20年套利老兵奚川——谈有效市场与套利交易

本文来自新资管

市场十分有效，但特别的勤奋、智慧或创造力可以期待得到应有的报酬

今天我演讲的题目是有效的市场假说和金属套利。做投资或者是学过投资的人都知道有这样一个有效市场的投资理论，什么投资理论呢？可以从一个小故事开始：在我们国家魏晋时期有一个叫王戎的孩子，他非常聪明，7岁的时候和小朋友们一起玩耍，他的朋友们都去摘路边李子吃，但他没有去，他告诫其他的小朋友说路边的果子不要吃，如果是好果子的话早就被人摘光了，小朋友们摘到果子尝了以后果然都是苦的，这就是我考察以来发现有历史记载的最古老的一个有效市场理论，就是在有效的马路边果子都是苦的。

如果引申到投资市场上来说，就是没有什么钱是很容易赚到的，容易赚的钱早就被别人赚走了，那么可能就没有很容易的套利赚钱机会，但实际情况是不是这样呢？

最近有一个例子，就在去年下半年的时候，江西铜业和江西铜业权证之间可以有一个套利，9月21号是江西铜业最后一个交易日，到最后就摘牌了，而江西铜业权证不一样，这个权证是一个看涨期权，平均价格是15.33元，你有权以15.33元的价格买进江西铜业权证，行权价是15.33元，显然这个权证是有价值的，成本的行权比例是25%，江铜权证的收盘价是2.77元，存在3块钱以上的套利空间，当时我开户的券商是江西证券，他们对客户有做一些服务，建立了一个MSN群向客户推荐这个，其中有一个客户跟王荣一样聪明，他觉得哪有这么好的赚钱机会，如果这个李子树在道边又有很多籽，你看着好像是个赚钱的机会，但那肯定是陷阱，到时候你是赚不到钱的，最后的结果如何呢？

我们来看一下，9月21号行权，22、23双休，24号是中秋节假日，25号可以行权，26号上市，江铜上市第一天收盘价格就到了27元，买了这个股票好像没有多大油水，江铜的股票之所以会到27元，是因为它行权的权证获得了比较低成本的影响，貌似行权之后没多大油水好赚，但是他忘记了一点，我们国家金属市场也在不断的进步、开放当中，多了很多的金融工具，从去年4月份开始我们国家可以进行融资融券了，而且江西铜业正好是首批进行融券试点的标的盘之一，就是说我们可以在9月21号这一天可以融券，把江西铜业的股票接过来，按照29.5元的价格抛掉，然后再去买江西铜业的权证行权，或者股票在上市以后可以流通的时候，再把成本26块钱的江铜正股还给人家，这样可以既没有风险又可以套到将近10%的利润，当然有很多券商这时已经做进去了，导致这个市场上在21号这天可以融到江西铜业的正股数量非常少，我当时去问了一下，整个市场一共有两万八千股的江西铜业的正股，可以让你做融券操作，但是这个事情可以做很长时间，事实上在江西铜业权证最后交易之前的一个月时间里面，如果你每天做个两万股，有将近一个月时间去做，你最后就可获利10%左右 ，这样的获利仍然是非常可观的，所以我们可以看到这个市场并不是非常有效，有些时候还可以捡到一些比较甜的李子来吃。(此处在权证和股票上的概念有些混论，包括价格也有一些错乱，实在是速记的思维混乱导致，但总体上并不影响投资者的理解)

说到这里我想起了另外一个套利，这个套利是当时我刚刚跨入证券金融行业的时候给我印象非常深刻的一件事情，是896国债和一个回购之间的套利，现在做这样一种套利已经不常见了。

896国债是96年第八期国债，是七年期的是付息债，每年付一次利息，是96月11月1号发行上市的，就是说到每年的11月1号都要支付一次利息，当时的市场利息是很高的，896每年支付的是8.56的年息，它是我们国家的第二批付息债，第一批付息债是696国债，是96年上半年发行的，通过不到半年的时间利率已经从12%点几到8%点几，所以896国债上市以后很快就跌破了面值，跌到了100元以下，在它上市半年左右的时候，896市场价是97—97.5元之间，这个时候你可以把你买的这些国债质押出去，就相当于抵押贷款，可以贷到一笔资金，就叫做国债回购，当时国债回购市场的利率是12.5—13%，整个97年5月之间一直在这个区间里面波动。896国债可以抵押回多少资金呢？按照当时财政部的规定，100元面值的896国债可以抵押国债95块钱。

