一觉醒来133%，逼空还在上演！整个华尔街，最怕散户乱拳all in老师傅！——期权人的启示录

2021年，正当A股前所未有加速机构化时，美股却玩起了过去我们“炒小炒差”的那套伎俩。最近两周，有一只叫做GME（GameStop）的美股走进了我们的视野，这只股票，在短短的三周内大涨了1800%+，仅仅1月26日一天就上涨了92.71%，昨晚继续大涨133.13%，与美国三大股指的大跌形成鲜明的对比！

数据来源：Wind

这是什么情况？这是一只华尔街大佬眼里妥妥的绩差股！2020Q3的营业总收入同比下降30.53%，营业利润同比下降185.34%。然而就是这么一只小市值、绩差股，在美国一个叫做WSB（华尔街赌场）的股票社区里被大量的散户抱团，干倒了一批以此为做空标的的华尔街基金机构。

图：GME在2020Q3的部分基本面数据

数据来源：Wind

根据券商中国等媒体的报道，作为做空该股的机构之一香橼，曾经公开讽刺散户们的炒作，并号称GME这只股票的价值只有20美元/股，这样的声明显然激怒了社区里的散户，而这几天的结果是机构空头们已经血流成河。

从目前看，GameStop还只是其中的一只爆炒的股票，AMC娱乐控股、黑莓、3B家居等个股也都在WSB的论坛被讨论到爆，更无语的是这些个股对应的认购期权也一样被散户们一天天地哄抬炒作，以至于在美股这么多行权价的期权盘面中，竟然会出现盘中没有虚值期权的情况。

数据来源：Wind

好戏看到这儿，真的已经有了不少感慨！我想，从最近一系列美股及其衍生品的爆炒，至少可以带给我们这样的一些启示：

1、买期权的高溢价总有一天会消失

在美国“游资”的抬轿下，美国市场妖股频现，诸如GameStop的一系列小市值、绩差股（及其期权）短期出现了大幅的爆炒。从近日GameStop的期权报价来看，绝大部分期权的隐波都已经高达500%以上，在此之前，我记得还是在去年负油价的时候，曾经在WTI期权上见过1000%以上的隐波，平时我们国内的50和300期权，几乎都没有见到过100%以上的隐波(当然国内有涨跌幅的限制）。对于一张期权而言，隐波就好比它的“估值”（类比股票里的市盈率、市净率），单价越低、隐波越低，则它的彩票效应越明显，反之当它的单价过高、隐波过高时，就变成泡沫效应了。

下面这张图里，WSB社区里有人声称已买入了2月份115行权价的认购期权，这意味着到了2月中下旬，只要GameStop的股价低于115，它就是一张一文不值的废纸，百分之几百的隐波高溢价就会立刻被打回原形。

数据来源：网络

期权价格被不断买高，总是会存在两股势力的。一方面，买入开仓的人完全是一个“赌徒”心态，有些人可能也知道到期日会一文不值，但他追求的是只要明天能够涨n倍，只要能够有接盘侠接住他的卖平单，他就完成短期的了结；另一方面，持有卖购的人完全是扛不住这种级别的上涨，所以必须用买入平仓的方式去了结手里的卖购头寸，从而释放保证金。几乎可以这么说，在期权市场里，做市商是双边流动性的重要防线，当做市商出现单边危机的时候，买卖盘的均衡就容易会被打破，所以每一次极端暴涨暴跌下，虚值隐波快速上升都是由这两方面因素共同导致的。

然而，过高的溢价终究是一只纸老虎！还记得17世纪的“郁金香之热”吗？当时整个荷兰国内出现了一股争相求购郁金香的热潮，导致郁金香的价格急速上升，疯狂的情绪之下，很多人卖家投机。直到1637年，郁金香泡沫终于破灭，投机客们最终遭到了巨大的损失。

2、极端行情里，delta中性对冲是远远不够的

这次美国散户的大抬轿，不仅仅干爆了一些基金等机构投资者，如此快速的拉升和频繁的跳空也会让期权做市商们极其难受。期权做市商是干什么的？他们是每个期权的流动性提供者，最传统的做法就是双边报价履行他们在交易所协议里的义务，每天定期或不定期地把持仓delta敞口调整到0附近（就是常说的中性）。最常见的四种delta中性组合就是：买入认购+持有标的空头，买入认沽+持有标的多头，卖出认购+持有标的多头，卖出认沽+持有标的空头。

每一个期权做市商要履行双边报价义务，就不可避免地持有卖出认购的头寸，这样的话，他就往往需要被迫买入标的（建立标的多头）去把delta重新对冲成0，举个最简单的例子，我卖出了10手delta在0.4的虚值认购，我就需要买入400股标的股票（假设合约乘数是100）去对冲。

