如何把握券商股的投资
每当大盘需要“呵护”的时候，国家队就会集中买入券商股，起到稳定市场信心的作用。这似乎已经成为市场的一种共识，长此以往就会变成一种条件反射，人们买入券商股的核心逻辑变成了国家队肯定要护盘，而不是行业或者个股的确定性利好。时间长了人们也不会再学习如何挖掘其中的投资机会，这虽然是中国特色的投资套路，但显然违背了投资的真谛。
从长远的角度来看，当A股逐步走向国际化之后，中国式的护盘也会随之消失，投资券商的依据还是要回归到底层逻辑。此外，随着《新证券法》的实施和再融资新规的落地，以及资本市场的不断国际化和规范化，国内券商行业也会发生一些新的变化，从实际出发把握投资机会也将会变得更加重要。
在《每日财报》看来，近期美联储降息超预期，在无风险收益率降低的预期下，股市的估值或将持续上移，如果市场继续保持活跃，那么券商股值得关注。
券商的业务其实很好分类，最主要的有五大业务板块：经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、信用业务。分开来看，经纪、投行、资管、自营、信用分别占营业收入的19%、9%、8%、31%、11%，其中经纪业务和自营业务合计占到了一半的收入。我们可以展开分别来看一下各项业务的构成和表现。
数据来源：东方财富终端
经纪业务
主要是指证券公司从投资者交易过程中收取佣金，券商的经纪业务收入主要取决于股票成交金额与佣金费率两项指标。股票成交金额与市场的整体行情景气与否高度相关，以全市场双边股基成交额为例，2015年牛市当年股基成交额达到542万亿元，而在这之前的2012-2013年熊市时期只有几十万亿，在这之后的2016-2018年逐年下降至200万亿元。
随着券商数量增加，竞争加剧，经纪业务的另一个重要指标佣金费率在近十年里呈现不断下降趋势。2010-2011年全行业平均还有近千分之一，2017-2018年已降至约万分之三，从目前的情况来看，外资券商的准入会被逐步放开，而国外券商的经纪业务一般不收取佣金和手续费，所以会进一步挤压国内券商的利润空间。
股票成交金额与佣金费率共同叠加作用，就决定了券商佣金收益，并呈现出明显的周期波动。以2015年牛市为例，全行业经纪业务收入合计2691亿元，到了2018年的熊市只有623亿元，2019年略有回暖，达到788亿元。
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投行业务
投行业务主要是指证券公司一级市场上的证券承销与保荐业务。投行业务中占主要部分的是股票IPO、股权再融资、债券承销等，发展的好坏受监管政策、发行节奏和市场景气度的影响。
比如2017年券商帮助436家公司完成了IPO上市，募集资金总额2304亿元，而到了2018年由于监管层收紧IPO的发行数量，全年A股只有105只新股发行，融资总额为1402亿元，同比大幅下滑76%和39%。而到了2019年新上市公司共203家，相比2018年的105家近乎翻倍，新上市公司实际募资额2532.48亿元。
2019年排名前三的券商投行分别为：中信证券，IPO承销保荐收入14.3亿元；中金公司，IPO承销保荐收入12.8亿元；中信建投证券，IPO承销保荐收入8.52亿元。注册制模式下，IPO头部集中效应明显。在科创板跟投机制下，资本金较为雄厚，融资渠道较多的上市头部券商会有较为明显的优势。
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再融资方面，2016年的再融资规模达到峰值，2017年证监会陆续发布了“再融资新政”，对再融资做了更加严格的限制，2018年全市场再融资金额随即同比下滑30%，2019年相对2018年小幅反弹，但幅度并不大，维持在8000亿左右的规模。前不久再融资新规松绑，对于券商的投行业务具有一定的刺激作用，有关部门静态测算2020年再融资业务将在2019年的基础上增厚投行收入3%至17%。除了政策影响，市场行情同样对投行业务有所影响，行情低迷对非公开发行产品收益影响巨大，市场资金参与热情降低。
数据来源：东方财富终端
资管业务
资管业务就是证券公司作为资产管理人，与客户签订资产管理合同，对客户资产进行经营运作。2018年4月，“资管新规”正式出台，明确资管业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付；严格非标投资要求，禁止资金池；消除多层嵌套，抑制通道业务。
券商资管中占大头的不承担主要风险的通道类业务规模随即不断下降，市场行情的持续低迷又加剧了资管规模的下降。截至2018年末，全市场券商资管规模由2017年末的16.88万亿下降至13.40万亿元，同比下滑20.64%，2018年全行业资管业务收入275亿元，也相应的出现下滑，最新数据显示，截止2020年1月底，券商资管规模仅剩9.35万亿元。
