成本优势。公司 2019 年锂电材料毛利率为 27.16%，高于新宙邦和江苏国泰，考虑到 2019 年锂电材料中的正极业务拖累，电解液业务的毛利率更高，一体化布局和规模优势显现。2020 公司锂电材料毛利率提升至 29.54%，电解液毛利率为 32.6%，持续高于新宙邦的 29.01%，略低于江苏国泰的 32.63%，但江苏国泰的化工业务中还包含硅烷偶联剂、电容器化学品等其他业务。
添加剂专利彰显行业龙头风范
添加剂专利情况看，天赐在近年申请多项专利，在添加剂方面的布局明显提速。公司开发多种添加剂改善电池高低温性能、循环寿命、高压下循环性能等。部分添加剂能够改善负极性能，或与其它添加剂共同作用。如2017年8月申请的氟代烷基磺酰亚胺类添加剂，能够改善石墨碳负极的 循环稳定性；2020年12月，公司发明的成膜添加剂与DTD共同作用，能抑制电解液的酸度和色度提高，改善电解液稳定性。
图5:添加剂专利布局情况
资料来源：公司公告，量子星河研究所
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06 成长动力
内因
国内电解液龙头企业，行业领先的独家液态六氟技术，公司一体化建设持续完善，成本优势明显，市占率稳步提升
公司目前自产自用多种电解质及添加剂，包括六氟磷酸锂（LiPF6）、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、二氟磷酸锂（LiPO2F2）、 硫酸乙烯酯（DTD）等，无论是生产规模还是工艺水平均处于领先水平。其中，六氟磷酸锂分为液体六氟磷酸锂和固体六氟磷酸锂，2020年全年产出数量在国内外市场占据领先地位。双氟磺酰亚胺锂（LIFSI）采用独特的合成及提纯工艺，品质及成本上具有天然优势，为其快速推向市场做出了贡献。二氟磷酸锂（LiPO2F2）合成工艺进行了颠覆性的创新，解决了成本高的问题。目前公司有机添加剂VC已实现连续生产。含氟材料无水氟化氢产量依靠内部需求，做到产销平衡，以产定销，无库存，充分发挥集团公司联动效益，加强内部酸平衡策略，整体效益显著提升。
投产计划宏大，开拓国际客户并实现电解液产品量产，提前布局电解液储能应用市场
公司远期投产计划宏大， 2020 年底公司拥有超 10 万吨电解液产能，25 年产能有望突破 60 万吨。当前公司拥有 1.2 万吨六氟产能，2021 年底另有 2 万吨投产，预计 22 年 6 月公司将建成 4.5 万吨六氟产能。LiFSI 公司产能 0.23 万吨，另有 0.58 万吨产能在建，预计 22 年将建成投产。
2014 年天赐材料收购东莞凯欣后打入了宁德时代和 ATL 的供应链，目前电解液的下游深度绑定宁德时代，2019 年供货量在宁德时代占比超过 50%，是宁德时代最大的电解液供应商。进入 2020 年以来，受制于产能，公司将更多资源投入到价值量更高的三元电池电解液的供应，放弃了部分磷酸铁锂电解液订单，但是在宁德时代的主供地位依旧稳固。此外公司同样是中航锂电的主供应商，进入力神等企业供应链。在海外市场，公司凭借稳定的品质和成本优势，客户拓展进展迅速，前期已经进入 了 LG 和三星供应链，2020 年 11 月公司公告与特斯拉签订供货协议，九江天赐向特斯拉指定的美国弗里蒙特、奥斯汀工厂和德国柏林工厂供应电解液。公司核心客户的份额提升将带动天赐市占率进一步提升。
外因
得益于新能源汽车、储能、5G、消费电子市场持续增长，电解液需求增多，供给偏紧，涨价具有持续性
2020 年我国新能源车呈现前低后高的态势，预计 2021 年在特斯拉价格下降，产能增长，以及大众 MEB 平台车型在国内放量的背景下，国内新能源乘用车销量可达 180 万辆以上，同比增长 40%。经过几年的成本下降过程，目前国内部分电动车型售价已经低于同级别 BBA 的豪华品牌燃油车型，考虑税费优惠和限牌影响的情况下，售价相对于大众品牌燃油车型也已经具备竞争优势，在电动车驾驶体验和智能化加成下，对传统燃油车的替代有望加速。根据中汽协数据，2020 年，我国累计实现汽车销量 2526.76 万辆，以此计算，我国 2020 年的新能源车渗透率为 5.4%，根据《新能源汽车产业发展规划（2020-2035 年）》和《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》的规划，到 2025 年新能源汽车销量占全部汽车销量的 20%，到 2035 年预计达到 50%，未来 5 年新能源车销量 CAGR 超过 30%，增长空间可观。
海外市场来看，欧洲市场受益于碳排放新规的限制和补贴政策刺激，2020 年全年新能源车乘用车销量 136.7 万辆，同比增长 142%。预计在补贴政策延续和优质车型陆续上市的背景下，欧洲新能源车销量还将保持快速增长，2021 年全年预计可达 200 万辆。美国总统拜登推出的一系列清洁能源刺激政策，使得美国新能源车渗透率有望加速提升。在国内外需求共振的背景下，全球新能源车销量在未来两年将迎来新一轮的快速增长。
在新能源车销量快速增长背景下，动力锂电装机以及对应的电解液需求在未来几年还将维持快速增长。对应到六氟的需求，预计 2021 年全球六氟磷酸锂需求 5.34 万吨。到 2025 年，预计全球需求将达到 16.73 万吨。产能角度来看，到 2020 年底全球六氟磷酸锂名义产能合计 7.31 万吨。2021 年最主要的新增产能是天赐材料的 6 万吨液体六氟磷酸锂产能，折算为固体后大约为 2 万吨。多氟多 2021 年下半年预计投放 5000 吨的新增产能，赣州石磊预计投放 2000 吨产能， 除此之外目前并没有明确的扩产计划。由于2021年主要的新增产能主要集中在下半年，具体生产情况还需要届时跟踪，考虑到产能爬坡等因素，对 2021 年的产能贡献非常有限。全年供给比较紧张，考虑到下游需求的季节性因素，全年六氟磷酸锂供给预计呈现结构性紧张的局面。
因此未来两年六氟磷酸锂供需偏紧格局不变，六氟价格上涨趋势具有持续性。
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07 财务数据
公司一季度归母净利润同比增长 591.15%。公司发布 2021 年一季报，报告期内公司营业收入 15.62 亿元，同比增加 197.47%；归母净利润 2.87 亿元，同比增加 591.15%；扣非后净利润 2.84 亿，同比增加 592.88%。收入增加主要原因为报告期内锂离子电池材料电解液产品销量增长，同时公司预计 21 年上半年公司归母净利润 6.5-7.5 亿元。同比增长108.55-140.63%。
去年四季度由于电解液价格传导滞后，而原材料涨价，导致电解液利润率环比下降，但今年一季度价格传导较为顺利，预计二季度公司电解液单吨盈利水平继续提升。除价格传导外，VC、LiFSI 等原材料自供比例预计也不断提升，提升盈利水平。
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08 估值模型
乐观估计
图6: 对天赐材料在乐观情况下的估值
资料来源：量子星河研究所