从卖到不卖,沃森生物的HPV疫苗前景如何?

中国大部分地区已经进入了寒冷而忙碌的年末,然而反季节的大瓜从天而降,让医药行业人士过了一把围着火炉吃西瓜的瘾。上周六(12月5日),沃森生物(300142)在电话会议中被质疑“贱卖”子公司上海泽润部分股权,现场火药味十足。6日,响应群众呼声,云南证监局和深交所发函要求沃森生物自证清白。7日一早,沃森生物紧急改口:不卖了!
一连串的操作令人目不暇接,围观群众可能要问:沃森生物处理自家资产怎会引起如此轩然大波?下面就让我们剖析一下来龙去脉。
 “低价”出售引众怒 
2020年12月5日,云南沃森生物技术股份有限公司(简称“沃森生物”)发布公告,披露于12月3日召开董事会会议并审议通过议案,拟向淄博韵泽创业投资合伙企业(有限合伙)(简称“淄博韵泽”)、永修观由昭德股权投资基金中心(有限合伙)转让所持有的子公司上海泽润生物科技有限公司(简称“上海泽润”)合计注册资本人民币约2.97亿元对应的32.60%股权,转让价款合计约11.41亿元。此外,议案中还包括了淄博韵泽向上海泽润的增资,以及无锡新沃、源昇投资的债转股。
假如以上议案执行,那么在此次交易完成后,沃森生物对上海泽润的直接持股比例从65.14%降至28.50%,上海泽润将不再是公司的控股子公司。同时,淄博韵泽将持有上海泽润29.90%、股权,成为第一大股东(图表1)。
图表1. 交易完成后上海泽润股权结构

来源:公司公告,中康产业资本研究中心

消息发布后,在投资者中引起了轩然大波。在12月5日举行的投资者电话会议上,投资者与沃森生物管理层唇枪舌剑,围绕尖锐问题展开激烈争论。对于讨论,稍作摘录如下。
图表2. 投资者与沃森生物管理层的问答摘录

来源:沃森生物电话会议,中康产业资本研究中心

可见,投资者对于沃森生物的质疑主要集中在对于交易时机和交易价格,更多的集中在交易价格。这场交易将对沃森生物的未来经营产生重大影响,影响投资者、尤其是机构投资者的利益,自然引发了强烈关注。
 上海泽润情况如何 
上海泽润致力于新型重组疫苗的研发,尤其是以类病毒样颗粒(VLP, virus-like particle)为基础的疫苗。目前,上海泽润的研发管线主要包括2价HPV疫苗、9价HPV疫苗、治疗性HPV疫苗,以及重组肠道病毒71型(EV71)疫苗等。其中,2价/9价HPV疫苗用于预防宫颈癌,治疗性HPV疫苗用于治疗HPV感染,重组EV71疫苗用于预防手足口病(图表3)。
图表3. 上海泽润的研发管线(2020.12.7)

来源:公司官网,中康产业资本研究中心

国际癌症研究署调查显示,2018年,全球有宫颈癌新发病例57万人,死亡病例超31万人,其中中国新发病例11万人,死亡病例近5万人。研究已经证实高达90%以上的宫颈癌由HPV(human papillomavirus,人乳头瘤病毒)感染引起,那么预防接种疫苗预防HPV感染成为预防宫颈癌的行之有效的办法。宫颈癌成为首个可以通过疫苗来有效预防的癌种,这不啻于癌症防治中革命性的变化。
HPV疫苗在国内外均受到市场热捧,2019年全球销售总额达到38亿美元,是全球第二大疫苗。HPV疫苗在国内因为获批时间较晚,曾经出现众多女性赴港注射的现象。2016-2018年,GSK和MSD的2价、4价和9价HPV疫苗相继在中国获批,市场表现火爆,供不应求。万泰生物的双价HPV疫苗馨可宁于2019年底成为首款获批上市的国产HPV疫苗(图表4)。
图表4. 国内已上市的4款HPV疫苗概况(2020.12.7)

