白酒行情当如何看待？

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针对近期热点，报告酱会整理多家机构的不同分析角度，为大家梳理相关热点的来龙去脉，行业分析及二级市场相关上市公司科普。期望能为大家带来专业中最科普，科普里最专业的讲解，也能够为二级市场投资者带来热点的投资展望。

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白酒股票经历了几轮牛熊，从人人追着买，到现在满屏都是“泪流满面”和“年少不知科技香，错把白酒加满仓”的悔恨之言。作为一颗韭菜，正确的修养究竟是该继续持有选择做时间的朋友，还是及时止损，成为大家最关心的问题。

白酒基金/股票还能不能持有？怎么既能让短期少亏一点，又能不错过后续的上涨？报告酱认真梳理了多家机构关于白酒的报告，重点参考了东方证券《从酿酒工艺探究酒企产品力壁垒》和东兴证券《酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛》，将从三大方面介绍白酒行情当如何看待？第一部分，白酒的分类及酿造工艺；第二部分，白酒企业的核心看点；第三部分，白酒的具体操作及二级市场标的。

行业概况

01

关于白酒

①白酒香型分类

根据主流界定方法，白酒香型主要可以分为12种类型：酱香型、浓香型、清香型、米香型、凤香型、药香型、兼香型、特香型、豉香型、芝麻香型、老白干香型和馥郁香型。目前虽然对于香型的分类有逐渐简化的趋势，但不同香型白酒分别对应不同的酿造工艺、呈香及口感特点，差别仍较为明显。

在十二大香型中，以浓香型、清香型、酱香型白酒产量规模最大，知名度最高。具体而言：

• 酱香型（茅香型）白酒，主以高粱为原料，用高温制得的大曲经多次发酵酿制而成。酒体微黄透明，香气优雅细腻，入口醇甜绵柔，有明显酸味、回味悠长，空杯留香持久。酱酒90%的产能需要依靠赤水河流域独特的自然、地理环境，充足的光照、丰富的降水、独特的土壤和微生物条件成就了高品质的酱香酒。稀缺的自然条件和产地资源使得酱酒产能极其有限。
• 浓香型白酒，以高粱为主要酿酒原料，混蒸续糟，酒质无色透明、芳香浓郁、清冽甘爽、回味悠长。工艺特点可概括为“泥窖固态发酵、续糟配料、混蒸混烧”。窖池中微生物种类繁多，窖池使用时间越长，其中微生物菌落越丰富稳定，也更加适应窖池的环境，酿造的基酒品质越高。老窖池的发酵程度、出酒率和香气均远优于新窖池，窖池是浓香酒的核心资源。
• 清香型（汾香型）白酒，以高粱为酿酒原料，大麦和豌豆制曲，生产工艺为清蒸二次清。酒体无色、清亮透明，清香优雅，口味纯净。生产周期较短、工艺相对简单、纯粮消耗量较小、酿造成本低、出酒率高，故稳定而充足的产能至关重要，产能大小直接影响产品的投放率和酒企的市场份额。

②行业规模

从行业规模看，18年白酒行业收入为5364亿元，其中酱香酒收入达到1021亿元，占比19.3%，较10年13.2%的水平明显提升。从增速角度看，近年酱香酒增速高于浓香和清香酒。10-18年间酱香酒收入体量CAGR为16.4%，高于白酒行业10.5%的年均增长率，也高于浓香酒10.2%和清香酒8.5%的年均增长率。

量的维度，酱香酒产量稳健增长。10-17年间，酱香酒产量从27万千升提升至37万千升，CAGR为4.6%，增长较为稳健。同期酱香酒产量占白酒行业比重均维持在3%左右，浓香酒、清香酒占比分别约77%-78%、7%-8%，此外其他香型白酒占比11%-12%，结构较为稳定。

价的维度，酱香酒吨价显著高于浓香酒、清香酒，体现了纯粮酿造和稀缺性的溢价。此外，酱香酒吨价增速亦高于其他香型。10-17年间，酱香酒均价从13.07万元/千升提升至22.89万元/千升，CAGR为8.3%，除行业调整期的个别年份外，酒价均保持了较快的增长。同期浓香酒、清香酒吨价CAGR分别为6.0%、4.1%，低于酱香酒水平。

③工艺及特色-酱香酒

酱香酒的酿造工艺主要分为坤沙、碎沙和翻沙。沙指高粱，不同的工艺对应不同的粮食处理方式。其中最为代表的是坤沙，运用了最上乘的回沙工艺“九蒸八晒七出”（九次蒸馏、八次发酵、七次取酒、两次投料），飞天茅台是坤沙工艺的典型产品。

