公募新规正式落地：一级市场募资雪上加霜，第三方财富管理山雨欲来｜十字财经

文｜李意安

长假结束，新的公募基金销售办法也正式开始施行。

8月底，经历为期一年半的意见征求，证监会正式发布了《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》（以下简称“销售办法”），10月1日开始，这一新规正式落地施行。

该办法及配套规则不仅对行业诟病的高比例尾随佣金、赎旧买新、贬低同行等营销手段等进行了规范，同时也对基金销售机构的经营门槛提出了更高要求。伴随着新规全面落地施行，理财销售“无证驾驶”的年代正式告终。

显然，这一政策正在引发一场剧烈的行业震动。第三方财富管理无疑是受影响最为明显的行业。从监管意图来看，规范市场行为当然是重中之重，但与此同时，扶优劣汰的用意也十分明显，财富管理行业的一轮重大洗牌已悄然启动。

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第三方财富行业震动

近年来，财富管理行业经历了轮番整顿，利润空间不断收紧，市场洗牌不断加剧。

2018年4月资管新规出台，开启了大资管行业的整顿序幕。在去嵌套、破刚兑的主基调下，行业风险不断出清，中小财富管理公司的分化早已开启。对于独立基金销售机构而言，私募股权业务可以说是非标转标期间最重要的收入支柱之一。存量玩家中大量长尾机构并没有独立的资管能力、而是以代销为主要生意来源。

今年8月底，经历为期一年半的意见征求，证监会正式发布了《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》，新规第九条明确规定：“独立基金销售机构（下文简称“独销机构”）不得从事代销公募基金及私募证券投资基金以外的其他业务，中国证监会另有规定的除外。”

9月11日晚间，证监会网站发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》（简称《若干规定》），第二条规定，私募基金的代销机构应当取得公募基金销售业务资格并已成为中国证券投资基金业协会(“基金业协会”)的会员。这就意味着，公募基金的代销资质实际上已成为代销私募基金的前提条件，如果不具备这一条件，则可能构成违规募集，轻则不予备案，重则遭受基金业协会的纪律处分或地方证监局的行政处罚。

这一系列配套措施落地后，第三方财富管理行业无疑将直面政策冲击。

一直以来，市场上大量第三方财富管理机构靠销售非标信托、私募股权基金、私募证券基金为生。对于大量这类机构，市场并无明确官方数据统计，但曾有第三方数据显示，早在 2018年从事这类业务的机构已经超过了8000家。显然，新规落地后能够持证经营的机构终究是少数。

目前来看，新规给予了2年的整改时限。整改期内仍可以代销私募股权类基金，但总量应当逐步下降，整改期满后则不得再从事此类代销业务。这意味着，两年后，“独销”将成为少数人的游戏，大量无持牌资质的机构将被清洗出局。

当然，行业加速出清的同时，市场刚需依然存在，供需两端的需求和关注度可能都会集中到类似诺亚财富、陆金所这类行业龙头身上，短期来看可能会为其构成事实上的利好。不过这也未见的就是这些行业龙头们所期待的，相较于在大蛋糕中切份额，小蛋糕中的大份额也并不见得诱人。行业困顿，未来发展空间几何也让人忧心。

不过，相较于第三方财富市场，更让人担忧的，是一级市场募资寒冬中的雪上加霜。

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一级市场募资雪上加霜

当然，一级市场遇冷并非始于此际。

2018年开始，受到资管新规的影响，在去嵌套、去通道化的主基调下，金融机构LP出资情况并不理想，违约率有所上升，对LP与GP情绪都将产生了负面影响；而第三方财富去通道化，个人合格投资者参与相关产品的占比也在进一步下滑。

2020突发疫情加剧了这场募资寒冬，实体经济颓靡，加之疫情使得项目的现场尽调存在阻碍，创业项目的处境更为不易，资金端市场情绪也更为谨慎，这也使投资项目的集中度进一步提升，一级市场募资再受重创，募资处境更为窘迫。

各项数据表明，就市场整体表现来看，无论基金数量还是募资规模都呈现连年走低的趋势。

清科数据显示，2020年上半年仅发生1964起投资案例，投资金额631亿美元，相较而于2019年8899起投资案例1832亿美元投资金额而言，下滑明显。其中，政府引导基金在过去几年迅速壮大，但是2014-2019年的到账资金均低于目标值，实际资金到位大部分时间低于50%。

Wind数据也佐证了一级市场的募资困境。截至9月22日，创投机构今年以来新募集基金共计195只，继2019年的639只之后，再创近年来新低；今年以来募集金额为2047.38亿元，也远远低于2017年和2018年万亿级的募集金额。

募资困境中，投资标的必将更加集中于头部，相当程度上也意味着，更多中小企业难以从中获取融资机会。

事实上，在支持直接融资、扶持中小企业成长的过程中，私募股权融资一直是一种重要的参与力量。今年上半年，拥有VC/PE背景的IPO企业数量为122家，在IPO上市企业中渗透率达到了65%。此间独销机构功不可没。

