滴滴1000亿美元的美股IPO估值太高，无法被证明是合理的

滴滴出行（DIDI）是中国共享出行领域的领导者。它还在拉丁美洲（巴西和墨西哥）开展业务。预计未来5年，这两个地区的共享出行领域都将有巨大增长，滴滴有望从中受益。

但该公司仍面临严重的亏损，利润率进一步恶化。传闻其1000 亿美元的 IPO 估值意味着比同行 Lyft 的市盈率高的多，猛兽财经认为这很难被证明是合理的。

背景

中国最大的网约车公司滴滴出行最近提交了在美国上市的初步招股说明书。该公司没有透露此次发行的规模，但据媒体报道，滴滴可能筹集约 100 亿美元，估值接近 1000 亿美元。

公司介绍

滴滴成立于 2012 年，被誉为“中国的优步”。经过9年的运营和发展，它现在已经成长为中国网约车的首选平台。

2015年，滴滴收购了其在中国的主要竞争对手之一快的，并将自己更名为现在的“滴滴出行”。2016年，它还收购了优步（UBER）的中国业务，之后优步拥有该公司12.8%的股份。

除了中国，滴滴自 2018 年以来还向海外扩张，首先通过收购本土的叫车应用 99Taxis 进入巴西，随后进入墨西哥。滴滴目前在中国以外的 14 个国家开展业务。

滴滴目前有三大业务板块：

中国出行服务——该业务包括滴滴在中国提供的两项服务，即1)打车服务，2)出租车、代驾和顺风车服务。

鉴于其所扮演的角色不同，滴滴对收入的确认也有所不同。对于作为委托人提供的服务(打车服务)，以“毛利率”为基础报告收入，但对于作为代理人提供的服务(出租车、代驾和顺风车服务)，它以“净收入”为基础报告收入。

滴滴提供的下表显示了由于公司扮演的不同角色而产生的收入确认差异:

来源：滴滴初步招股说明书

关键的区别在于对司机收入和补贴以及消费者补贴的会计处理。在以毛利率为基础的情况下，滴滴报告的收入是扣除消费者补贴后的收入，而司机收入和补贴则在收入成本下报告。

另一方面，在公司作为代理人的净收入基础上，报告的收入在扣除司机收入和补贴之后，而消费者补贴则被视为销售和营销费用。

国际业务——滴滴在中国以外的国家提供出行和外卖服务。该业务的收入是按净收入报告的。

其他业务——这部分包括共享单车、汽车服务(主要是充电、加油、维护和维修，以及租赁业务)、同城货运、社区团购、自动驾驶和金融服务。

根据滴滴的初步招股说明书，到2020年，该公司所占据的共享出行市场仅占中国整体出行市场的约4%。到2025年，中国共享出行行业预计每年将增长约30%。

来源：滴滴初步招股说明书

作为中国的网约车平台，滴滴几乎不可能不受益于如此强劲的增长潜力。

除了中国，其他地区(不包括北美、中国和印度)的共享出行市场预计到2025年也将增长23%，其中增长最强劲的是拉丁美洲，滴滴也在那里有业务(尽管规模很小)。

来源：滴滴初步招股说明书

财务数据-公司收入

来源：滴滴初步招股说明书

尽管滴滴一直在努力打入海外市场，但中国出行业务仍然占该公司收入的90%以上。

受疫情影响，其2020年收入同比下降了8%。鉴于此，由于去年的基数较低，滴滴在21年第一季度的收入增长强劲(同比增长106%)。

由于中国出行业务和国际业务的收入确认存在差异，滴滴还披露了一个被称为平台销售额的指标。平台销售额的定义是总交易额(GTV)减去支付给司机和合作伙伴的所有收益和补贴、通行费、手续费、税收和其他等。

平台销售额

来源：滴滴初步招股说明书

平台总交易额（GTV）

来源：滴滴初步招股说明书

平台销售额/总交易额

从上图我们可以看出滴滴的平台销售额/总交易额的比例，这是一个上升的趋势。这表明，滴滴从其产生的每笔交易中都获得了最大的分成。

毛利润和毛利率

来源：滴滴初步招股说明书

滴滴的毛利润和毛利率在2020年上升的主要是因为公司的收入成本下降了。由于滴滴的收入成本主要由司机收入和补贴构成，滴滴的收入成本在2020年，特别是在第一季度有所下降。

运营亏损及利润

来源：滴滴初步招股说明书

滴滴仍面临重大的运营亏损。21年第一季度的运营亏损是20年第一季度的两倍。其营业利润率在21年第一季度进一步恶化至-16%。

估值

滴滴目前的具体估值尚未披露，但有报道称，滴滴可能寻求接近1000亿美元的估值。根据其最新一轮融资，滴滴的估值为620亿美元。

投资者一般会用Uber和Lyft与滴滴相比较。在我们看来，Lyft可能更合适，因为Lyft的业务规模较小(主要是在美国和加拿大)，这与滴滴目前主要的业务在中国类似。

如果我们开始直接比较它们的市盈率，我们可以看到，根据传闻的估值，滴滴的隐含市盈率销售倍数实际上远低于Lyft的市盈率。

这是因为滴滴报告的大部分收入(比如中国出行业务)是毛利润，而Lyft报告的收入是净收入。因此，直接比较它们的市盈率可能具有误导性。

比较滴滴和Lyft估值的一个更公平的方法是使用滴滴的平台销售额，而不是其报告的收入。此外，我们还可以比较他们的EV/毛利润倍数。

Lyft的市盈率约为9.5倍，毛利润约为25.4倍。这意味着滴滴的估值区间为700-800亿美元。传闻中1000亿美元的估值将是相当高的。

风险

我们主要担心的问题之一是，滴滴离盈利还有相当远的距离。而且其利润率在21年第一季度还在进一步恶化。

调整后的EBITA

来源：滴滴初步招股说明书

我们可以看到，滴滴调整后的EBITA利润率已经从2019年疫情前的-2%下降到了21年第一季度的-13%。尽管中国出行业务的利润率在同一时期内有所提高(从3%提高到9%)，但在其他领域利润率的恶化速度，已经超过了这一改善。

将滴滴的利润率与Lyft的相比可能不是很有用，因为它们所处的市场格局完全不同。但Lyft的EBITDA利润率相比滴滴有一个更明显的改善趋势。

另一个问题是滴滴由于资金支出过高而导致的现金消耗。

自由现金流和资金支出（占收入百分比）

滴滴的自由现金流占收入的比例已经从2019年疫情前的-0.5%下降到了21年第一季度的-21%。也就是说，截至3月底，滴滴资产负债表上的净现金为58亿美元。再加上它将在IPO中筹集100亿美元，这些资金应该可以在相当长一段时间内支持其现金消耗。

但在盈利能力没有提高的情况下，滴滴再次需要注资只是时间问题。

结论

鉴于滴滴在中国出行领域的领先地位，其增长潜力无疑很具有吸引力。但关键问题是，在滴滴IPO时，投资者应以什么样的成本买入这种增长故事。对我们来说，1000亿美元的估值肯定过高了。

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