来源:FDA,CDE,中泰证券,中康产业资本研究中心

2020年4月29日,万泰生物在上交所上市,头顶首个国产HPV疫苗的光环,接连走出26个涨停板,目前市值近800亿。在国内HPV疫苗的研发竞赛中,上海泽润紧随万泰生物,2价HPV疫苗的上市申请已于今年6月获得国家药监局受理(图表5)。对标万泰生物,沃森生物作为上海泽润的母公司,被众多投资者寄予厚望。然而,上海泽润在此次交易中的整体估值仅有人民币35亿元,这显然令人无法接受。
图表5. 国内预防性HPV疫苗竞争格局

来源:CDE,公开信息,中泰证券,中康产业资本研究中心

 HPV疫苗潜在价值 
上文提到万泰生物目前市值近800亿,但其业务并非单一的HPV疫苗,2019年IVD业务(试剂+仪器)营收约9.9亿元,占总营收的85.9%。因此,不能简单的将上海泽润与万泰生物对标。仅针对HPV疫苗,可以粗略估算其在中国的市场空间。
截至2020年Q3,MSD的9价HPV疫苗、4价HPV疫苗、万泰生物的2价HPV疫苗和GSK的2价疫苗的批签发数量分别为458.74万支、436.48万支、176.2万支(占比15.9%)和36.99万支。国内HPV疫苗市场仍然被MSD主导,但万泰生物凭借较低的价格(329元/支,图表4)抢占了15.9%的市场份额,预计全年销售额约7.73亿元
在中国市场上,从2016年GSK的2价HPV疫苗获批以来,截止2019年,各类HPV疫苗累计获得批签发共1945.9万支。然而,按照国内9-45岁女性人口为3.17亿计算,HPV疫苗累计渗透率仅仅有2%左右(3款进口疫苗都是3针免疫程序,图表4),这意味着国内HPV疫苗市场增长空间巨大。
那么,中国HPV疫苗市场的总量大约有多少呢?
渗透率:国内市场可参照HPV疫苗在美国不同年龄段女性中的接种率(9-45岁,累计>25%;13-17岁,累计>50%),但是考虑到中国的支付能力,适当减少。
产品选择:4款HPV疫苗针对不同年龄段的女性(图表4),而且疫苗价数越高防护能力越全面,假设在中国市场上,9-14岁接种2针万泰生物的2价疫苗,16-26岁接种3针MSD9价疫苗,26-45岁接种3针MSD4价疫苗。
根据以上两方面的假设,结合图表4中的价格,可以计算出HPV疫苗国内市场空间预测(亿元)(图表6)。
图表6. HPV疫苗国内市场空间预测(单位:亿元)

来源:公开信息,中康产业资本研究中心

由上表可见,在中性估计下,HPV疫苗国内市场总额有438.5亿元。然而,需要注意的是HPV疫苗市场的绝大部分由4价、9价HPV疫苗贡献,按照上述假设,9-14岁人群注射的万泰生物的2价疫苗的市场空间在中性估计下仅有48亿元。因此,开发4价、9价HPV疫苗是本土企业的必由之路。
此外,以上假设将接种人群限制在适龄女性,但是除了预防宫颈癌,HPV疫苗还可以拓展用于预防肛门癌、直肠癌及生殖器疣,适用人群可包括适龄男性。适应症和适用人群的拓展将进一步提升HPV疫苗的市场空间。
 结 语 
HPV疫苗可谓是近年来全球疫苗市场中的网红,给宫颈癌的预防带来了革命性的变化,其影响通过媒体不断得到放大。未来随着国产疫苗的陆续上市,检测率和渗透率的提升,HPV疫苗的中国市场极具魅力。在2价HPV疫苗获批在即的情况下,以较低的价格出售优质资产上海泽润,对于沃森生物来说稍显草率,幸而及时拨乱反正。预祝上海泽润的2价HPV疫苗早日获批,造福国内广大消费者。
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