行业龙头诺亚财富的财报信息可以管窥第三方财富对一级市场投融资的贡献。

最新财报显示，2020年上半年，诺亚财富作为三方财富管理机构与PE/VC合作发行基金帮助22家优质企业实现了上市。与此同时，诺亚体系作为通道发行或代销的私募股权投资基金存续规模960.6亿元，在全市场中，比重达到6.4%左右。诺亚财富只是三方财富管理一个行业缩影，三方财富管理机构在基金代销业务上为私募股权市场贡献的力量远大于此。

私募股权的投资标的大多为非上市公司，信息不对称的情况严重。而非标属性决定了其封闭周期往往要8-10年，周期更长意味着不确定性也更高。因此，从前期的产品介绍筛选到漫长的存续期中产品信息的定期披露，销售渠道作为沟通纽带成为必不可少的环节。从我国的私募股权和创投行业发展阶段来看，仍属粗放发展的初级阶段，行业参与者良莠不齐，管理人和投资者信息不对称程度较高，摩擦和沟通成本较大，专业的独立销售机构能在相当程度上有效降低信息获取成本，提升投融资效率。

而眼下，随着新规落地，大量独立基金销售机构将被大量洗牌出局，对一级市场而言，募资难度无疑进一步增加。

对于设立时间不长的潜力GP而言，能否成为业界黑马，首要前提就是融资畅通，前期销售是否给力，独立基金销售机构扮演着重要角色。

而对于存量的大部分私募股权投资机构，亦期待市场化与多元化的资金来源，以降低对单一资金来源的依赖度，这也是保障其投资判断独立性的基础。独立基金销售机构数量锐减显然也大幅减少了其资金来源的选择空间。

从投资者的角度来看，个人投资者购买私募股权基金的渠道主要就是银行、独立基金销售机构等。其中，独销机构是国内不仅是最早向个人提供私募股权产品的平台，甚至，为形成更好的差异化优势，不少独销机构通过优化服务流程、打造明星产品等方式各显神通，典型案例如诺亚财富早在2008年就成为红杉资本的独家代销平台，宜信财富在2015年开始代销IDG资本的产品，而银行则从2016年左右才开始销售私募股权产品。

中国证券投资基金业协会数据显示，2014-2019年，中国资产管理业务总规模以20.55%的复合增长率增长，其中私募基金管理机构资产管理业务规模年复合增长率为46.35%。独销机构的贡献是一支不可忽视的参与力量，也正因如此，一刀切的新规政策对于私募股权基金资金募集产生的影响或将远大于市场预期。

不过，变数也依然存在。销售办法中第九条的“中国证监会另有规定的除外”让不少市场人士期待后续政策有所补充，提供转圜空间。

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私募股权代销行业的政策期待

借鉴国际经验来看，大多数发展较为成熟的金融市场，基金销售牌照并不区分公、私募，更不区分私募股权、私募证券等细分类型。

以美国市场为例，财富管理主要由私人银行、全能投行及独立财富咨询机构参与。中国香港也并不以公、私募来区分销售主体的资质；在香港销售基金，须持有香港证监会颁发的1号牌（证券交易）。拿牌后即可为客户提供股票、基金等买卖、经纪服务。针对私募基金，只对募集对象提出了专业投资人的要求，但并没有对募集主体提出额外的限制性要求；在英国、新加坡、中国台湾等金融市场，也都未对私募基金销售单独设立限制性要求，只要符合私募基金募集相关的行为规范，持有基金销售资质的机构均可开展私募基金的募资活动，依据相关监管法规进行备案或报告即可。

一些市场从业人士接受采访时坦言，期待在基金销售监管体系中分类发放涵盖公私募的基金销售牌照，避免“一刀切”，平衡监管和行业发展。

“加强多层次资本市场建设、支持科创板注册制、支持市场化风险资本投资科技创新企业是近几年重要的政策导向，加之这几年一级市场募资难的核心痛点，将独销机构这样重要的募资渠道'一刀切’不仅不利于行业发展，反而可能带来巨大的风险隐患，为中小企业融资形成阻障。”一位私募基金高管人士称。

该人士建议对独销机构进行分级管理，通过更严格的信披要求和经营管控标准对销售私募股权、创投基金的独销机构进行监管，同时匹配相应的投资者适当性管理，并不断加强对投资者的教育，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付预期，从而更好地匹配风险。

“由于目前国内的私募股权市场尚处于起步的阶段，很多的规范仍在持续建立和完善的过程中，建议监管可以考虑先选择5-10家头部的股权创投机构和其合作的5家独立基金销售机构开展试点工作。”该人士表示，“而针对伪私募和假私募，建议强力出清，严厉打击取缔，保护投资人利益，净化行业生态，以管理人为抓手，约束其回归投资主业，与专业持牌独销机构合作，发展壮大行业。”

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