数据来源：中国基金业协会
自营业务
券商自营盘就是指证券公司以自有资金买卖有价证券，并自行承担风险和收益的投资行为，简单理解就是自己搞投资。
券商自营业务收入的波动与股市、债市的整体市场行情波动呈现高度正相关，2015年牛市，全行业自营收入达到1414亿元，到了2016年熊市的时候，收入则锐减至568亿元，2019年券商自营收入达1221.60亿元。“深改12条”中提到鼓励券商增加权益类蓝筹投资，预计股票投资规模占净资本比重将有所增加。科创板引入券商跟投制度，龙头券商的股权投资能力凸显。
数据来源：东方财富
信用业务
主要包括融资融券业务和股票质押式回购业务。融资融券业务，简称“两融业务”，即证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。融资盘的典型特征就是追涨杀跌，在熊市时投资者厌恶股票、厌恶风险，到了牛市时投资者蜂拥入市，情绪乐观，风险偏好放大，不惜借钱也要买股票。2015年6月牛市顶峰时，两融余额超过2万亿，2018年底两融余额仅7000多亿，相差悬殊。
融资融券规模直接影响券商的利息收入，2015年全行业信用业务收入规模达到591亿元，到了2018年仅有215亿元，不到2015年的4成，2019年市场回暖，券商全年从信用业务收获463.66亿元。随着两融余额水涨船高，各家券商积极“囤粮”，今年来已经通过发行短期融资券、企业债融资近两千亿，远超去年同期，多券商直言融资为发展信用中介业务。
逻辑一：牛熊市切换
通过回顾券商各项业务的历史发展波动，我们可以很容易的发现券商行业在熊市时大部分业务都会受到不利影响，业绩下滑导致股价下跌，在牛市时则会迎来业务景气，业绩大幅上涨。
如果我们以最近的一次牛熊市切换的数据来看，2015年牛市时全行业净利润达到2448亿元，而到了2018年净利润只有666亿元，不到2015年的3成。因此有人调侃券商行业是“三年不开张，开张吃三年”。作为一种特殊的周期性行业，二级市场的行情导向决定了券商行业的景气度。
逻辑二：市场扩容
虽然券商行业有明显的牛熊周期色彩，但是如果把时间拉长看，这种动态变化会被抹平，因为证券市场的年均成交额呈现出长期增长的趋势。我国证券市场90年代年均成交额约为1.8万亿元，到了21世纪的前十年，年均成交额约为20.6万亿元，发展到近8年年均成交额达到97万亿元。
数据来源：东方财富
我们可以看到近十年以来A股的成交额明显上了一个台阶，背后的原因是随着经济的发展，社会财富总量和货币总量都在呈趋势性地增加，证券市场的增量资金规模也逐渐增多，另一方面上市公司的数量也在不断扩张，也就是说如果把时间拉长，券商行业的市场蛋糕一直在不断做大，未来也很难出现萎缩的情况。
逻辑三：集中度提升，强者恒强
2015的牛市过后，券商行业集中度正在加速上升，不断出现头部券商吃掉中小券商或者合并的案例。比如申银万国合并宏源证券，国泰君安收购上海证券，中金公司并购中投证券，方正证券整合民族证券，中信证券接盘万通证券、并购广州证券等，那些具有品牌优势、网络优势、资金优势、优秀的风险管控和创新能力的行业头部券商，不断的受益于行业集中度提升。据统计，2018年以后前十大券商的利润已经占到了行业整体盈利的70%。
中信证券已经对信用业务、权益投资、固收投资、股权投资、衍生品等领域实现全覆盖，各业务线无短板。创新业务方面，目前在衍生品、投行资本化以及财富管理三大高ROA业务中均占据抢发优势，优先于同行业。海通证券的优质在于其业务机构的稳健，注重轻资产业务的均衡发展，在证券经纪业务上采用低佣金模式，在股票份额快速增长情况下，以财富管理端进行全面布局。在投行业务上，依托海通国际，使得境内外业务高速发展。且近年来海外业务不断做大做强，服务范围辐射全球。
由于传统业务进入饱和阶段，过度依赖人力和股本资金的传统商业模式难以为继。经纪业务方面，佣金率持续下滑，经纪业务收入的弹性增长有限；投行业务方面，2019年的IPO过会率（不包括科创板）为89.03%，相比2018年大幅上涨，预计2020年平均过会率将继续维持高位，有望超过2019年。在注册制将全面实施的情况下，企业IPO上市的难度将逐渐减小，IPO过会企业的数量有望进一步增加，资本金较为雄厚，融资渠道较多的上市头部券商会有较为明显的优势；自营业务方面，龙头券商的股权投资能力凸显；资管业务方面，行业规模有望回升，主动管理转型龙头优势突出。
从投资的角度来看，如果想要买入券商股，那么前提一定是市场行情向好，起码不会出现股灾之类的情况，否则所有的逻辑基本都不会成立。根据目前的情况来看，2020年大概率是一种震荡的结构化行情，重点关注转型平稳向好的头部券商，尽量规避一些依靠传统经纪业务的公司。
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