格雷资产2020年第3季度投资报告：锚定中国版FAANGs，满仓中国核心资产
核 心 观 点
正 文
市场回顾与我们的操作
我们对未来市场的看法和策略
1、未来房地产已不能承接货币增长和社会财富增值，坚定看好股票市场。
首先，从政策上看，坚持房住不炒，卸掉房地产的投资属性，回归居住功能，过去20年全社会资金推动的房地产上涨模式已经走到尽头。其次、中国的城镇化率已经达到60%以上，每年新增1%左右，城镇新增住房需求人口1000多万，而目前每年新增房地产供应依然在1000万套以上，能满足3000-5000万新增住房人口需求，即使考虑的更新置换需求，未来房地产也明显供过于求。第三、现在中国房地产的总值已经达到450万亿，是我们GDP的近5倍，而从欧美发达国家的数据看，这个比例在一般150%以下，存在明显高估。未来在房住不炒和整个房价房租收益比、房价收家庭入比等客观因素作用下，再指望房地产未来承接货币增长和整个财富增值是不现实的。那么究竟有谁来承接呢？我们认为这个问题很清楚，那就是权益市场，而最重要、最大的权益市场，就是我们的二级股票市场。我们从发达国家房产总市值与股票总市值的对比数据看（见下图），这种趋势一目了然。
另外，从居民家庭资产配置的角度，中国家庭80-90%的资产，都配置在房地产及房地产相关领域，除了近60%的直接房地产配置、包括信托等各类高收益理财资产，实际上大多变相流入了房地产市场。而投入股票和基金的比例只有两个点，欧美成熟国家，股票资产配置大多在30%以上，家庭资产配置向权益资产转移也才刚刚开始，未来空间十分巨大。
2、分化依然是长期趋势，股市有着美好的未来，不代表所有股票都有着美好未来。
如果说整个股市是经济的阴晴表，那么到具体股票上，股价则是企业未来的阴晴表，从这个意义上讲，4000多家上市公司的A股，未来分化将是长期趋势，因为不是每家上市公司都有着美好的未来，优胜劣汰是未来股市的主要特点。2015年以前中国股市牛熊鲜明、同涨同跌，但2016年以来，股市进入明显的分化。
首先成熟市场的牛市本身就是分化的，美股12年牛市道琼斯指数上涨3倍多、纳斯达克指数上涨6倍，但2008年至今退市近3000家（占存量40%多）、跌幅50%以上的股票700多家、真正上涨的股票仅三成而已，跑赢指数的股票仅1%而已。涨幅最大的纳斯达克指数剔除FAANG加微软这六大科技巨头，这12年整个是下跌的。这本就是资本市场发挥资产配置功能、实现优胜劣汰的正常体现。A股过去那样不分企业质地，牛市来了鸡犬升天，垃圾企业涨幅甚至超过绩优股，本身就是不正常不健康的。
2016年以来，A股已经发生质变，A股估值体系和市场偏好已逐步向国际成熟市场靠拢，优质资产开始闪耀登场，选股比择时更为重要，A股已逐渐从交易型走向配置型，这是未来A股的长期趋势。能够选出真正的核心资产，好公司还能够拿的住，将成为考验投资人能力的最重要因素。
市场发生了哪些不可逆的根本性变化：
第一，股票供应大幅增加，股票与资金的供求关系逆转：2016年以来，新股发行加速、与国际市场互联互通，股票供应大幅增加，当前流通市值已远高于2015年历史高点。新《证券法》明确了注册者方向，科创板实行注册制后、创业板也进入了注册制。未来壳资源价值大幅下降，绩差股边缘化将会更加明显，退市股票也会越来越多。
第二，资本市场的投资者结构发生更本性变化，机构化进程加速：2016年以前的资本市场是散户为主，现在则以机构投资者为主，再加上外资机构占比越来越高，海外机构资金普遍是长期资金，对企业的基本面的关注更多，投资要看企业质地。如今A股是一个不断开放的市场，未来三五年的外资增量还会越来越多。同时，国内公私募基金、银行、保险、社保等长期机构资金占比也在不断提升，仅今年前3季度，新发行公募基金已经超过了2.3万亿。机构投资者的择股思路更倾向于具备流动性、成长性和现金流的优质企业，好公司获得估值溢价，烂企业或者是垃圾股会不断折价，直至退市或沦为无人问津的僵尸股。
第三、中国经济已经过了高增长时代，商业二八原则下企业效益分化明显，新经济取代旧经济：经济降速、存量博弈，行业集中度加速提升，少数企业占据行业大部分利润成为趋势，特别是代表新经济的科技行业更是呈现商业一九原则，科技互联网巨头抢占全行业利润，甚至跨行业抢占市场。企业发展的分化最终决定股价的分化。
3、锚定中国版FAANGs，满仓中国核心资产。
这里面包含两层含义：
首先，从资产质量上看，核心资产并不是所谓的蓝筹股，我们所选的核心资产，必须是满足非常严苛的条件而精挑细选出来的。
其次，从投资周期上看，一如既往的贯彻长期思维，尽可能减少主观择时带来的投资损耗。
第一、格雷怎么理解核心资产？
