睿远基金陈光明：行业研究如何创造价值
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本文根据睿远基金总经理陈光明先生演讲整理，略有删节。
2020年12月20日，“第三届中国行业发展高峰论坛”在上海交通大学安泰经济与管理学院成功举行。
大家好，谢谢安泰，谢谢陈院长，今天有很多老朋友，这里也非常熟悉，主题和平时有点区别，以往可能讲资本市场多一些。今天受陈院长的邀请，主要是因为学院在做尚未有商学院做的行业研究，这件事情非常有意义，当时在我们公司也聊了下，今天向大家做个汇报。
01
行业研究的意义
行业研究的意义是非常大的，主要应用或者说面向的人群，一个是企业的管理者，一个就是我们这样的投资人，政府部门或其他做决策的人也会用到，整体来讲企业的管理者是运用比较多的。
作为投资人，我们平常接触的企业家比较多。根据我们的观察，企业家往往是自己所处行业的专家，对行业的商业模式，对行业的核心竞争力，对如何运用行业特性进行人才匹配、激励约束机制建立，文化价值观，以及寻找什么样的人，等等，都有非常深入的理解和洞察，这也是企业管理者必须要考虑的，事实上优秀或卓越的企业管理者对本行业的认知往往是最深入、最高层级的，他们是我们学习的对象和榜样。
从投资角度来看，行业研究非常重要。关于行业研究的运用，我们的出发点和企业家的出发点可能有一些区别，但共同点都是要看企业如何才能做强、做大，需要了解企业所处的行业特性，用第一性原理，洞悉本质。
企业家在抓住本质后，需要组织资本、人才等各方面资源将企业做起来。
投资人不参与企业的实际管理，但在观察企业如何才能做强、做大上与企业家是共通的，不同的是我们希望在此基础上能够测算出一个相对回报率。因为企业纵使做到了头部，成了行业龙头，可能是经过若干年持续努力，但是每家企业背后创造回报率的因素是不同的。站在股东回报的角度，投资人需要对企业的内在价值进行评估，这也是做价值投资最核心的能力。
在公司内部，我们推崇的价值观是善良为先、智慧为道、奋斗为本，进化不息。我们希望培养对真理的渴望，对智慧的尊重，追求真理的文化，独立深度思考的能力，让有洞见的思想源源不断地迸发出来，碰撞，选出最接近真理的思想，就像一座智慧工坊。
智慧一个最基础的要求是理性，对做投资的人来说，理性的思维是必须的；智慧还需要勤奋去补充，再聪明的人如果不学习也不可能有持续研究成果产出；同时要做到独立思考，独立思考保证你的智慧是经得起检验的，不受感性系统的影响；智慧还体现在对社会、企业发展的判断力和对人和社会的洞察力上，社会如何变迁、技术如何变革、对企业家的判断、对人的判断等都需要有洞察力，这些最终都要落实在对内在价值的评估上，这样才能保证做价值投资是长期、大概率的。
我们在做行业分析、企业分析时，基本的逻辑框架是DCF估值模型。
其中，FCFF取决于行业的商业模式以及竞争格局等；g取决于行业增速beta及企业自身alpha；n取决于行业模式、发展阶段及竞争格局等；WACC取决于行业特点。
这个公式隐含着企业的模式、空间、管理和竞争等因素。
具体而言，商业模式，即企业提供何种产品与服务，客户或市场是谁，凭借何种资源与能力形成供给。
空间，即市场的显性、隐性、想象空间有多大，当前所处的位置和发展的方向是什么。
管理，即文化与价值观、战略、组织、人才等管理要素，决定了DCF模型中参数的实现概率，如果是在高质量增长阶段，企业进入多产品、多市场是常态，管理复杂度攀升、重要性越来越高。
竞争，商业的本质是竞争，竞争的本质是创造差异化，寻找结构性、差异化的竞争要素，格局、壁垒、产业链等是行业的客观事实，优势、护城河、定价权等则是公司可创造的差异化。
需要指出的是，DCF只是一个逻辑框架，对于投资而言，很难完全通过数学公式来计算，基本上模糊的正确，不可能精确。
行业研究需要理解行业商业模式、发展阶段、竞争格局。
这张图大家常常看到，如果就企业发展阶段，按照初创、规模化、聚焦、平衡和联盟等简单划分。
初创阶段，一般是主题投资阶段。规模化和聚焦阶段则是企业相对成熟阶段，这个阶段我们做得比较多。
现在像新能源汽车，当然还有很多其他的，都带有一点主题投资的色彩。从价值分析来讲，初创阶段的投资是蛮难的，它的不确定性非常高。但是一般能成为大主题，往往都意味着时代的某种变迁，比如说上世纪90年代末期的互联网，事实上的确意味着互联网给世界和社会带来巨大的变革，目前的新能源汽车也是，但这并不代表着一定会一帆风顺，新兴的头部公司也曾经有非常困难的时期。
在这个阶段，可以看到有很多公司很多人往里涌入。现在是资本非常泛滥的年代，很多是零利率甚至是负利率，这些资本流向科技行业，导致一些科技行业可以获得大量的廉价的资本，而且是长期资本，因此增大了一些行业的供给。这些科技行业带来效率的提升，无论是新能源还是数字化的进程中，效率提升非常快，但是资本回报率其实是堪忧的，此外人的很多工作也在被替代，这里比较复杂不展开讲。
