中国居民会增加股票配置吗？
刘鸣镝
瑞银投资研究部中国策略主管
本文为刘鸣镝女士在第158期【鸿儒论道】的演讲，不构成任何投资建议
我们对中国的家庭收入的资产构成做了一个历史回顾和分析，想回答一个问题，就是中国家庭会不会增加对股票的购买和持有，主要有四个部分。
中国家庭资产配置状况
中国家庭资产配置在2000年末是4万亿美元，当时的汇率是8.25比1，到2007年末达到了15万亿美元，我们估算在2020年底是70万亿美元，从4到15到70万亿，这是一个相当大的跨越。这个构成里主要有三部分，第一是房产，第二是类现金及保本的投资，第三是股票、基金、保险。
第一大资产类别是地产，我们估算2020年年底约为215万亿，占整个家庭的总资产的47%，但这一占比比2000年末期的56%已经有下降。
可以看到中国房产在2012年以后，吸取了日本当年平成泡沫的经验——在八十年代末九十年代初，日本的房价、地价、股价基本在两年之内都见了顶，这就给资产价格没有留太多的余地了。所以很有意思，我们看到内陆2012年以后的房价和股价，基本是向相反方向波动的，就是留有了余地；2016年以来又执行房住不炒，所以从现在往前看，住房仍然是家庭配置资产的一个重要部分，但是它吸收流动性的能力是受到限制的。所以我们估算，到2025年，家庭房产仍然是一个40%以上的占比，但不太会回到50%以上的占比，这一块资产我们可以预期每年升值4到5个百分点，总体来讲比较稳定的一个资产。
第二大的资产类别是现金和类现金，我们在日本或台湾，会发现当地居民有一个习惯，喜欢拿很多现金，内陆也差不多，我们估算内陆家庭在2020年底的现金和类现金规模，包括现金、银行存款和理财类保本产品，占家庭总资产的28%。最低的占比是什么时候出现的？从2000年到现在，占比最低点是2007年出现的，还记得2007年吗？那会是一个股票大牛市，有很多国企股正处在周期顶部，这段时间现金类占比低，因为股票的持仓量高了。
如果看过去几年的趋势，我们公募私募的基金规模增长了，但投资于非标资产的通道产品下滑了，银行理财产品转投标准二级市场的金融标的了。房地产市场也放缓了，房地产开发相关信托和理财的产品增长也放缓了。然后最近信用的违约增多了，因为我们在推进有效的市场风险定价，这可能会导致理财产品的收益率降低。
总而言之，家庭部门最大的两个资产类别，地产和类现金，都有一定趋弱的情况。这就要讲到第三个类别，就是股票、基金、保险。目前，这三样的总体占比在17%。这里我们就要问一个问题，这个17%会不会达到19%或是21%？我们估算是在2022年很可能到达19%，再往下可能会更高。当然变化有可能不是线性的，有可能是因为几个大的结构性因素而在短时间释放。
什么样的因素会导致家庭更想持有股票？要有好公司，要有中小投资者保护
我们比较一下中国、美国、日本和英国的家庭资产配置，比出来有一个现象，我们发现在大多数国家和地区，家庭股票类占比是不多的。为什么美国的家庭持有那么多股票？这是因为它有大量的优质上市公司和稳健的回报。
按年化的复合回报来看，标普500和纳斯达克100的回报是比较高的，为什么？我们看到2019年标普500和纳斯达克38%和48%的销售来自海外，除了国内市场还有国际市场，因为有了这些优质的二级市场标的，所以家庭会投资更多的股票。
我们回过来看内陆，A股散户比较多，但这两年经常听到自己炒股可能不挣钱，但是买基金的可能都挣钱了。所以在基金带领下，中大盘成长风格的偏好已经可以看到，A股的机构化在稳步的向前。国外机构在投A股时也是非常青睐成长风格的大盘股。
根据2020年6月底的数据，内陆的公募基金持仓的前92支股票，占公募基金总持仓的50%，前345支占80%，就是说基本上仓位是集中在沪深300和沪深500的前800支股票。北向投资人喜欢的是什么？是必选和可选领域里的行业龙头，比如说白酒、家电、调味品。
总之，家庭提高股票的配置，要有好股票，这也符合常识。
另一个鼓励家庭投资股票的因素就是中小投资者的保护。我们经常说中国的房跟美国的房不一样，中国的股和美国的股不一样，中国的房是优于美国的房的，因为它的税收安排和持有的成本，包括物业的成本都低于美国的房。但是美国股市里有相对严格的对中小投资人和非大股东的机构投资人的保护，所以有些海外机构投资人说我愿意买美股，因为如果有公司治理的问题，我的律师是可以去打官司的。