格雷对核心资产的认定，必须具备两个重要条件：
（1）有非常高的竞争壁垒，或者说商业护城河。
我们为什么看好移动互联网、消费和医药赛道？从竞争壁垒的角度来说，互联网的网络效应所带来巨大的用户转换成本，是极高的壁垒；消费龙头所具备极强的品牌心智，是极高的壁垒；医药龙头的各种专利、独家配方以及强大的研发能力、研发投入和研发储备，是极高的壁垒。
特别是在当下，宏观确实面对一些不确定的因素，我们认为这时候的投资更应该集中在具备竞争壁垒的核心资产上，才可以抵御不确定因素带来的风险，同时，无论是疫情或是美国大选等因素，可能会短期加强我们经济内循环的需求，从这个角度看，互联网和消费有我们14亿人作为后盾支持，再加上货币超发的大背景，都是内循环背景下的最佳选择。退一步说，即便内循环成为伪命题，这些企业本身的竞争力和成长空间，也是当之无愧的核心资产对象。
（2）有很高的成长空间
判断企业是否具备成长空间，应该是清晰而明确的，甚至是不需要拿计算器算的。移动互联网领域，移动支付、网络广告、电商、网络游戏、视频音乐付费、互联网教育等，这些都是清晰可预见的增长；食品饮料领域，在消费升级和渠道越来越扁平化的背景下，具备极强品牌心智的龙头企业毫无疑问继续享受“市场集中度提升”和“价格提升”的双击状态。
至于这些行业的性价比判断，这种专业的问题交给我们专业机构来完成就好了，我们会做非常认真仔细的分析而得出投资结论。
第二，尽可能满仓长期持有，减少主观择时
首先从逻辑上看，股票的股价=EPS（每股收益）*PE（市盈率）。长期持股的核心逻辑在于，判断企业的业绩增长（EPS）是确定性很高的事情，只要你的研究足够专业，对自己能力圈的认知也足够客观，看走眼的概率是很小的。相反，PE的波动规律非常难把握，基本符合二阶随机过程分布，或者简单说影响市场短期风险偏好的因素非常多，而且经常高频变化，长期把握准是不现实的。我们以沪深300指数为例，2005-2019年这15年的年化收益率大约9%，可错过涨幅最好的20天，年化收益将变成可怜的0.1%。什么概念，3000多天里，如果你错过了这20天，基本白干。可是从3000多天里准确选出这20多天，几乎是不可能完成的任务，这也是为什么市场里看似每年都有很多的“聪明人”，可惜长期下来最终却连指数都跑不赢。格雷资产过去15年有14年大幅跑赢指数的“秘密”，是没有什么择时的独门秘诀，而是老老实实的在自己的认知范围内，选定最好的“核心资产”，长期持有，尽量避免错误判断PE波动的概率，拿到自己辛苦研究应该得到的EPS的增长。
第三、长期看好中国版FAANGs
格雷的投研和投资，长期聚焦大消费、医药和科技互联网三大赛道，在当下，我们更看好的是港股的中国版FAANGs，了解美股的都知道美股知名的FAANGs，Facebook、亚马逊、苹果、奈飞、Google，之外还要加上个微软，这是美国市值比较大的六家科技公司。纳斯达克12年牛市完全是靠这6家公司支撑的，当然，从道指和标普五百的角度，还有如耐克、可口可乐等一些头部的企业。但是整体上，全球的成熟的资本市场，所谓的牛市，基本上都是靠指标股、也就是少数最核心的企业来支撑的。
为什么美股这么多年的牛市分化这么严重，实际上这背后是经济发展阶段的使然。中国也好，美国也好，从早期的工业时代，现在已经转移到信息时代、数据时代，每一个时代，都有一些代表时代特色的巨型企业出现。工业时代，以制造业为主的企业，通过市场化竞争，形成了商业二八原则，头部企业往往市场集中度比较高，但是一个行业内，可能前几名的企业都有比较好的盈利，行业老大占据30%的份额就算比较高的了，行业老二还能占据10%，也基本上都有利润。但到了信息化时代、或说数据时代最大的特点是，科技互联网企业往往赢家通吃，老二非死不可，并且是跨行业通吃，一家企业吃掉一个或几个行业的市场和利润。比如以美国市值第二高的亚马逊为例，它并不只是一家电商企业，它在云计算领域也是做到了全球最大。
回到A股，大家感觉这两年的A股科技、消费、医药这三个行业走了一个比较大的牛市。但是我们看到当前的现状，国内的科技板块，包括科创板，真正对标美国的核心科技，特别是ToC领域占领C端用户海量股民的互联网企业，实际上是相当少的。这个月蚂蚁金服上市可能才算一家真正的用户超过5亿用户的互联网企业进入A股。
但是，中国并不是没有这样和美国FAANGs对标的公司，甚至他们的盈利能力、发展空间比美国这些企业一点都不弱，只是没在A股上市而已，真正与国际科技互联网巨头对标的中国科技互联网巨头目前主要集中在港股市场。我们看到，腾讯、阿里、美团、京东、小米，包括即将上市的蚂蚁，也会同步在港股上市，港股市场已经齐聚了中国版的FAANGs。中国的经济工业化向信息化转移的过程中，他们才代表中国经济的未来，且有着深度的商业护城河。这也是目前格雷基金超过半数仓位在港股，并且配置在港股里面的新经济巨头的核心原因。
