新药研发融资创新（五）：以项目为核心的联合开发融资模式
“新药研发金融创新实验室”是志和资本旗下的专业研究机构，主要探讨和研究新药研发的金融创新机制、工具，尤其关注欧美新药研发相关的金融理论、实践、案例、事件和人物，试图通过我们的努力，传播新药研发相关的先进金融理论和实践，并逐步将欧美新药研发金融生态圈复制到中国，让中国新药研发的生态圈更为完善。作者邮箱：xiongzhiwu@rivscapital.com。
上世纪八九十年代，生物技术兴起，股票市场对新药研发投资热情高度膨胀，纷纷投资早期项目，但随着上世纪末生物技术资本市场泡沫的破灭，欧美公开股票市场的注意力转移到了后期成熟项目。
在当时情景下，拥有早期项目的生物技术公司无法从股票市场融到药物研发的足够资金，因此不得不寻求更多样化的融资路径。其中，“以项目为核心的联合开发融资模式”一直延续至今，被制药产业广泛运用并发扬光大。
目前，这种模式在风生水起的肿瘤免疫疗法领域得到广泛应用，充分体现了这种融资模式旺盛的生命力【注：笔者后续将针对肿瘤免疫疗法的投融资历史演进进行梳理，试图找到新药研发领域投资的一个范式，分析不同的投资人投资创新技术的合适时机，不同阶段采取的不同投资模式，投资人应当具备的能力，投资人怎样设定投资标准等】。
本文试图通过案例来阐述这种融资模式的运作和优缺点。
一
基本框架
以项目为核心的联合开发融资模式出现在二十世纪八十年代，既解决了资金问题，同时也解决了研发所需要的其他资源。这种模式可以覆盖临床前研究到临床III期的整个开发阶段（如下图红色方框所标注的阶段）。
图1 联合开发融资模式适用阶段
该模式的具体结构如下图所示：（a）投资者出资设立研发公司（Development Company）；（b）研发公司从生物技术公司获得一个项目的临床开发权利；（c）生物技术公司获得优先购买权，在给定的时间内（一般是2~5年），并购研发公司，借此，投资人可以交换生物技术公司的股票或者获得现金回报；（d）研发公司管理生物技术公司跟临床服务提供商之间的合同；（e）如果临床试验成功，则生物技术公司通过行使优先购买权，完成对研发公司的并购。
图2 以项目为核心的联合开发融资架构
这种融资模式保持了相当的灵活性，跟与大药企之间建立合作伙伴关系，并不排斥。在完成产品开发融资的同时，跟大药企之间建立合作伙伴关系，可以为产品融到更多的资金，因此，跟大药企之间的合作条件会更好；同样的，如果跟大药企之间已经存在合作伙伴关系的，会对产品开发融资创造更好的条件。
在当今环境下，这种联合开发融资模式为生物技术公司加强其上下游融资，以及在跟大药企合作时获得更好的条件提供了一项非常有用的工具。
二
案例评析
1987年，安进还没任何一个产品获批上市（第一个产品EPO直到1989年才获批上市），可谓是举步维艰。
为了支持重组粒细胞集落刺激因子非格司亭（Neupogen - filgrastim）的开发，安进采用了以项目为核心的联合开发融资模式，设立安进临床开发合作伙伴有限合伙企业来开发该产品，具体结构如下图所示。
图3 安进非格司亭联合开发融资架构
三
更具创新的框架：大药企的项目运营
该模式不仅为小型生物技术公司所运用，即使庞大如礼来这样的大药企也运用过。
我们都知道，为了占住某些赛道，大药企在其关注的领域一般都会进行布局，但是由于研发预算有限，不是所有的项目都能同步进行开发的，有些项目不得不冷藏起来。对于这些项目，从投资机构融资并进行联合开发不失为一个有效的方案。
礼来的降钙素基因相关肽抗体项目就是采用这种模式开展的，具体进程以及架构如下图所示。
图4 礼来降钙素基因相关肽抗体项目联合开发进程
图5 礼来降钙素基因相关肽抗体项目联合开发融资架构
四
总结：优势及难点简析
对融资方（生物技术公司或者制药公司）来说，这种模式好处甚多。首先，可加快中早期临床项目的进度；其次，灵活的交易结构安排能够有效实现各方的收益，便于成交；第三，生物技术公司/制药公司有行使回购权的可能性，能够保留对关键开发进程和商业机会的控制。
另外，从财务角度上来说，也会创造不错的收益。首先，能获得足够的资本开展临床开发；其次，股权稀释是最小的；第三，通过这种模式，开发项目进展到成熟阶段，开发风险大幅度降低，这会驱动生物技术公司的股票价格上涨，为股东创造更大的价值。
对投资人来说也存在一定的好处。其可以根据自己的判断，对不同的项目进行投资组合的搭配，而不用对融资方的整体资产进行投资，同时又可以在结构上进行灵活的设计，保留对融资方整体资产的股份交换安排。这样，可以根据其对融资方资产的进展情况来决定其权益的安排机制。
这种模式对于投融资双方来说，都存在挑战：（1）双方对于项目的认知程度要比较一致，不能存在太大的差距，这就要求投资人对项目考评的因素需要涵盖科学层面、临床开发层面以及商业层面，而融资方也不能仅仅考虑项目在科学层面的创新性和可行性，更要跟投资人深度沟通项目其他层面的因素；（2）交易结构设计难度较大，要充分考虑交易当时各方所处状态，并协调各方的预期；（3）项目执行涉及面广，需要经验丰富的项目执行团队。
参考文献：
1. Mark Kessel & Frederick Frank. A Better PrescriptionFor Drug-Development Financing, Nature Biotechnology, Volume 25, August 2007
2. Bruce Booth. The Arteaus Therapeutics Story: R&D Externalization with Eli Lilly
作者过往文章：