海容冷链：销售结构持续优化，盈利有望保持韧性 | 开源机械
报告作者：开源机械 王珂
报告日期：2021年3月7日
核心观点
销售结构优化，盈利有望保持韧性，维持“买入”评级
海容冷链是国内商用展示柜龙头，考虑到公司产品结构优化、海外份额有望提升以及智能售货柜带来产品升级机遇，在原材料涨价背景下公司仍有望保持一定盈利韧性。商用展示柜行业前景广阔，公司产品竞争力强、经营效率高，有望长期持续提升市占率。我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年公司归母净利润分别为2.77/3.57/4.51亿元，EPS分别1.68/2.15/2.72元/股，当前股价对应市盈率34.1/26.5/21.0倍，维持“买入”评级。
近期钢材及MDI价格上涨明显，短期内公司利润率可能承压。我们复盘公司历史的毛利率的变动，2017年、2018年公司毛利率波动分别主要受到MDI涨价、钢材涨价影响，但随着2019年主要原材料价格走平，公司毛利率又重回增长趋势。总体上看，海容冷链以定制化为主的商业模式决定了其利润率通常高于冷链产业其他环节企业，在过往原材料涨价周期中公司的利润率展现了较强的韧性。
2017年钢材价格和MDI价格同比大幅上涨，公司冷冻展示柜和冷藏展示柜的销售单价同比分别提升5.60%和6.57%，说明公司具备一定涨价传导能力。2016-2019年公司冷藏展示柜销售单价持续上升，特别是2019年原材料价格有所下降，但冷藏展示柜单位成本不降反升，且单价大幅提升，实现该业务毛利率0.84pct的同比增长，说明公司调整产品结构，向较高毛利的高端产品演变。
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轮胎模具行业景气向上
1.1 轮胎生产中的关键易耗品
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原材料价格上涨，利润率影响有限
1.1 定制化产品附加值较高
海容冷链主营toB的商用展示柜。冷饮、速冻食品等快消品企业往往在渠道铺设自有品牌的商用展示柜促进销售，尤其是产品矩阵较为丰富的企业会将带有自主设计和Logo的商用展示柜投向终端商超，并跟随产品推陈出新而不断更新换代。按照温度区间划分，展示柜分为0摄氏度以下的冷冻柜和0摄氏度以上的冷藏柜，此外还有冬季保温柜等。
其中，冷冻展示柜，主要用于冰淇淋、乳制品、速冻食品的终端储存与销售，温度在-18℃以下。冷藏展示柜，主要用于功能性饮料、茶饮料、矿泉水、碳酸饮料、啤酒、奶制品等行业，负载温度在0-10℃。
在消费升级趋势下，一方面越来越多的冷鲜品类和网红爆品从线上走向线下，从常温销售走向低温销售，智能柜帮助新品不断扩大销售场景，实现爆款产品迅速铺向终端商超市场、生鲜卖场；另一方面在新零售模式带动下，公共场所冷藏式自动贩卖机渗透率不断提升。
海容冷链所处的商用展示柜行业，是冷链装备产业链的终端，商业模式决定了行业盈利水平处于产业链较高位置。我们选取冷链设备产业五家代表性企业进行比较。四方冷链的冷冻设备业务位于冷链物流中的生产、加工环节。冰轮环境、冰山冷热专业从事冷链系统及工业冷冻设备的设计与生产，位于食品冷链物流中的加工及贮藏环节。通过对比可以发现，位于销售终端环节的海容冷链毛利率处于产业链较高水平，并呈上升趋势，食品冷链产业呈现出价值量向终端集中的特点。
海容冷链公告披露，公司产品主要原材料压缩机、玻璃门体、钢材（主要为冷轧板卷、PCM板等）、异氰酸酯、组合聚醚等采购金额占比较大，2017-2019年上述主要原材料及零部件成本占主营业务成本的比重分别为43.11%、41.41%、45.46%。
根据公司公告，2016-2019年钢材占主营业务成本的比重略有提升，从6.19%提升至8.91%。另一大原材料MDI在营业成本中占比基本在5-7%，由于存储周期短，难以超量备货，因此采购价格会受到市场波动影响。
1.2 历史上原料涨价影响有限
因此，我们选取海容冷链原材料中的钢材、MDI这两个大宗商品研究原材料价格波动对公司利润率的影响。
我们复盘公司历史上毛利率的变动，2017年公司毛利率波动主要受MDI涨价影响，公司招股说明书披露，2017年异氰酸酯平均单价相比2016年上涨88.38%，公司当年毛利率相比2016年下降3.7pct。2018年公司毛利率波动主要受钢材涨价影响，2018年冷轧钢板均价相比2017年上涨5%，公司当年毛利率相比2017年下降1.6pct。随着2019年主要原材料价格走平，公司毛利率又重回增长趋势。