我们发现从96年11月1号896国债上市，上市之后的最低价正好是95块钱，为什么？因为当它跌到95块钱的时候，你把买回来的这个国债当做抵押物抵押回来资金，当相当于你把这个国债押给当铺了拿了钱，将来如果还不起这个钱了，东西我就不要了，所谓抵押就是这个意思。既然财政部规定了最低的抵押回购比例是95%，可以抵押回来95块钱，这就意味着896国债是不可能跌破95块钱，896国债从上市之初就规定了95块最低回购比率，如果到97年11月1日，支付完利息之后，最低的价格应该不会低于95块，由此我们可以计算一下：在5月份买了896国债一直持有到11月份，半年时间，最低的收益预期是多少呢？

我们就说说最坏的情况，就是半年后支付完利息之后最低的收益预期是95元，加上你获得的利息8.56元，再减去当时的市场价，半年的最低收益是6.31元，而回购的利息支出是6.06元，就是说你可以买这个国债抵押回来的资金半年以后再把国债卖掉，用国债的收益去还抵押回购资金的利息，这件事情是没有风险的，而且这种做法可以使用相当大的一个杠杆，你如何去操作这件事情，假如你有25万元现金，你可以先做一个短期拆借，对这个头寸只借一天就可以了，你可以借950万的钱进来，加上自己25万，你就可以买10万份100块钱面值的国债，抵押回来把这个钱还掉就可以了，这是一个短期拆借，这样你就用25万资金持有了一千万面值的国债，然后到11月1号以后再做一个短期拆借，拆借进来一天950万的资金，再把国债解冻，最后把国债抛掉之后再把国债还给人家，实际上你买一千万的896国债只需要25万就可以了，这里面每取得一元钱的收益，实际上被放大到了40倍。

这个故事并没有就此结束，97年我刚进入金融市场时并不知道这回事，后来我是从一家证券营业部的一名副经理处了解到了这么一个方案，当时他给公司提交了一个投资方案，但是公司并没有采纳，他原先是在中金开工作的，中金开是做国债方面的专家，所以他对国债里面的套利机会了如指掌。很遗憾我失去了这次机会，因为我很晚才知道这件事情。

这个事情给我留下深刻的印象，不仅仅是因为这个市场上曾经有过这么惊人的套利机会，而且他还告诉我有些大型的券商，它的手下那么多学金融的博士生、硕士生，他们的工作经验与一个有过中金开工作经验的副经理来说是不值得一提的，这个市场上有很多投资机会，一些小角色在某一领域他是专家，他能够发现那些大投行、博士生、硕士生、只会纸上谈兵的那些人发现不了的机会，这是对我最大的启发。很有幸我在以后的投资期间中运用了这种方法战胜了那些大投行、高材生。