除了工艺复杂精湛外，赤水河资源的卓越也不可多得。另外还有品牌及市场定位原因：

• 酿酒原材料的特殊性：红缨子糯高粱是赤水河沿岸丹霞地貌培育出的独一无二的有机高粱，适合多次翻炒，为酱酒酿造的主要农作物，酿制酒水的冬小麦相较夏小麦容重及出粉率皆有明显提升，稀缺的原材料形成了酱酒的第一层壁垒。
• 自然资源的独特性：赤水河酸碱度适中（pH值7.2-7.8），钙镁离子符合国家食用标准。河畔温暖潮湿、微生物群落丰富，成为当之无愧的天然氧吧和天然酒窖。
• 极高的品牌护城河：茅台酒厂从红军四渡赤水开始见证了新中国开创及发展史，作为礼宾用酒出现于开国大典等重大事件中，品牌积淀深厚，已成为中国白酒优秀的文化符号。赤水河畔的其他酱酒产品无形中亦有望歆享龙头带来的价格红利，提升定价权。
• 酱酒热降低了买方价格敏感度：酱酒幽雅细致、酒体醇厚、不同价位段产品口味相去甚远、差异化强，近年来迅速成为白酒新风尚。在需求扩容的大背景下，买方价格敏感度降低，愿意为品牌和品质支付溢价。

④工艺及特色-浓香型

在浓香型白酒的生产工艺中，较有代表性的为双轮底发酵工艺。双轮发酵，简言之，就是酒醅经过两轮发酵。在第一轮酒醅发酵成熟后，在窖池底仍留下少量糟醅，然后进行二次发酵。双轮底工艺延长了发酵期、增加了白酒中的脂类物质，提升了浓香型白酒的口感和酒质。随着工艺的进一步完善，又诞生了双轮发酵新工艺。该工艺在第一次发酵完成后，进行回酒翻拌，并加入特制酒曲及微生物菌落二次发酵，将发酵期进一步延长至三个月以上，酿出的酒往往酒体醇厚，香气浓郁。

• 按照酿酒粮食的种类差异，浓香型白酒可分为单粮白酒和多粮白酒。单粮白酒就是用一种粮食酿造的白酒，多粮白酒的酿造原料包含两种及以上粮食种类。多粮酿酒通过多种粮食的风味协调达到互补效用，弥补了单粮发酵口感单一的缺陷，丰富了产品口感，但原材料成本稍高、出酒率偏低。
• 根据制曲原料差异，酒曲主要可分为大曲、小曲、麸曲三类。大曲以小麦、大麦和豌豆为原料，小曲以稻米为原料，麸曲则用酒麦麸制成。将各自按比例混合后加水，放入模具挤压成型后发酵而成。
• 按照蒸馏接酒的时间长短，大曲酒又可划分为特曲、头曲、二曲三种。白酒蒸馏出第一段酒成为特曲，随后依次为头曲、二曲。一般来说出酒时间越早，酒质越好、纯度和价值越高。

四川盛产浓香型白酒，“六朵金花”中除郎酒外，五粮液、泸州老窖、剑南春、舍得酒业、水井坊均为浓香型白酒代表享誉全国。为何浓香酒盛产于四川？

• 四川素来享有天府之国美称，优质的粮食和水源是酿酒工艺的灵魂，使得产品酒香浓郁、入口甘甜、回味悠长。
• 四川人酿造浓香酒历史悠久，如水井坊的古法酿酒工艺、泸州老窖的浓香型大曲酒生产工艺均被列入了国家非物质文化遗产名录。
• 四川盆地地处北纬30度的黄金酿酒带，气候温暖少风、空气湿度高、土壤肥沃，培育的酒曲质地优良，湿热的气候适合多种微生物繁殖，悠久的窖池中往往富含有益于白酒发酵的菌落，天然的环境形成了适宜酿酒的条件。
• 四川省气候潮湿，居民饮食口味偏好麻辣，饮白酒、食辛辣是当地人祛湿排毒的传统习惯。

⑤工艺及特色-清香型

汾酒作为清香型白酒代表，以晋中地区出产的“一把抓高粱”为酿酒原料，工艺被称为“清蒸二次清”，制曲、发酵、蒸馏等多道工序均体现出精湛技艺。

汾酒的酿造主要有粉碎、润糁、糊化、加曲、发酵、蒸馏六道程序：首先将高粱磨碎、加水湿润，软化后进行清蒸糊化，使内容物完全糊化或部分液化，随后将糊化的糁加入清水冷却降温，并加入大曲混合均匀再清蒸发酵，产生大量酒精物质，最后蒸馏、封入陶缸酒库储存。汾酒酿造的核心工序均需人工完成，体现了独特性和无法替代性。

