PE对赌，股权回购必须同股同权吗？ 评上海一中院关于一起对赌案件的判决书

作者I 刘元涛律师

前几天上海一中院关于上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案民事判决书《（2014）沪一中民四（商）终字第730号》在微信圈里传了一番，但未见法律人点评，方抛一下砖。

上海一中院判决的积极意义是以法院终审判决的形式确认了大股东股权回购条款有效。此前最高法院在海富投资再审案中仅确认了业绩补偿条款有效，对估值调整、股权回购条款的法律效力未明确回应。虽然从最高院对该案法理阐述上可以推断出这样的观点： PE机构与目标公司之间的业绩对赌无效，但是与目标公司的股东的业绩对赌有效；此外，PE机构的股权投资，即使存在“保底条款”，也不影响投资的股权性质。但最高院毕竟未以判决形式予以确认，瑞沨案的判决则弥补了此项不足。

此案在法律界内引起争议的关键在于：二审判决否定《补充协议二》的效力而判决原股东按《补充协议一》履行回购义务，那么问题就来了，同一批投资者与目标公司原股东签署关于股权回购的协议后，单一投资者能否再与原股东签署股权回购价格不一样的补充协议（二）或（三），股权回购必须同股同权吗？

《乐园新材增资协议》约定，协议签署后，经各方协商一致，可以对本协议进行补充或修改,本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效。二审法院认为，瑞沨投资未与其他投资者一起而只与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立《补充协议二》，违反了《增资协议》；且《补充协议二》损害了其他投资者的权益，至于损害了何等权益，怎样损害了，二审法院并未予以明确。

认定合同无效，需存在《合同法》第52条规定情形之一：1、一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；2、恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；3、以合法形式掩盖非法目的；4、损害社会公共利益；5、违反法律、行政法规的强制性规定。根据《合同法解释二》第14条规定之情形：合同法第52条第5项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定。

《补充协议二》除了二审判决认定的损害第三人利益（其他投资者）外，显然不合任何一项其他无效情形。《增资协议》约定“本协议的任何变更或补充须书面作出并经各方签署，否则无效”， 应理解为对增资事项的调整以及涉及到全体股东权益时须经全体股东及目标公司一致同意。但瑞沨投资与原股东之间关于股权回购价格条款的调整，主观上没有构成“恶意串通”，客观上不改变对目标企业的增资情况，不涉及目标公司的权利义务，不侵害目标公司债权人的权益，也不损害其他投资机构基于《增资协议》及《补充协议一》应享有的合法权益，瑞沨投资提高了股权回购价格（实际两种算法固定收益部分只相差176万元，相较于3000万元的投资这个收益差额应该不大），并不会动摇、否定其他投资者按其原有约定价格要求原股东回购的权利，无从损害其他投资者的应得利益。因此，恶意串通损害第三人利益的无效情形不成立。

其次，即使瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司构成“恶意串通”，由于其他机构投资者系特定第三人，在恶意串通损害特定第三人的情况下，仅构成相对无效，只能由除瑞沨投资、鼎发公司、朱立起、乐园公司以外的其他机构投资者主张无效，因此，仅此而论，二审法院迳行认定《补充协议二》无效亦于法无据。

实践中，原始股东与全体PE机构签署有关对赌内容的补充协议后，可能还会因部分内容的调整（比如把目标公司上市日期后延、部分回购、改变回购价格等）与某个或某些PE机构签署第二份、甚至第三份补充协议。这种由个别投资机构与原股东签署的所谓“私下协议”，仍然是协议各方真实的意思表示，只要不损害目标公司及其债权人的合法权益，不损害其他股东的合法权益，如无特别充分的认定无效的依据，法院应对这种宪章性的意思自治内容保持高度敬畏，不宜轻易否定其效力。

判决作为解决争议的最终局、最权威手段，对商事行为有强烈的引导作用，若无视当事人的意思自治，动辄判决两相情愿的协议、条款无效，会导致经济活动预期紊乱，行为人不知道自己签署的协议能否得到法院的支持，对商事行为丧失明确的预期，从而影响投资、交易决策。

本案判决书中阐明对本案的审理应遵循四项基本原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义。但其结论恰恰否定了未违反上述四项原则的《补充协议二》的效力，因此，该判决背离了上述声称遵循的原则！

作者简介： 北京国枫凯文律师事务所律师