回到行业研究，目前的主题投资是比较盛行的，不管是一级市场还是二级市场，一级市场更加明显一些。
关于投资的本质，还是要从Σ（Pi×Ei)这个公式来看，也就是要么提升你的高概率，要么提升你的收益率。比如，索罗斯在乎收益率的量级，巴菲特在乎的是确定性，收益率稍微低一点没有关系，因为资金是带杠杆的，希望有比较确定的回报率。
作为二级市场的价值投资机构，我们追求的是获胜的概率，而不是获胜的量级，因此很少去参与初创型公司的投资。
但是不管采取哪种方式，都要求这两者乘积是比较高的，这样才能来带来比较好的组合回报。
从投资组合构建角度看，行业研究的意义在于，通过行业比较构建高（Pi×Ei）组合；通过行业比较，降低组合风险，提高夏普比率。
02
行业研究在投资中的运用
行业研究在投资中是如何运用的，今天讲得比较实战，可能跟资本市场热点关系不大，从以下维度讲几个早些年的案例。
首先是行业发展趋势研究方面的案例。
2008年“三聚氰胺”事件后，国内液态奶销量大幅下滑，投资者对于国内奶企的发展产生了巨大担忧。一家乳业龙头企业，很长一段时间市值只有50亿，在此阶段我们重仓买入，这背后除了公司研究外，更重要的是行业发展趋势研究。
当时我们的基本判断是，动物蛋白是不可或缺的，只是需求被压制了，我们相信这个行业长期存在的价值，其次对公司管理层的信心，在事件中他们是相对保守谨慎的，正是基于对行业发展的理解和信心，才能在行业低谷时敢于重仓。
再看另一家地产龙头企业，2013年这家企业市值才六七百亿，当时曾在内部讲，100亿就可以做它的大股东，这是一笔非常合算的买卖。
为什么会出现这种情况呢？当时大家都认为互联网改变一切，但是从行业的角度来看，我们认为房地产的需求是永远存在的，因为不管互联网有多发达，人们还是希望住在比较好的房子里，住在好的小区里，以及和好的邻居在一起。互联网时代还需要房地产吗？房地产到底有没有价值，这些都是基于对行业发展趋势的研究。
其次是行业模式演变方面的案例。
你会发现，一些行业企业有时做着做着，会出现新的变化。以一家交运行业公司为例，2014年前，这家企业基本是作为交运行业来看待的，其估值水平基本在10-15倍P/E；但此后，随着市场对其免税为主的商业租赁收入认识的提高，其估值中枢逐步提升至25-30倍P/E。
第三是行业周期研究的案例。
这是一个火电行业的大周期反转案例。2004年后，随着国内煤价的持续上涨，同时电价调整滞后，火电行业盈利持续下滑，同时投资也逐年下降，这家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。
2011年后，电力供求紧张背景下发改委电价调整开始到位，此外随着煤炭行业投资持续增加，煤价开始持续下行，火电行业盈利在2012年开始出现快速反转，H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高点，所以有时候野百合也会有春天。
一些大家看不上的传统行业企业，不能直接说没有价值，当然也未必一定有价值，这是留给做研究的人的课题。
第四是行业竞争格局研究方面的案例。
比如一家光伏龙头企业，一直是单晶硅片领域的领先者，成本长期领先于同行。早年是单晶、多晶的路线之争，2014年左右，公司在进行路线选择时其实承担一些风险的，企业家精神加上单晶优势，把它变成了现实，这也是从路线选择到成本领先的典型案例。
03
行业研究面临的挑战
最后讲一下行业研究面临的挑战。
首先，行业的界限确实越来越模糊。
比如说，现在最热门的新能源汽车，属于新的行业，信息技术软件进入汽车，以后特斯拉可能变成软件公司，甚至变成saas公司年年收费，所以它的估值与原来传统的汽车行业不同。
“互联网+”或“+互联网”，使得各个领域都在不断融合，尤其是数字化，基本上每一个行业都在结合。
其次，跨行业研究需求日益增加。
近期热议的社区团购看起来既是消费，又是零售，又是互联网，还有供应商等，研究涉及互联网、物流、线下零售及消费品等多个行业，这样就需要团队合作，才能将研究做深入。
第三，研究范围全球化。
中国企业全球竞争力日益提高，很多企业都是全球性企业，尤其是制造业里的企业，比如最近特别火的跨境电商。我们的制造业都是具有全球竞争力的企业，随着投资主体在往全球化方向发展，如果研究没有全球化视野和格局，很难得出正确的结论。
基于研究面临的挑战，对研究团队的要求也在不断提高。
从深度讲，我们需要专家型研究人员。
我们对研究员的期望是成为行业的专家，希望研究人员能在行业沉淀10年、15年乃至更长时间，向终身研究员方向发展，因为只有这样，才能对行业的本质、行业的变化有深入的洞察，提出独到的见解，发掘长期投资机会。
从跨界讲，未来要更加强调团队合作，从单兵作战到团队作战。
从国际化讲，研究要有全球化、国际化的视野和格局。
谢谢大家！