通常来说，期权做市商的对冲是不断动态进行的，如果整个一天，标的一直在火箭般地上涨，他们就会不断地进行动态对冲。要知道，为了这样的delta对冲，做市商是付出巨大代价的，姑且不说资金成本，如果标的股价一旦回头，跌一点则意味着所对冲的标的多头就亏了一点，所以每一次买入标的去对冲，都是一种潜在的“高买低卖”的成本。

事实上，对于一般不以做市为目的的个人、机构投资者，在这样的极端爆拉下，动态对冲的效果还不如直接“粗暴”式处理，要么干脆平仓了结，要么相差几档行权价赶紧1:1数量买入认购，彻底把无限上行风险化成有限。从去年美股四次熔断，还有国内2月3日低开8%这几个交易日的经验看，在极端行情里，仅仅保持暂时的delta中性是远远不够的，只有把买卖的比例调成1:1才能根本性、一次性地解决问题。

3、任何交易，趋势为王，没什么可说的！

最近几年，好像每年都有所谓美国的大佬倒在“华尔街”。2018年11月，J.Cordier在卖出天然气认购期权上大载跟头，含着眼泪给投资者录了一个视频；2020年3月，国外许多以做空波动率为策略的基金成片地倒在了巨大回撤面前，有一个基金亏损了46%之多。回头看看，凡是事后给投资者写抱歉信的基金都是顶着、逆着趋势干的，基金可不像大户，可以不断打钱给自己的账户多次续命，基金的入金是随机的，有些基金还是是封闭的，没有新增的入金。

图：2020年3月，关于做空波动率基金大亏的报道

数据来源：彭博

在过去无数篇文章里，我们提到了卖方的各种风控方法，其中有许多种方法都是基于趋势线来设计的。在股票交易里，多头的损失是有限的，因为股票相当于最多退市，是有限责任的，但股票空头交易，还有期权卖方交易，它的理论损失是可以无限的，开一个保险公司，不遵循风控原则，就相当于是一个无限责任公司，后果不堪设想，所以说，趋势为王，没什么可说的，中值回归是中长期的，在短期情绪面前，谈基本面和理论价值，这是局外研究人的第一反应，而不是一个交易者应该有的第一反应，交易者应该的第一反应就是止损、移仓、对冲这些风控铁律。

从我个人来说，我从来不迷信“华尔街”三个字，从这几年来看，国内也有许多私募的产品能够在去年这样的“灾难”下经历住2月、3月的回撤考验，一些基金近三年的收益回撤比都能够高于5，而反观美国，类似Citadel、Melvin、香橼、J.Cordier，也并没有躲过突如其来的黑天鹅。怪罪于市场的黑天鹅并不能作为理由，因为黑天鹅年年都会有，只是程度不同而已，作为基金机构，我们想努力的是长久经营，并用某几种模式免疫掉黑天鹅。

4、回顾国内的交易与风控制度

看到了美国散户与机构之间的血洗后，我们再来回顾一下国内自己的交易与风控制度。诚然，一定有很多朋友觉得美国的交易制度各种先进、灵活，但您会发现，国内在某些方面却已经尽其所能地去控制极端风险。

还是五六年前吧，在和芝加哥期权交易所（CBOE）一名工作人员交流的时候，他们会问我为什么你们这么重视风控制度，原话是“why do you pay too much attention to risk management？”，在他们看来，似乎美国的投资者都已明白如何理性地运用规则，而我们花了太多精力在风控上。

但实际上，国内在经历了6年期权市场的运行后，没有因为极端行情发生过一次catastrophe，不论是2016年年初的大跌，还是2018年2月的三根大阴线，还是去年的新冠疫情，国内期权市场仍然运行平稳，市场规模却在稳步提升。

国内的两融和期权都实施了一定限额的限开仓制度，前两天还有一只500ETF基金（512500）由于融券余量已达到该证券上市可流通量的75%，所以被暂停该标的证券的融券卖出，这些是为了防止流通中证券发生挤兑；除此之外，限购制度是为了防止小白型的投资者大量买入深度虚值期权投机，然后从满仓到价值归零；而合格投资人分级是为了让不同风险偏好的投资者匹配不同风险级别的操作（一级投资者只能备兑开仓和买沽保险，二级投资者可以裸买期权，三级投资者才能裸卖期权）。

今日的美股，一面是苹果、亚马逊的紧紧抱团，一面是散户游资的炒小炒差，这样的两级分化，不禁让人感叹，美国的“水”放的确实太多，疫情下的美国散户足够疯狂。根据彭博的统计数据，2021年1月美股的平均成交量达到了148亿股，2021.1.15以来，低价、小市值的交易量一下子激增，罗素小市值指数的涨幅超过了标普100和标普500指数，散户战胜了机构！

图：2021.1.15以来美国部分指数累计涨跌幅

数据来源：彭博