02

投资白酒的核心源自何处？

①产品是第一要义

定价权的核心是纯粮稀缺。分类别看，国内白酒中酱香酒定价明显高于浓香酒和清香酒，海外洋酒中威士忌售价远超金酒、伏特加等，其中，最主要的原因在于纯粮酿造的稀缺性和时间的长久性。

此外，产地、窖池、年份、工艺也会影响产品定价。一般而言，产地越集中稀缺、窖池年份越久、酿造工艺越复杂，产品售价越高，反则反之。白酒多轮次提价背后也应有产品品质提升作为支撑，不断优化的产品和工艺才是品牌溢价的源泉。

②品牌拥有辨识度

通过《腾讯营销洞察报告》，可以看到除去消费升级的大环境，品牌溢价的根本在于消费者的精神愉悦，即通过意见领袖的引领强化认同感，构筑品牌护城河；其次是香气因子，消费者对于不同香型的偏好对价格产生一定影响；再次是酒体和包装的观感，最末为味觉刺激，实际上不少白酒消费者对于不同白酒品牌的口感差异了解甚少，也很难通过味觉因素准确辨别品牌，故而味觉刺激排在最末。

“喝少喝好”消费理念不断深化，结构性高景气持续，行业发展将有以下趋势：

• 行业集中继续提升，行业准入壁垒强化。不同于快消品，白酒在口味、底蕴（体验、品牌）上具有较强壁垒，不同价位段龙头品牌产品均具有较高性价比、美誉度和消费基础，较难有新进入者。
• 产品存在生命周期，酒企需提前布局产品升级。白酒产品虽比快消品长，但也会面临产品或品牌老化。能通过技术革新、文化宣传、动销推动等方式推出新品、布局更高价位市场的企业才能持续成长。
• 公司内部运营优化、改革创新至关重要。通过渠道形式、数字化平台、库存管理等方面的改革，公司将持续提高内部、渠道及终端的管理能力，而随着核心公司的普遍进步，行业周期波动或更加平稳。

03

机会梳理

①白酒消费基金方面

白酒基金最火的千亿“顶流”——张坤——管理的易方达中小盘拟召开持有人大会，审议变更基金名称和投资范围等重大事项。具体来看，第一是将基金更名为易方达优质精选混合型证券投资基金，第二个是将扩大投资范围，增加港股，投资策略不变，这也是为了应对规模增加之后被动投资大盘股反而和名称不匹配的问题。

虽然说最近张坤的表现确实不好，但是拉成时间看，张坤接手易方达中小盘的8年多收益超过600%，最高收益超900%，这业绩真的是数一数二了。但是真的能享受到这些收益的基本没有，所以说大家还是要有耐心，学会坚持，不要因为短期的涨跌乱了阵脚。仓位太高的投资者，趁反弹分一些资金到成长风格或是均衡风格的基金上，分散风险，不要重仓单押，做好资产配置。就算想抄底，也不要一把梭，慢慢来，把眼光放长远，跌一跌未必不是好事，泡沫可以进一步释放。面对调整，定投、逐步在下跌中加仓，不失为好的策略。

②上市公司梳理

短期来看，酱香酒行业发展势头强劲，2年内迅猛的发展态势仍将维持，实现酱酒从核心产区向非核心产区的扩散，消费群体向下延伸和渗透；3-5年内酱酒行业开始洗牌，长期来看，白酒行业的竞争一定不是香型竞争，而是品牌和管理的竞争，只有品牌力强、品质过硬、管理优秀的企业能长期成长。

贵州茅台（600519）

极强品牌力构筑茅台最核心的竞争壁垒。“世界名酒”称号、“红色文化”基因以及历史上的特殊身份为茅台品牌奠定坚实基础，卓越的产品品质更为其形成强有力支撑。公司对茅台高端品牌的定位也始终清晰，在发展历程中聚焦核心产品，牢固树立高端品牌形象，并通过超高端产品进一步提升品牌高度。价格是高端白酒品牌力最直接的体现，公司积极围绕茅台文化与茅台品质做宣传推广，营销上紧抓意见领袖，扩大品牌影响力。

茅台的渠道结构在变革中持续优化，当前已形成一个高质量的渠道体系——核心经销渠道稳定，直营渠道占比提升，新型渠道建设持续推进。茅台强劲的渠道力进一步凸显。且在强大品牌力以及渠道策略的共同作用下，茅台形成了对渠道的强掌控力，保障公司经营战略的较好执行。

