必读 | 波动率低风险就低？你可能对波动率存在误解！
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本文作者Michael Lebowitz，投资顾问公司720 Global的创始人，拥有超过25年的金融市场投资经验，期间管理着超过500亿美元的机构投资组合以及将近100万美元的个人投资组合。
“波动率”是华尔街的惯用语，交易员、投资者和媒体都频频抛出这个词语，就好像所有人都理解它的定义一样。当然，对投资者来说最重要的还是收益。波动率是收益的重要决定因素，因此值得仔细研究。【后台回复“恐慌指数”或“vix”可获取行情】
“波动率”一词是指迅速且不可预测的变化，但是有多少投资者真正了解金融市场的波动率？又有多少投资者掌握波动性对其投资收益的影响？
更为关键的是，有多少投资者知道波动率是流动性的反向指标，而后者又是市场平稳运行和资产价格定价的基础？
“波动性”的教科书定义
波动率是衡量收益率围绕均值离散程度的一种指标。离散程度越高，波动率越高，最终潜在收益的范围也越大。
波动率通常以+/-1标准差来表示。例如，14%的年化波动率意味着，有68%的把握预期年化收益率为+/-14%。波动率公式体现在图表上是一条正态分布的钟形曲线，这当中的价格变化是受限的。
正态分布意味着，价格在均值基础上下跌1%或上涨1%的可能性是相等的。下图显示了波动率的钟形曲线，该图还突出显示了标准差以及每个标准差内的数据百分比。
市场涨跌的钟形曲线图
正态分布并非现实情况
钟形曲线正态分布的这个假设是金融市场的核心。这个假设所包含的前提是：市场参与者是理性的，市场具有高效率。这种假设也发展出了风险管理、期权定价以及其他许多经济和市场理论。但这种分析的问题在于，这种假设完全是错误的。
在一个正态分布的曲线中，标普500指数绝对不会向上或向下移动超过五个标准差。这里的 “绝对不会”，是指350万个交易日（约1.4万年）的间隔内。然而，自1970年以来，标普500已有34个交易日移动超过五个标准差。仅在2020年3月，就有7个！
使用波动率定义风险
投资者经常使用波动率来定义风险。例如，使用1970年的标普500数据，投资者可以有95%的把握假定他们在任何一天的损失都不会超过2.16%。通过对波动率进行年化处理，我们可以制定长期风险的衡量指标。
投资者经常把波动与风险之间的关系当作一种福音。这种认知错误经常导致投资者低估了风险。一个精明的投资者，必须知悉波动率在假设上存在的缺陷，并为统计学上的不可能事件做准备。
流动性和波动率
现在，让我们抛掉钟形曲线和复杂的统计数字，用更简单和实用的方式重新定义波动率。
根据统计学者托德·哈里森（Todd Harrison）的说法，“按照定义，波动率就是流动性的反面。”
托德的意思是：
市场A的买卖双方愿意当前价格附近较为相近的价格偏差执行股票交易。
市场B几乎没有愿意执行交易的买卖双方。他们的出价和报价规模都比较小，并且相较于当前价格的偏差也不集中。
市场A将以某种有序的方式小幅地上下波动。
市场B会以更大的幅度上下波动，因为买卖双方如果想立即执行交易，就必须在价格上放宽标准。
市场A比市场B更具流动性。因此，A的波动性也将小于B。
流动性是不停变化的
流动性是动态变化的。例如，如果市场信心减弱并且不确定性增加，则市场A的流动性状况将迅速恶化，变得更像市场B。这种情况会导致出价和报价失衡，市场清算的价格也变得不那么清晰。
结果是，随着潜在买家的离场，价格形成“缺口”或下降。找不到需求的卖家开始恐慌，急于定下一个能够达成交易的价格。换句话说，当市场缺乏流动性时，波动率就会飙升。相反，当市场的买价和卖价都均衡集中在一个共同价格附近时，波动率较低且稳定。
从下图可以看出这种动态，该图表将波动率与平均买入/卖出的规模进行了比较。
波动率与平均买入/卖出规模对比图
从3月到5月，价格的日均变化很大。主要股指会在没有任何预警的情况下突然上涨或下跌半个百分点甚至更多。如上图所示，隐含波动率在最高时一度触及85。相比之下，2019年大部分时间市场的波动率都只有10-20。
波动率的驱动力——对损失的恐惧
和上面的图同样道理，下图显示了牛市中的波动率趋于保持较低水平或呈现下降趋势，而在下跌时则迅速上升。这是为什么？
标普500指数与实际波动率，来源：英为财情Investing.com
要回答这个问题，只需要记住拉里·麦卡锡（Larry McCarthy）的这句话：“高价吸引买家。低价吸引卖家。”从行为模式上讲，卖家往往比买家更加不理性。实际上，当恐惧情绪和不确定性增加时，流动性就会消失。
恐惧情绪对市场的短期影响远大于贪婪情绪。行为研究表明，投资者做出非理性决策时，更多是出于保护目的，而不是回报目的。例如，如果在直接获得90美元以及有90%的机会获得100美元之间进行选择，大多数人不会冒险，而选择直接获得90美元。从数学的角度看，这两种情况的预期结果都是90美元，但大多数人都选择避免一无所获的风险。
恐惧情绪，或者说亏损的风险，比贪婪情绪更能推动市场走势。贪婪情绪需要时间来酝酿。而恐惧则会突然出现，没有任何预警。
总结
当投资者信心高企时，流动性就高，波动性通常就低。大量愿意执行交易的买卖双方确保了市场秩序井然。但是，当潜在买家开始担心亏损风险时，流动性就会下降。买家走了，卖家为了防止更大的损失，会愿意接受任何出价，因此令市场价格变得更加不稳定。波动性的突然增加以及对正态分布价格的错误假设，往往会导致在统计学上不可能出现的亏损。
目前，标普500指数的波动率是疫情前水平的两倍。虽然波动性已较3月和4月大幅下降，但流动性仍然是一个问题。
波动率提醒我们，市场结构并不稳定。结果就是，市场更容易出现价格的急剧变化。虽然大多数市场在最近几个月一直在上涨，但流动性状况表明，负面消息或市场情绪变化可能会导致骤然的大幅亏损。
流动性仍差，自满情绪过高，投资者还需谨慎交易。
拓展阅读：如何交易恐慌指数？