看懂化工行业：精细化工三巨头详解
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本期主要介绍精细化工三巨头——万华化学、龙蟒百利、浙江龙盛。这三家公司的共同特点是均为全球龙头，市占率高，市值大，且下游跟随全球经济复苏进程，产品有涨价的动力。因此面向2021年，一方面有望从海外竞争对手处争夺更多份额，一方面有望提升盈利空间，基本面方向向上，符合顺周期的逻辑。
一、万华化学：聚氨酯全球龙头，石化开启新增长
MDI/TDI主要用与制作聚氨酯，被誉为第五大塑料。由于MDI具备高技术壁垒、高资金壁垒，因此限制了行业新进入者，当前MDI全球供应呈寡头垄断格局。2019年世界产能约882万吨，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏分别位列前五名，CR5=90%。
万华化学目前具有MDI产能210万吨，TDI产能55万吨。分别占到了全球产能的24%、17%。公司福建基地建成后，产能和占比将继续提升，稳固龙头地位。MDI价格从2019年二季度开始下跌，2020年跟随油价跌至历史底部区域，三季度之后供需改善/海外厂商关停，使得价格快速反转，目前已经达到了2018年的较高价格平台。
公司切入了C2石化产业链。公司已有C3/C4石化装置，一期100万吨乙烯项目已投产，二期120万吨项目推进，采用丙烷裂解路线。其产品中的环氧丙烷PO实现自供，是MDI的主要原料，与公司聚氨酯业务形成协同。未来公司还将继续落地一些精细化工项目，产品进一步多元化，除了聚氨酯和烯烃外，公司目标成为新材料领域的核心供应商。
万华化学是国内最有希望成为巴斯夫、陶氏、杜邦的国际化化工公司。万华产业链已经横跨了石化、精细化工的大部分产业链和新材料，这也是国际化工巨头建立一体化生产基地的通用方式。在获得规模和成本优势后，预计公司将继续发挥技术创新的优势，产出更多高附加值的新材料产品，迈向全球第一梯队。
二、龙蟒佰利：钛白粉全球龙头，布局钛合金和锆制品
龙蟒佰利是国内的钛白粉龙头企业。钛白粉主要应用于涂料行业，国内前三家企业龙蟒佰利、中核钛白、攀钢钛业产能分别为101、40、24万吨/年。公司具有明显的技术优势(氯化法)，单线产能可达10万吨，相对其他公司的成本优势明显。公司完整布局了“钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金”产业链。
海外钛白粉巨头的盈利不佳，缺乏扩张动力。而疫情又使得他们的财务状况更加紧张，龙蟒佰利计划未来五年扩产到145万吨，将成为全球第一大。预计龙蟒佰利可在后续继续扩大海外销售占比，抢夺国际市场份额。公司自投了高端钛合金业务，另外通过收购新立钛业、东方锆业股权的方式，进一步加强公司在钛锆下游新材料方面的布局，以培育新增长点。
钛白粉价格预计将跟随经济继续回暖。由于全球范围内的下游地产(尤其是美国)和汽车行业均在跟随经济复苏周期中，预计需求端仍将保持目前的向好趋势。而钛矿由于长期以来资本开支不足和国内的供改而出现价格上涨，预计未来一年钛精矿和钛白粉的价格仍具很强上行动力。
三、浙江龙盛：染料全球龙头，产品价格接近筑底反转
我国是全球第一大染料供给国，占比达到了70%。而环保供给侧后，中小印染企业逐步被淘汰，行业龙头浙江龙盛、闰土股份、吉华集团的市占率呈继续上升趋势。短期来看，疫情对印度的染料生产影响较大，国内的份额在相对提升。但由于下游纺织服装行业的需求也受到了疫情影响，染料行业收入在2020年明显下滑，后续2021年预计将出现明显的恢复性增长。
公司具有完善的染料一体化产业链。公司目前染料产能30万吨，国内市占率约25%，2012年对德司达的收购完成后，切入了海外中高端市场。公司环保技术处理能力领先，在国内环保要求日趋严格的背景下，竞争优势凸显。后续除了需求的推动以外，公司定价话语权的增加，也有望使得染料价格长期维持在较高位置。而染料中间体的投资和技术门槛相对更高，公司全球全球市占率在一半以上，价格也有望持续走高。
图：染料及中间体价格走势
图片来源：华创证券，九方智投研究
未来三年规划来看，公司资本开支将围绕国内的中间体产能展开。中间体比染料的毛利率高出20个百分比，这将提升公司的综合毛利率水平。而海外德司达贡献的是较高的染料毛利，收入预期稳定。公司业绩更多的弹性还是来自于价格层面。
参考研报：
1. 20201108-太平洋证券-化工2021年度策略：行业复苏，三条主线掘金大化工行业投资
2. 20201206-华创证券-煤炭化工行业周报：产品普涨趋势弱化，原料价格走势预计分化
3. 20201013-方正证券-万华化学深度之十一：MDI价格为何上涨？
4. 20201126-方正证券-万华化学深度之十二：石化板块，万丈高楼的基石
5. 20200906-太平洋证券-龙蟒佰利深度报告系列二：三维度对比思考，优质赛道上的加速赶超者
6. 20200928-海通证券-龙蟒佰利：内生外延打造钛白粉国际龙头，布局高端钛合金及锆制品培育新的盈利增长点
7. 20201028-兴业证券-浙江龙盛三季报点评：染料行业价格继续筑底，公司核心产品销量迎环比改善
8. 20201010-华创证券-浙江龙盛深度：全球一体化染料龙头，扩产中间体巩固壁垒
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