内陆的A股，战略股东的持比高于美国、英国、日本的股市，所以大小股东之间是有不对称的。如果说明晟中国(MSCI)所有A股42%是大股东的，所有A股就是49%，罗素3000是5%，富时全股指数是6%。过去A股上涨就会有融资和管理层减持，散户就会担心长期回报的问题。
但是2019年以来，中国资本市场在改革，它的着眼点有一个就是约束大股东的权力，包括对行业监管机构的一些行政权力。对中小投资人和业务稳健已经上市的公司，边际是获益的，具体的措施有IPO的注册制、新的证券法，以及最近最高人民法院发布的司法解释，使得中小投资人更易于参加集体诉讼。另外监管机构在技术层面也更专业化，会提前沟通和管理预期。
好公司在哪里？
这是我们的第三点，这是一个非常有意思的问题，一般来讲大家都认为是外资在内陆的持股量不高，外资在岸上持股是流通盘的9%，是总市值的4%。
如果我们看内陆股票的总规模约16到17万亿美元，对应16万亿美元的名义GDP。但它有三部分：11万亿在A股，4万亿在香港，1.8万亿在美国。外资所持有的主要是在香港和美股上市的部分，也就是在5.8万亿里持有比例是40%到50%，但在A股这11万亿里比较较少。总体来讲，内陆的股票资产总值和名义GDP是匹配的，只是因为分布在三个市场，所以会给大家一个印象就是外资的持股量不高。
如果我们对比全球离岸市场规模，内陆的离岸市场已经相当大了，就是说海外投资人可以通过离岸市场来达到对内陆股票的配置。但是由于中美关系比较紧张、美国总统的行政令，包括外国公司的责任法案将生效为法律，会加快中概股在香港的二次上市，以及一些海外上市的内陆公司用CDR的构架回到内陆股市。
这张是部分国家地区总市值绝对数占名义GDP的比较，总体来讲，中国内陆的估值还是相对合理的，但处在割裂的状态。我们看到有这么一个契机，在香港的差不多4万亿美元的资产，以及1.8万亿在美国的资产，可能会回到内陆市场，或内陆的投资者会可以在岸投资此类股票。
除了在中概股里的一些龙头，香港有很多被低估的股票，因为香港股票的换手率是低于内陆的，造成的一个情况就是香港的流通盘相对于它的流动性是偏大了，内陆的流通盘相对它的流动性偏小了。以前我常听内陆投资人说资产荒，我不理解，后来我理解了，因为有很大一部分资产在离岸，希望融合回归的过程中，在岸资产会逐渐变多。
再回到被低估的港股，有一部分是私营公司，但是更大的部分是国营公司，尤其是在金融、电信、电力、能源方面的公司，有些股的分红率已经到了5%、6%，甚至到9%、10%的情况。但是由于香港市场股票的选择太多，这些股票不会得到特别关注，因此，有可能在离岸股票的回归过程中，会有一些好的投资标的被发掘出来。
外资的配置
刚才我们讲到一个观点，全球投资人在中国股票的配置，通过离岸来配置的部分已经不低了，海外投资人在A股自由流通市值约9%（总市值的4%），离岸是40%到50%。如果我们计算一下，差不多已经有近两成的市值了。
什么样的情况能激发全球投资人的兴趣？我们跟很多全球投资人做了沟通，他们指出，汇率已经不是担忧了，今年以来中美汇率是主要货币中波动最小的；成长也不是一个担忧了，但中美关系还有让人担忧的地方。如果能在个股层面改善审计、信息披露、投资者保护等，这些投资机构的风控、合规、法规部门都会对中国资产类别更有兴趣。这些诉求是在一个不断进步的过程中提出来的更高的要求。
2020年实际进入的股票类外资资金，尤其是主动型的并不太多。我们估算了一下，前9个月主动型外资流入大约140亿的美元，有40亿是被动流入的。反而是固定收益外资流入是比较大的，我们公司估计是达到了10000亿人民币，其中5000亿进入了中国国债，4500亿进入了政府的金融债。
对2021年，我们判断是约有2000亿人民币的外资股票资金的流入，及6450亿到8400亿人民币外资债券资金的流入。我们对于股指的判断是，如果能看到内陆的投资人增加对股票的配置，MSCI明晟中国指数和沪深300，在2021年应该可以突破这十多年来的顶部。
MSCI中国在2007年时到达过一个小顶，2015年4月份的回到这个顶，但没有突破，现在又回到了这个顶。2007年的时候，我们有很多大的国企处在一个周期的顶部，包括相关行业的渗透率、普及率都是从底部往上走的过程，在周期顶部拿了一个成长的估值，随即就见顶回调了。现在的情况不太一样，2007年的估值水平基本都是比目前的估值高50%到100%。目前的市场更有业绩支撑，股票的选择也更多，包括创业板、科创板，所以我们对2021、2022年是相当看好的。
简言之，家庭部门更多的配置股权投资、海外回归的好标的、低估值的标的，以及外资的持续进入，会带来内陆股市的新篇章。