祖龙娱乐赴港IPO：背靠腾讯 也难解用户规模增长遇瓶颈|IPO研究院
过去几年游戏行业风起云涌，祖龙娱乐尽管业内排名始终靠前，但用户规模的下滑和净利润含金量的下降也是不可回避的现实
出品 | 每日财报
作者 | 刘雨辰
近日，祖龙娱乐正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。计划在香港IPO筹资不超过2亿美元，由中金公司独家担任上市保荐人。
而在IPO之前，祖龙娱乐早在2015年和2017年间，分别获得完美世界的A轮投资和腾讯的B轮投资，2020年3月，腾讯与完美世界再次共同加持C轮融资，对祖龙娱乐的重视程度可见一斑。
据《每日财报》的了解，祖龙娱乐是一家精品移动游戏的开发商，主要专注于移动MMORPG游戏的开发。
祖龙娱乐的前身为祖龙工作室，由李青于1997年创立，完美世界以投资方的身份参与祖龙工作室的早期创业。2004年3月，祖龙工作室与完美世界合并，李青出任首席开发官。2014年9月，李青带领祖龙工作室从完美世界独立出来，正式成立祖龙娱乐，股权结构显示，李青持有祖龙娱乐股份比例46.39%，完美世界和腾讯分别持有祖龙娱乐23.10%和17.51%的股份。
根据招股书披露的信息，2017-2019年祖龙娱乐的营收分别为13.09亿元、8.7亿元、10.67亿元，同期分别录得经调整利润净额4.23亿元、3.1亿元及3.54亿元。2018年大幅下滑，2019年企稳回升，但依然没有恢复到2017年的水平，这和行业近几年的处境相吻合。
2017年，国内手游行业尚处在大爆发阶段，行业游戏繁多，市场竞争激烈，祖龙当期收益达到13.09亿元，但同时公司研发开支达到4.55亿元，营销费用达到2.31亿元，说明此阶段公司在大量开发新游戏，同时通过扩大市场营销提高在手游市场的竞争力，行业整体上行。
伴随2018年“版号危机”突然爆发，政策端对手游市场监管趋紧，龙头公司也未能幸免，祖龙收入跌至8.70亿元，在保持稳定研发的同时，市场营销费用大幅跌至9370万元，公司在当期放缓扩张的节奏，以稳定留存用户为主，步步为营，度过寒冬；2019年版号发行放松，游戏行业开始走出“至暗时刻”，公司业务发展重新回到正轨，相关研发和市场营销正逐渐恢复，同时公司在财务上实现扭亏为盈。
目前公司的主要游戏产品有《梦幻诛仙》、《天空纪元》、《万王之王3D》、《龙族幻想》及《御剑情缘》等，2019年祖龙娱乐在内陆产生的总流水在所有中国移动游戏开发商中排名第五，其中自研MMORPG在内陆产生的流水位居2019所有中国移动游戏开发商第三，如果以内陆总流水计算，2017至2019年祖龙旗下有四款游戏名列MMORPG手游20强。
除了在国内市场排名相对靠前，祖龙娱乐为突破用户增长瓶颈，在海外市场也在加强竞争力的不断提升，2017年至2019年，祖龙娱乐在内陆以外市场的收入占比逐年提高，依次分别为17.8%、22.0%以及32.2%。如果以自研MMORPG在海外市场iOS App Store及Google Play产生的总流水计算，祖龙娱乐在所有中国移动游戏开发商中排名第三。
祖龙娱乐之所以能够在行业内保持竞争力，和股东腾讯的大力扶持有直接关系，2017年至2019年，腾讯均为祖龙娱乐第一大客户，贡献的收入分别占祖龙娱乐当年总收入的39.6%、40.8%和55.0%，比重逐年提高，目前有一半以上的收入来源于腾讯。
祖龙娱乐的业务主要分为两块，开发与授权业务和综合游戏发行及运营业务。其中开发与授权业务指祖龙娱乐将自研的游戏授权给第三方发行商，收入为固定许可费，一般为流水的20%至35%，另加奖金。综合游戏发行及运营业务则是通过第三方分销渠道商发行游戏，通过支付渠道收取流水并扣除有权收取的佣金后，将剩余净额交由祖龙娱乐。开发与授权业务是祖龙娱乐的主要业务，2017年至2019年，该业务板块的收入占比分别为69.6%、69.2%和77.0%。
从以上的业务介绍中可以明显的看出流水收益是公司收入的主要来源，而活跃用户的规模直接影响到流水收益，因此活跃用户数变化能够反映出公司发展所处的境地。数据显示，祖龙娱乐的用户规模增长已经遇到了的瓶颈。2017-2019年，公司整体MAU从429.03万降至344.22万，降幅为19.77%；公司当期平均月付费用户从65.24万降至50.15万，降幅为23.13%，整体玩家付费转化率从15.21%降至14.57%。
展开来看，《梦幻诛仙》的平均月活跃用户由2017年的约119.0百万人下降至2019年的约20.2百万人，《天空纪元》的平均月活跃用户由2017年的约142.6百万人下降至2019年的约19.2百万人，《御剑情缘》的平均月活跃用户由2017年的约119.4百万人下降至2019年约18.1百万人，并且《梦幻诛仙》、《天空纪元》及《御剑情缘》的月付费用户也都在减少。
好在公司凭借研发能力可以不断推出新的游戏来获得盈利，但不可回避的一个问题是游戏的生命周期非常短暂，一款游戏不可能长时间为公司贡献利润。那么在当前投资环境下，除了关注游戏生命周期，还需要密切关注上市游戏的市场、用户反馈情况，才不会对公司经营业绩造成重大不利影响。
除此之外，祖龙娱乐净利润的质量也在下滑，具体表现为应收账款的增长和现金流的下滑。《每日财报》注意到，2019年公司应收账款净额达到5.46亿元，同比增长94.4%，公司账龄中3-6个月账龄的应收账款从2018年的5850万元大幅增至2.82亿元，经营活动产生的净现金额连续三年下滑。
从现金流角度看，净现下滑，意味着公司收现能力受到削弱，表现公司正面临着发展瓶颈期。不过考虑当前全球疫情蔓延，或许给游戏投资提供了一个机会，此次祖龙娱乐能否问鼎IPO资本市场，值得投资者进一步关注。
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