四载“追梦”一朝成空，国华人寿“隐忧”何解？

天茂集团股价倒挂差价高达23%，以及合并计划双方发展状况的巨大差异，或许才是计划终止的真正原因

出品 | 每日财报

作者 | 李德胜 白晓旭

精心准备了4年，刘益谦的保险上市梦还是落空。

这位素有“资本猎豹”之称的大佬，4年前就筹划把国华人寿保险股份有限公司（以下简称“国华人寿”）整体上市。不过，市场的风云变幻，让其步步为营的计划戛然而止。

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抄底救市，埋下伏笔

2015年6月30日，刘益谦在微信朋友圈晒了一张走入股票交易室的照片，题图“十二年头一遭”。

几天后，刘益谦在朋友圈发了一段长文，把自己称为中国资本市场发展壮大的既得利益者，理应参与维稳，并且声称已经在股市里砸下十亿，隔天将继续加仓。

在接受媒体采访时，刘益谦表示想为救市尽绵薄之力：“自己最骄傲的事儿，是对自己的儿子说，自己当年参与了稳定市场。”

根据《每日财报》的统计，与刘益谦救市呼应的，是二级市场频繁传出国华人寿举牌的消息——7月份拿下天宸股份、国农科技、有研新材；8月，拿下东湖高新，华鑫股份，新世界，加上对海航科技、鸿达兴业和龙宇燃油3只股定增，短短两个月，国华人寿就砸下了高达65亿险资。

也正是这场救市，为接下来国华人寿遭遇的种种困难，埋下了伏笔，并迫使刘益谦在接下来的几年中持续为国华人寿寻访资本活水。

《每日财报》注意到，2016年一季度，国华人寿持仓报表资产浮盈波动异常剧烈，其从其他综合损益科目中体现的2015年的浮盈54.76亿下降至13.05亿，导致净资产一度从103亿缩水到70亿不到。

不巧的是，雷厉风行的“偿二代”保险监管措施恰好于当时正式落地，国华人寿的偿付能力直接亮起红灯，对于净资产大幅缩水的国华人寿来说，2016年3月31日将是国华人寿的“大限之期”。

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偿付“大限”将至，国资驰援救火

终于，2016年2月，刘益谦夫妇耗时1年的增发计划尘埃落定，国华人寿获得刘益谦夫妇增资25.5亿；除此之外，国华人寿觅得了海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信三家增资方合计增资14.5亿元，合计40亿资本金已然备齐。

2016月4月1日，保监会终于宣布批复国华人寿40亿增资，而根据企查查平台，刘益谦夫妇以及上述三家法人增资的时间，恰好为2016年3月31日。国华人寿几乎在最后一秒搞定了监管层核准增资事宜。

但即便如此，“偿二代”体系下，获得增资后的国华人寿2016年一季度末核心偿付力为101.98%，综合偿付充足率为117.54%；2016年二季度，国华人寿偿付力再次下降，核心充足率破百至99.91%，综合下降至114.64%，直接跌破监管层对综合偿付率120%以上的要求。

即使到了2018年，国华人寿账面获得年度净利润20.55亿元——但这仍不足以概括这一年国华人寿的溃败。2018年财报，国华人寿其他综合损益税后净额为-29.42亿，折算下来，似乎国华人寿一年经营最后倒亏了近9个亿。

也是在2018年，国华人寿净资产由148亿下降到138亿。国华人寿的核心，综合偿付充足率则分别跌到118.24%和128.20%，再度逼近“大限”。

于是2018年中旬，刘益谦开始选择弯道超车。他接洽上了湖北国资方面的公司，后者愿意替代海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信成为新的国华人寿增资股东。2018年12月，天茂集团发布公告，武汉地产开发投资，湖北宏泰，江岸国资合计增资46.55亿元驰援国华人寿，以此估算，当时国华人寿估值已然达到433亿元。

而且为表诚意，刘益谦竟然直接将国华人寿的经营范围改为湖北武汉，援引理由为“看好中部崛起带来的发展机遇”。在觅得国资支援后，重组进度一下子就得到提升。

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四载“追梦”，步步为营

法人股大王、定增大神、艺术收藏大拿，都是刘益谦过去的称号。对近年来想为国华人寿不断奔波的刘益谦来说，“A股上市保险公司”才是他最想要的。

2019年8月份，天茂集团发布公告称，拟通过向控股子公司国华人寿的6家股东发行股份、可转换债券及支付现金等方式，吸收合并国华人寿。若交易顺利完成，国华人寿有望实现整体上市，成为A股市场第6家上市险企。

刘益谦在天茂集团发布对国华人寿合并吸收的公告之后，于微信朋友圈发出心声：“入主天茂19年，付出心血烦恼，今改头换面，努力成为第六家保险上市公司。”