以我们重仓的某港股互联网巨头为例，以双向立体交互的社交软件为平台，建立起了深度的商业护城河。在这样深度的护城河保护下，再建立起各种能够持续成长的变现模式。
不深入研究的朋友，可能会觉得，微信已经十多亿用户了，还有什么增长呢？实际上这种护城河的企业，本质上微信只是用户通道、用户平台，在这个用户平台下，有很多的变现模式。这种企业的增长要从四维角度去思考。
第一，他有多少变现场景，变现场景还能不能增加。
第二，具体每个变现场景下的用户，付费用户有多少，还能不能增加。我们看到的仅是微信有十多亿用户，但是用户给微信并不付费，这不是他的变现来源。他的变现场景，以游戏为例，我们应该看通过微信账号玩游戏的用户有多少，当然玩游戏本身也不需要付费，我们关注的是游戏付费的人有多少，付费的人数还能不能增长。
三是付费的价格，游戏充值买道具、看视频、听音乐会员价格还能不能提升，微信支付提成还能不能提高。
四是付费的频率，每年消费的频次还能不能提高。
单一变现场景下，付费用户x用户的付费次数x用户单笔付费金额，这三个乘积才是这个变相场景的增长。
而对于平台型企业，它是有多个变相场景的，游戏只是其中一个，视频的用户、音乐的用户、网络文学的用户、支付的用户、理财的用户、广告的客户、云计算的用户等等，还包括不断增加的新变现场景。每个变现场景都能从付费用户数、付费价格、付费频率三维角度去分析它的增长。我们分析企业看成长，一定要细分到具体业务当中去。以这家互联网公司为例，我们认为，未来三年还有大概率30%以上的复合增长。我们看一家企业的盈利，我们最重要的是看他的自由现金流，这家企业2019年的自由现金流就已经1200亿以上了，远高于报表净利润。另外，这家企业目前还有市场价值1万多亿的投资资产，这些投资资产几乎囊括了中国多个新经济细分赛道的龙头。在其投资的近千家企业中，有160家多估值在10亿美金以上，其中还包括了美团、拼多多、京东等万亿级市值企业。这些投资资产因为记账方式因素，目前几乎不太为企业创造报表利润。目前这家企业四万多亿市值，剔除其中一万多亿投资资产，再与他的2020年预估的自由现金流对比，现在他不仅不高估，我们认为还是严重低估的。
当我们把一个企业分析透，包括现在的整个业务和资产组成，包括他未来的发展空间，发展潜力，就会发现看企业有没有投资价值，不是表面看看市盈率这么简单。这家企业从成长的角度看，我们单独看他任何一个细分业务，都还远远看不到天花板。而这家企业的一些新业务，即我们前文提到的变现场景，还在不断增加中。比如说今年这次疫情，这家公司推出了一个在线会议应用，很快就做成了中国市场第一名，虽然现在还没有盈利，甚至还在亏损，无法对其准确估值，但是我们可以对标一下海外同样做视频会议的同行ZOOM，现在已经1万亿人民市值。像这类的业务，未来还会衍生和孵化出多少来呢？实际上这类平台型公司，把所有用户聚拢在这个平台里边，并且让用户离不开这种平台，他能够迅速把很多应用（变现场景）推向平台的用户，这类企业最大的商业价值也在这里。
4、坚持长期价值投资，让财富可持续增长
格雷用股权投资的思维投资股票，把买股票当买入这家企业，做长期价值投资，我们的资产将伴随着我们投资的企业发展而实现长期可持续增长。
在股市里，大家都希望赚快钱，甚至一夜暴富，可实际上的结果呢？
真正以年化20%-30%作为收益目标，坚持长期价值投资的，十年下来赚了五倍、十倍。反而以每个月赚10%，每年翻倍这种赚快钱的思路投资股票的，到最后反而十年是不赚钱、甚至是亏钱的。
亚马逊的创始人贝索斯曾经问过股神巴菲特一句话，“既然你的价值投资方法那么简单，为什么那么多人不愿意做呢？”巴菲特的回答是“因为人们不愿意慢慢变富”。这个回答说出了问题的本质，投资中确定性才是实现长期回报最重要的因素，慢即是快。年化百分之二三十的回报，看似并不高，实际上确是财富增长最快的方式，哪怕做不到百分之二三十，做到15%，甚至10%，财富积累，在复利的作用下，也是越来越富有的。因此，在投资中我们首先要有一个正确的投资目标，正确的投资目标下选则做正确的事，什么叫做正确的事呢？就是我们用什么样的方法，能够确定的实现这样的投资目标。
在这里，我们格雷这么多年的经验是：真正和中国最顶尖的公司做朋友，去找中国最杰出的公司，然后长期持有这些公司的股权，让最有前景的企业和最优秀的管理层为我们创造财富的增值。
北京格雷资产管理中心（有限合伙）特别声明：
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