总体上看，海容冷链以定制化为主的商业模式决定了其利润率通常高于冷链产业其他环节企业，在过往原材料涨价周期中公司的利润率展现了较强的韧性。
虽然近期钢材及MDI价格上涨明显，公司毛利率可能承受一定压力。但通过对2017-2018年原材料价格大幅上涨期间公司盈利水平变化复盘，并考虑到未来海外出口占比和智能售货柜销量有望提升，我们认为公司盈利韧性较强，长期看利润率有望稳中有升。
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销售结构优化，盈利有望保持韧性
2.1 公司具备传导能力
我们对2017年公司利润率的具体情况进行了复盘。2017年钢材价格和MDI价格同比大幅上涨。公司招股说明书披露，2017年钢板采购平均单价达到5065.03元/吨，异氰酸酯平均单价达到20.06元/公斤，同比均出现上涨。
分析2017年产品单价变动可以发现公司具备一定涨价传导能力。2017年公司冷冻展示柜和冷藏展示柜的销售单价和单位成本均呈现同向变动，在单位成本上涨的背景下，两类产品当年的销售单价同比分别提升5.60%和6.57%。价格传导能力往往出现在一些消费和消耗属性比较强的工业品上，这同时也体现了海容冷链的产品在产业链中具备较强溢价能力。
2.2 产品结构持续优化
公司冷冻展示柜业务位于国内行业领先地位，产品竞争力突出。2019年冷冻展示柜单价虽然下降1.76%，但毛利率同比提升3.63pct，销量大幅增长42%，公司在冷冻展示柜领域市场占有率持续扩大，实现了该项业务规模与盈利能力的同步增长。
冷藏展示柜业务向高端产品演变。在冷藏展示柜业务领域，公司起步较晚，行业竞争相对激烈。2016-2019年公司冷藏展示柜销售单价持续上升，特别是2019年原材料价格有所下降，但冷藏展示柜单位成本不降反升，且单价大幅提升，实现该业务毛利率0.84pct的同比增长，说明公司调整产品结构，向较高毛利的高端产品演变。
在海外需求复苏、展示柜出口回暖的背景下公司海外份额有望提升，叠加外销产品毛利率水平较高，预计将对公司盈利水平形成正面作用。
分区域看，海容冷链外销产品整体上毛利率高于国内产品。从营收地区分布来看，公司内外销收入比例保持稳定，2019年内销、外销收入分别为9.65亿元、4.96亿元，占营收比例分别为62.85%、32.29%。我们将内外销产品的毛利率进行对比，自2016年以来，公司外销产品毛利率高于内销产品，差值约为2.5pct，2019年公司主营业务内外销毛利率分别为33.19%和35.79%。
商用展示柜是兼具“冷链存储+广告展示”双重功能的销售渠道终端设施，可以有效助力下游快消品公司拓展销售渠道和创新销售方式。
随着盒马鲜生等新零售业态的涌现，零售业线上线下深度融合的趋势逐渐加强，大数据、云计算及人工智能等技术逐渐应用于商用智能柜领域。
各大快消品公司如农夫山泉、元气森林均提出智能柜投放计划。以农夫山泉为例，根据其港股IPO全球发售文件披露，农夫山泉将进一步加大展示柜、智能终端零售设备的采购投入，预计投入约14.37亿港元用于购买冰箱及暖柜，约5.05亿港元用于购买智能终端零售设备。此外，元气森林2020年经销商大会提出计划2021年投放8万台智能展示柜。
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盈利预测与投资建议
海容冷链是国内商用展示柜龙头，考虑到公司产品结构优化、海外份额有望提升以及智能售货柜带来产品升级机遇，在原材料涨价背景下公司仍有望保持一定盈利韧性。长期来看，商用展示柜作为快消品牌销售渠道的重要终端，受冷鲜消费品渠道建设的长期拉动，需求持续平稳增长，叠加消费升级趋势下生鲜消费场景不断多元，市场前景广阔。公司产品竞争力强、经营效率高，有望长期持续提升市占率。我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年公司归母净利润分别为2.77/3.57/4.51亿元，EPS分别1.68/2.15/2.72元/股，当前股价对应市盈率34.1/26.5/21.0倍，维持“买入”评级。
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竞争格局：效率领先，先进产能构建壁垒
研究报告信息
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