五粮液（000858）

作为高端白酒的引领者，五粮液是除去茅台外高端白酒销售体量最大的品牌，品牌有着广泛的影响力；其次在渠道管理上，五粮液经历了数轮渠道改革，拥有较强的渠道管理能力，和良好的经销商关系；第三是管理优势，五粮液从2017年以来通过数字化实现了酒厂到消费者的精细化管理，同时在人员激励上，五粮液通过员工持股计划激发员工的积极性。

从长远来看，面对酱酒的竞争，浓香白酒还要在核心消费者的抓取、经销商利润环节平衡、以及品质表达竞争突围三个方面进行突破。虽然浓香型白酒在酱酒竞争中存在着上面所提到的三类问题，但是五粮液已经在改革中注意到这些问题，并且逐步在改革或解决，包括战略大单品的打造、渠道进一步优化改革等措施，已经行驶在高端化的快车道上。

泸州老窖（000568）

泸州老窖源自明代万历年间的酿酒糟坊，历史渊远，也是中国唯一蝉联五届评酒会的浓香型白酒，满载美誉。地处中国白酒金三角，拥有业内数量最多、历史最悠久的国宝窖池，是产品的品质保障。2015年“锋淼组合”上任，在营销、产品战略、渠道模式和销售团队方面多管齐下，纠正公司发展方向，誓要带公司重返前三。

公司自2015年起大举清理产品条码，提出大单品战略指引发展，2018年明确“国窖1573”和“泸州老窖”双品牌运作。国窖方面，行业已无高端白酒入场券，得益于茅台批价打开高端白酒的价格空间，国窖1573未来有望持续受益于高端白酒扩容。

由于公司产品结构较茅、五更丰富均衡，中低价位产品受疫情影响动销受阻，但公司积极作为、反应迅速，预计疫情对公司仅为一次性影响，恢复正在路上；中期来看，公司“十四五”战略明确，国窖剑指新百亿，局部突破加速深度全国化布局；长期来看，公司近年来在微观上维护核心终端与消费者，宏观上加大品牌宣传力度，拔高品牌形象，未来增长将由渠道驱动转为品牌拉动增长。

山西汾酒（600809）

清香龙头具备品牌优势，品牌底蕴+品牌宣传+品牌聚焦，三维提升品牌势能。一季度增速靓丽，“十四五”规划开局之年，改革增长逻辑持续兑现，产品策略全线收割行业红利，省外市场加速拓展。

17年公司进行阔斧改革，签署“军令状”，考核目标横纵向深入。复盘来看，公司当时处于改革的关键时间点，三公因素深度调整+内生活力不足+十三五关键时点。从结果来看，改革成果兑现，16-20年营业收入从44.05亿元提升至139.90亿元，CAGR为33.50%；16-20年归母净利润从6.05亿元提升至30.79亿元，CAGR为50.20%，复合增速均居于可比公司前列，且仍处于快速发展阶段。

公司产品价格带清晰，站稳2个高速发展的价格带。次高端迅猛发展，过去5年复合增速达到33%。低端中的光瓶酒同样增长快速，未来5年符合增速在15%左右，青花占比不断提升，驱动毛利率提升。15年到21年Q1，毛利率从67.37%提升到73.54%，整体呈稳定增长趋势。15-20年，净利率从13.12%提升到22.27%，盈利能力显著提升。同时复兴青30挺进千元价格带。杏花村系列今年有望恢复增长，竹叶青在未来十四五规划中有望进入高速增长阶段。

洋河股份（002304）

报告复盘了洋河的改革路径及结果，一方面通过产品体系全面升级解决了产品老化的核心矛盾，进而捋顺渠道体系、进入正循环，另一方面推出核心骨干持股计划增强内生动能。

• 行业层面，高端酒价格破千为次高端打开天花板，600-800元价格带尚处蓝海，在经济复苏、行业景气向上阶段次高端有望快速扩容。
• 分产品来看，梦6+是600元价格带最大单品，具备明显先发优势，当前处于高速发展阶段，江苏完成基本布局，省外率先突破省会城市，未来有望成长为百亿大单品；梦3水晶版跟随梦6+，目标占位400-500元价格带，价格大幅提升之下销售符合公司预期，以量换价立足长远；天之蓝年内将迎来升级，定位300元价格带，海之蓝定位100-300元价格带；双沟、贵酒目前已独立出来，也是公司未来全新增长点。
• 公司推出核心骨干持股计划，锚定2021、22年营收增速不低于15%，驱动公司内生动能加速释放。

经过以上梳理，公司两年改革成效显著，产品层面梦6+换代成功引领公司全新产品周期，渠道层面厂商关系改善，同时公司激励方案落地，内生动能有望加速释放。拐点的确立、势能的起来不是短期弱改善而是长期强逻辑，看好十四五期间开启成长新征程。