“天茂集团吸收合并国华人寿，国华人寿曲线上市”这一计划实际由来已久，为了这个局，刘益谦早已蓄势多年。

早在2016年2月，天茂集团就完成非公开发行股票上市，募集资金98.5亿元用于收购国华人寿43.86%的股权并对其增资，持股比例增至51%。由此，天茂集团主营业务转型为保险、医药和化工业务。

为实现国华人寿整体上市目标，天茂集团开始了“大刀阔斧”地准备工作。2018年2月10日，天茂集团分别将持有的荆门和程贸易、荆门天励投资、荆门天睿投资；紫光创新投资有限公司8%股权；全部转让给上海陇傅实业有限公司。

2018年11月27日，将安盛天平财险9.2511%股权给法国安盛集团。2019年7月份，天茂集团又先后将旗下医药和化工业务子公司转出，相关高管辞职，退出相关业务。

至此，天茂集团完成了出清财险股权，剥离的原有业务的两大步骤，离借壳上市基本上只差临门一脚。然而，天不遂人愿，在近日的最新公告里，天茂集团突然决定终止交易。

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股价倒挂，上市搁浅

对于本次重大资产重组终止，天茂集团表示，本次重大资产重组历时较长，在本次重大资产重组期间，外部资本市场环境发生了较大变化，部分交易对方对本次重组的股份发行价格、标的公司估值等核心条款提出了新的意见，交易对方无法在原定计划时间内与公司就此达成一致。

然而外部资本环境的变化并不足以解释本次吸收合并上市计划终止。或许天茂集团股价倒挂，以及合并计划双方发展状况的巨大差异，才是计划终止的真正原因。

财报数据显示，国华人寿2019年实现保费收入376.96亿元，同比增长9.18%，实现净利润22.16亿元，同比增长7.8%。

天茂集团持有国华人寿51%的股权，拥有绝对控制权。但是天茂集团的股价，除去年宣布吸收合并前后股价跳高上涨以外，股价总体呈现下跌趋势，公司市值也从停牌前的353亿，跌至2020年5月26日的256亿，缩水近百亿。

截至5月28日，天茂集团收盘价为4.88元/股，总市值256亿，而之前增资预案中的吸并价格为6.3元/股，股价倒挂幅度达23%，六方股东显然不愿花钱“吃哑巴亏”。

依照2018年天茂集团与湖北国资联手增资国华人寿时的交易价格推算，国华人寿整体估值近440亿元。而天茂集团持有国华人寿51%股权，目前总市值256亿，完成吸收合并后，国华人寿的整体估值至多为500亿，湖北国资增资增幅较一年半前相比不足15%。而如果再算上国华人寿过去两年的资产增长，按照市价吸收合并的湖北国资显然是在低价贱卖。

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天茂人事地震，国华有隐忧

除终止吸收国华人寿外，天茂集团还宣告了“人事地震”。

公告显示，天茂集团董事会于5月26日收到公司副董事长兼总经理肖云华、董事兼财务总监易廷浩和董事刘斌的书面辞职申请。三位董事同时离职，公告显示，辞职理由均为工作变动。

这预示着，随着原有业务退出，相关高管辞职，天茂集团已经无法回头。

根据2019年年报信息，国华人寿营业收入达489.78亿元，占天茂集团合并报表总收入高达97.58%。这说明天茂集团除了国华人寿的股权外，已成为当之无愧的“壳”公司。

另一端国华人寿的核心偿付能力充足率，曾在2018年一度低位到115.6%，几乎触及监管的红线。十万火急下，这才有了湖北国资入场、注册地迁楚的往事。

然而，2020开年一场突如其来的疫情，再次打乱国华人寿的节奏。公告显示，今年国华人寿的保费收入有明显的下滑趋势。前四个月累计原保险保费收入173.41亿元，对比去年同期的210.9亿元，降幅超过两成。

主要原因，则与国华人寿的渠道有关。公司主攻银保渠道，即走银行柜台方式售卖保险产品，疫情产生的线下冲击，直接造成合作陷入冰点。

近年来，银保渠道的收入贡献占比全部超过90%。该模式的优点，在于不用耗费巨大人力成本，就能见效保单的增长；缺点也很明显，一旦银行收缩保险产品的推广力度，公司只能被动接受渠道费用的上调。

为了维护与银行的“友谊”，国华人寿不断加大烧钱力度。2017至2019年，银保渠道的手续费及佣金支出，分别为19亿元、12亿元、35.43亿元。

国华人寿的应对之策有两种，一是完善自有渠道，减少对银保渠道依赖；二发展长期期缴产品，简单说，就是拉长保单期限，与主打短期的银保渠道产品形成错位，优化整体结构；然而优化需要规模化资金做后垫，这对于不上市的国华人寿将是一个难题。

目前失去了上市这一融资渠道的国华人寿，该何去何从呢？

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