策略｜再融资新规以来定增市场特征梳理

文丨裘翔  联系人：李煦锟

去年2月14日的再融资新规重新激发定增市场热情，2020年募资规模较2019年大幅上升61%，今年一季度募资规模同比也继续上升，而去年3月的战略投资者认定新规则使得定增模式从过去的“锁价”为主切换成“竞价”为主。从审核时间看，当前定增的监管审核速度为历史最快；从参与方看，新规后产业资本参与程度更高，而外资也逐步加大参与比重；从定增公司的领域看，新兴经济行业占比不断提升；从发行折价看，新规后竞价模式平均折价为16%，大部分新兴行业折价较低；从收益影响因子看，高折价并不意味着拥有足够安全垫，好赛道也并无明显绝对收益，机构持仓占比或是一个有参考意义的选股因子。

▍去年2月14日的再融资新规重新激活定增市场热情，而去年3月20日战略投资者认定新规使得定增模式从过去的“锁价”为主切换成“竞价”为主。

去年2月14日，证监会修订一系列文件，发布再融资新规，其中的修订重点包括：①发行底价从前20个交易日均价的90%下调至80%；②限售期从“12个月（竞价投资者）/36个月（控股股东等）”调整为“6个月（竞价投资者）/18个月（控股股东等）”；③发行对象上限从5名提升至35名；④放松创业板发行定增的财务标准；⑤发行规模的上限从20%提升至30%，这一系列改革松绑重新激活了定增市场的参与度，2020年完成的定增项目为389起，合计募资规模8462亿元，分别较2019年大幅61.4%/26.7%，2021年一季度定增募资1593亿元，较去年一季度继续提升37亿元。

从结构上来看，去年3月20日的战略投资者新规从产业相关性、持有意愿、参与公司治理等多维度从严战略投资者认定条件，使得过去战投参与较多的直接定价项目占比明显下降，而“竞价”项目逐渐成为主流。2020年竞价发行定增规模4396亿元，高于定价发行定增规模的4067亿元，这一现象自2013年以来还是首次。而今年以来竞价发行定增规模1285亿元，高于定价发行定增规模82%，“竞价”模式成为主流的趋势越发明显。

▍与IPO上市周期增加不同，当前定增的审核速度反而处于历史最快阶段。

2020Q2-2021Q2（截至4月30日，下同），定增市场从预案公布到证监会通过所需的平均时间逐季缩短，分别需要326/247/222/208/193天。且无论是发审委层面，还是证监会层面，都出现了较为明显的审核周期变短的情况。而当前的审核速度也是历史最快，2010年至2019年每季平均的审核时间需要275天，此前最快审核季度2015Q3的平均所需时间也需要231天。

▍产业资本参与程度较高，而外资也逐步加大参与比重。

再融资新规发布后，产业资本配置比重最大，为39%，与定增发行规模较大的2015年相比配置比重又增大了4%，随后是PE、VC投资机构、个人及公募基金，分别占比为23%/11%/11%。此外，外资的配置比重虽然仍处较低位，但较新规前的参与程度也有明显提升，再融资新规后外资参与比重为2.5%，较此前定增较多的2015年大幅提升2.3pcts。再融资新规后参与规模最大的机构（去除产业资本）分别为财通基金、兴全基金和UBS。

▍定增公司更加偏向于“新经济”领域。

2010-2019年定增市场更加偏好传统行业企业，累计募资规模最多的行业分布为机械、基础化工、房地产和电力及公用事业，募资金额占比分别为8%/7%/6%/6%，且2019年房地产行业的定增规模仍然位居第二，占比9%；而定增新规后，“竞价”为主的模式下新经济领域公司定增愈发活跃，2020-2021年定增募资金额靠前的行业分别为电力设备及新能源、电子、机械，募资金额占比分别为12%/9%/8%，定增规模占比最小的行业为钢铁/房地产/煤炭，募资金额分别仅占0.5%/0.3%/0.2%。

▍新规后竞价定增市场平均发行折价为16%，大部分新兴行业折价水平较低。

定增新规后至今共有314家公司采用竞价方式募集资金，平均折价率为16.1%，折价中位数也为16.1%。从行业分布来看，折价水平最低的行业分别为银行（溢价8%）、交通运输（折价5%）、煤炭（折价7%），电子、计算机、医药等新兴行业普遍定增折价低于平均水平，而综合（折价28%）、房地产（折价27%）、钢铁（折价22%）等传统行业折价相对更高。

▍定增新规后已经解禁项目收益影响因素归纳：

再融资新规后有119个竞价项目已经解禁，以解禁日收盘价计算，有48家公司收益为负，平均为收益11%。

①高折价并不代表足够的安全垫。已解禁项目收益率和折价水平之间的相关系数仅有-0.04，且跌幅最大的4家公司的折价均在8%以上，平均折价15%。

②“赛道论”也难以获得稳定收益，平均涨幅靠前的前三行业分别为石油石化（103%）、银行（56%）、纺织服装（39%），平均跌幅靠前的前三行业分别为通信（-34%）、传媒（-31%）、电力及公用事业（-22%），电子（1%）、医药（4%）、计算机（-9%）等新兴行业平均收益并不突出。

③机构持仓占比或是一个可参考的辅助指标，但一定程度上也受到近年来机构抱团的影响。发行前机构持仓占比和收益率相关系数为0.17，如按机构持仓分为5组，占比最大到占比最小的平均收益为26%/6%/16%/1%/6%。

▍部分数据一览：

1）发行数量：4月科创板/创业板分别发行17家/22家公司，较3月分别减少2家/增加12家。

2）募集金额：4月科创板/创业板分别募集72/202亿元，较3月分别下降72/增加132亿元。

3）发行估值：4月科创板/创业板平均发行估值为37.5X/27.5X，较3月分别下降8.6X/增加0.1X。

4）中签率：4月科创板A/B/C类投资者平均中签率分别为0.028%/0.024%/0.012%，4月创业板A/B/C类投资者平均中签率分别为0.038%/0.034%/0.02%。

5）询价账户数量：4月科创板/创业板平均询价账户数分别为9931/8843个，较3月减少53/450个。

6）报价入围率：4月科创板/创业板平均入围率为80.7%/82.8%。

7）首日涨幅：4月科创板/创业板平均首日涨幅分为158%/241%，较3月分别上升26%/下降124%。

8）排队情况：科创板处于已受理/已问询/上市委会议结果/提交注册状态的公司分别为5/59/13/42家，创业板处于受理/已问询/上市委会议/提交注册状态的公司分别为8/119/53/63家。

▍风险因素：

相关制度变化；监管趋严；A股出现重大调整。