就是在2007年的时候，2000年我们国家的股票慢慢复苏，我也开始慢慢关心一些股票，这个时候铜价由于通货膨胀达到了8800的历史高位，铜价这么高，产铜企业效益一定很好了，当时国内的股票已经涨得比较高了，江西铜业的股票已经涨到了20块了，但是港板股票还是非常便宜，07年的时候只有8块钱。我按照江西铜业2006年的年报和2006年前三季度的业绩推算了全年的业绩，前三个季度的业绩是1.2元，全年推算是1.6元，加上当年的每股净资产，应该4.5块钱，它是生产铜的企业，产品很单一，只要算一下它的成本和当时的市场价格很容易对利润进行估算，江西铜业2006年的铜产量是30万吨，07年增长到70万吨，但是增长这么多并非全是它的自有铜矿，根据年报，它的自有产量是15万吨，07年是15万5千吨，自有矿产量增长地非常慢，增加的部分都是加工，就是从国际市场进口铜精矿，冶炼变成铜，国际市场进口铜精矿的价格是用铜价减去加工费，加工时的成本还原成铜价，所以铜金矿这部分不能算是它的利润，跟进口铜没什么区别，只是过过手，铜价涨多高都和它没有关系，它只是收取加工费，铜价高铜精矿的成本就高。我们按照生产成本25000元/吨算，当时铜价是55000元/吨，15万吨就是45亿利润，而相当于每股收益1.5元。8元港币的市场价，4.5净资产，1.5的利润，每年赚这么多，只要两年多一点的时间就可以回本了，那么这个股价很明显是被低估了，所以我不仅自己买了这个股，还推荐给了我的朋友，我有一个朋友很早就投资港股了，他说香港那边会发一些资讯，为什么价格会这么低，因为当时美林证券给他制定了卖出评级，尽管2006年铜价涨到了历史高位8800，2006年底铜价跌到了5600，2007年1月份的时候铜价在6000左右波动，当时美林证券是看空铜价的，因为其预计全球经济会出问题，结果经济确实出了问题，但出问题的时候比美林证券估计的时间晚了两年半（投资，或者说投资领域，看得太早会丧失很多机会），他预估07年全球铜的平均价应该是4500美金，预估08年全球铜的平均价应该是3500美金，你就不能按照当时的市场价6000美金来测算，如果按照美林证券的铜价预期，07年铜价可能只有40000元人民币，08年铜价可能只有30000元人民币，如此算下来江西铜业的业绩就不可能达到1.5元，可能只有几毛钱，这就是美林证券给出的一个答案。

但是我是期货行业的一个专家，尤其是研究有色金属那么长时间，我很容易看出美林证券的报告里面存在一个问题，他预计铜价将会跌到4500美金，这个预测的对错我们姑且不论，就算这个预测是正确的，但是期货有一个有利的工具——套期保值，如果你预计未来铜价下跌，而眼前的价格比较高，我们可以抛出锁定我的利润。如果按照江西铜业28亿9千万股的总股本来说，我每买进28万9千股，就相当于拥有15吨/年的产量，如果我要对未来三年的利润作出保护，万一铜价下跌了，我这边避免遭受损失，我在期货市场抛出相当于这些年的产量的空头就可以了，一旦铜价下跌，江铜的业绩下滑，我可以用期货市场的利润弥补，一旦铜价上涨，我期货上产生亏损，但是江西铜业的业绩可能变成2.5元或3元，它的股价应该可以弥补我期货的损失，最终我可以通过购买股票套出期货的方式来进行保值，确保我能够获得那么多的利润。显然美林证券给出的未来铜价预测涨也好，跌也罢都和我没有关系，美林预计未来价格是4500美金，预计当时的江西铜业8块港币就给出卖出评级，这是错误的，最后的事实证明了我的观点是正确的。

我就像当年那一个小小的证券副经理战胜一个大行的研发部一样，所以我觉得这个市场还是有很多的机会，如果你有足够丰富的经验，能够发现这些机会，找到一些无风险的套利机会。

我们再来看一下，这个套利和巴菲特所倡导的价值投资也是一致的，巴菲特说的价值投资理念里强调一点，就是你买进这个股票之后，假设第二天这个证券市场就关门了，你买了这个个公司股票就不上市交易了，避免考虑上市公司股价波动的问题，如果五年之内证券市场把这个股票停牌，没有办法交易，在这个前提下你还愿意持有这个股票，就是价值投资理念，事实上价值投资也是在做套利，它是赚取上市公司的盈利、现金流和二级市场上成交价之间的价差，来做这两者之间的套利，但是二级市场上的股票成交价对它存在的意义来说，就是给它提供给它一个错误的价格，如果太低就给了买进的机会，如果太高就给了卖出的机会，所以说价值投资也是非常注重上市公司的盈利。在2011年投资结束时，巴菲特在致股东信当中也强调了这点，其实他几乎每年会强调这点，他去年买了很多美国铁路公司的股票，并强调过去一年里铁路上市公司给他带来了多少现金流的利润，而不是强调其股价有多大变化，这是他所看重的。