李凤羽等 | 稳中求进：实际控制人超额委派董事能促进企业创新吗

作 者：李凤羽 秦利宾 史永东

简 介：

李凤羽，东北财经大学应用金融与行为科学学院副院长、教授，116025；

秦利宾（通讯作者），厦门大学管理学院博士研究生，361005；

史永东，东北财经大学应用金融与行为科学学院院长、教授，116025。

刊 期：《财贸经济》2021年第3期

稳中求进：实际控制人超额委派董事能促进企业创新吗

股权分置改革的顺利实施、以及随后大股东持续减持，标志着A股市场迈入“分散股权时代”。在分散股权时代下，股东积极主义（Shareholder Activism）盛行和潜在的敌意收购对实际控制人的控制权构成严重威胁。在这一背景下，越来越多的A股上市公司实际控制人采用超额委派董事这一控制权增强机制加强对上市公司的实际控制。例如，2017年，在经历“宝万之争”的控制权动荡之后，万科A（000002）实际控制人深圳地铁在新一届董事会选举中成功委派3名董事进入万科董事会，占内部董事总人数的比例达到50%，超过其29.38%的持股比例，构成了实质性超额委派董事。类似地，在2017年潍柴动力（000338）披露的董事会成员中，持股比例为16.83%的实际控制人山东重工集团有限公司委派5名非独立董事入职董事会，超额委派比例高达33.33%。在本文研究样本中，有超过500家A股上市公司存在不同程度的实际控制人超额委派董事现象。

对于中小投资者占比较高的A股市场而言，一种观点认为，实际控制人超额委派董事通过控制权与现金流权分离，实现对上市公司董事会的超比例控制，可能引发控制权的“负外部性”，容易诱使实际控制人采取损害中小股东利益的“隧道行为”（Villalonga和Amit，2009；陈德球等，2013a；陈德球等，2013b；郑志刚等，2019）。然而，需要指出的是，实际控制人超额委派董事在对董事会实现超比例控制的同时，在客观上维护了上市公司控制权的稳定，提升了董事会决策一致性，有助于缓解分散股权时代下资本市场和“敌意董事会”（Hostile Board）对管理者形成的短期压力和过度监督，为管理者专注于提升企业长期价值营造相对稳定的内、外部环境（Chemmanur和Tian，2018；朱冰等，2018；Baran等，2019）。技术创新是企业长期价值提升的核心驱动力。企业创新活动是探索性的，具有周期长、风险大、失败率高的典型特征，并且往往需要以牺牲企业短期业绩为代价（Myers，1977）。相对于企业其他决策而言，创新决策需要更高的失败容忍度和更大的决策空间（Manso，2011；余明桂等，2016；朱冰等，2018），因此也更加依赖于稳定的企业内、外部环境。在这种情况下，实际控制人超额委派董事是否能对企业技术创新产生影响？学术界尚未给出明确回答。

为此，本文以2007-2017年中国A股上市公司为研究样本，实证检验了实际控制人超额委派董事对企业技术创新产生的影响及作用机理，发现实际控制人超额委派董事能够促进企业技术创新。经济机制分析显示，实际控制人超额委派董事通过延长职位任期和增加货币薪酬降低了管理者对技术创新的风险厌恶程度，从而对企业创新产生促进作用。最后，本文还发现实际控制人超额委派董事对企业创新的促进作用在不存在多个大股东、以及高技术企业中表现更加明显。

本文不仅丰富了有关企业创新影响因素、以及实际控制人超额委派董事经济后果的研究文献，对现实中如何优化企业控制权配置、提高技术创新能力、以及国家实施创新驱动发展战略也具有较强的政策启示。尽管如此，需要强调的是，从历史经验来看，几乎任何一种公司治理机制都不是完美的（Shleifer和Vishny，1986），可能存在正、反两方面的影响。对于实际控制人超额委派董事这一具有中国特色的控制权配置方式来说，同样如此。本文从技术创新视角分析实际控制人超额委派董事对企业长期价值产生的正面影响，并未否定这种控制权配置方式从其他方面对企业价值产生负面影响的可能性。实际上，学术界对于实际控制人超额委派董事现象的研究还远未完善，需要更多的学者从多个方面对其形成原因和经济后果进行更为深入的研究。