什么是价值投资？ 李录先生2019年北大演讲： 价值投资的基本概念只有四个。第一，股票是对公司的部分...

李录先生2019年北大演讲：

价值投资的基本概念只有四个。第一，股票是对公司的部分所有权，而不仅仅是可以买卖的一张纸。第二，安全边际。投资的本质是对未来进行预测，而我们对未来无法精确预测，只能得到一个概率，所以需要预留安全边际。第三，市场先生。市场的存在是为了来服务你的，不是来指导你的。第四，能力圈。投资人需要通过长期的学习建立一个属于自己的能力圈，然后在能力圈范围之内去作投资。

第一个——股票是对公司的部分所有权，实际是一个制度性的观念。如果股权可以代表公司的部分所有权，在一个制度下，如果私人财产权能得到真正的保护，那么对私人财产的使用也就能得到保护，私人财产权也就能够自由交换。如果财产权不能自由交换，也很难成为真正的权利。例如现金就是一个财产权，因为我们可以随时使用它，把它变成我们想要的东西。所以对股权交换的保护是一个社会是否保护私人财产的重要标志。能不能做到这点是由社会本身决定的，和投资人的因素没有关系。一个社会只要允许这样的制度存在，就会有价值投资的存在。就目前来看，这样的制度在我们的社会中确实是存在的，股权交换是被允许的，因此股票是对公司的部分所有权这点是成立的。

第二个——安全边际，付出的是价格，得到的是价值。因为对价值不是很确定，所以要以尽量低的价格购入。

价值投资在实践中最主要的困难来自另外两个概念：一是市场先生的假设，二是能力圈的建设。

对于市场先生的假设，我们先回顾一下最早本杰明·格雷厄姆教授是怎么描述他的——他说你可以把股票市场想象成是一个精力特别旺盛、不太善于判断、不太聪明但也不坏的人，他每天早上起来第一件事就是给你吆喝各种各样的价格，不管你感不感兴趣，他都不停地吆喝。但是这位市场先生的情绪变化无常，有时候他对未来特别乐观，价格就叫得非常高；有时候他特别抑郁，价格就会喊得很低。绝大部分时间你可以对他完全忽略不计，但是当他变得神经质的时候，或者极其亢奋，或者极其抑郁，你就可以利用他的过度情绪去买和卖。

但是你会发现自己面临一个很大的问题。在学校里，当你读到市场先生的概念时，你会觉得很有道理，然而一旦进入到市场开始工作的时候，你会发现跟你做交易的对手都是真实存在的人。这些人看起来学历很高、钱比你多、权力比你大、经验也比你丰富，个个都是“高大上”，很成功，有些甚至是你的上级，你觉得他们怎么看也不像格雷厄姆形容的那位市场先生。在你和他交手的过程中，短期来看你还常常是错误的那方。一段时间后，你不断被领导训话、被“错误”挫败，就开始感觉好像自己才是那位傻傻的市场先生，别人都比你厉害，开始对自己所有的想法都产生怀疑了。这是我们在价值投资的实践中会遇到的第一个困难和障碍。

下一个困难是我们对自己的能力圈的界定。能力圈的边界到底在哪里？怎样才能显示我真的懂了？当市场变化剧烈的时候，我买的股票全在亏，而别人的都在涨，我怎么判断自己是正确的，别人是错误的呢？

董宝珍老师2018年北大演讲：

价值投资的概念：第一个概念倒不是价值，反而是价格；第二个概念是基本面（内在价值）；安全边际、能力圈、价值发现这几个概念。

请你思考一下，为什么我没有把竞争优势和护城河视为价值投资的基础概念？反而把能力圈作为价值投资的基础概念？

价值投资的基石是建立在安全边际上的，护城河和竞争优势是甄别那些优秀的基本面，优秀的公司和标的物的。有竞争优势，有护城河的公司的基本面具有中长期的确定性，竞争优势和护城河是二级概念，一级概念应该是价格、安全边际、内在价值、能力圈和价值发现。

能力圈是价值投资的基础概念，你识别有没有安全边际，你找那些有竞争优势的公司，它的共同的基础是能力圈，没有能力圈，你这些概念没有办法去应用，所以能力圈的重要性，其实和安全边际一样重要。这是我自己在实践中所领悟到的。

什么是价格？是交易行为导致的数字，是市场上大部分人的情绪和对基本面的主观认知，认为基本面好价格就高，价格有时和基本面一样，大部分时间不一样！价格的本质是主观情绪和主观认知，价格是主观的！

基本面是企业客观经营情况，基本面就是客观事实，价格是市场上大部分人对事实的认知，价格是认知，基本面是事实，所以价值发现就是尽可能的贴近于客观事实，使认知接近于事实。

什么是安全边际？一个安全边际出现，同时意味着一个投资机会出现了，安全边际在本质上是什么？

价格和价值之间的偏差。偏差就是一种错误！所以安全边际是错误，主观错误地反映客观后形成安全边际，主观没有准确地认识客观，而且这个没有准确认识客观的人数是绝大多数，因为价格是绝大部分人的交易行为，你一个人搞错还不能创造错误的价格，是大部分人的行为和认知，以及大部分的情绪都错的时候，价格才能错误地反映基本面。

安全边际（投资价值）是市场上大部分人情绪不稳，错判基本面的特定状态。

错误的反映基本面又包括两种状态：高估和低估，其中的低估就是安全边际和投资价值。

什么是价值发现？是发现大众没有发现的真相。大家都把价值两块钱的矿泉水理解为两毛了，但是你恰恰就是卖矿泉水的。这就是能力圈，你是经营水的，你完全知道这个东西最低也值一块钱，你就拒绝接受两毛钱的合理性，你基于这个职业特征和专业特点，你宣布他们是错的！你得到了一个安全边际。

如果没有别人的错误，你能发现价值吗？

北大学生：不能。

价值发现是发现大众没有发现的真相，发现大众的错误。

价格是主观的，主观就有对错，因为价格是主观的，所以价格不能作为证明你对还是错的标准。有的时候你真的是正确的，恰恰价格却强烈地证明你是错误的，这是常态。所以价格是主观的，并不客观。基本面在本质上就是客观事实。研究基本面就是要研究它的客观事实的客观属性，研究基本面的过程，实际上达到最终境界是主客统一。主观和客观完全合一了，你看到的什么就是什么，不要戴着有色眼镜看，这是谁说的话？

北大学生：“查理·芒格”。

没有市场中绝大部分人的错误，一般来说不特别容易出现安全边际和价格。市场上绝大部分人把事实搞错了，低估了一个客观事实。人们把北京大学定位为中国三流大学，他搞错了，而且所有的绝大部分人都把北大定位为三流大学，不去报考北京大学，你就可以以很低的分数上北京大学！大家很不同意我的说法，怎么可能在中国把北大定为三流大学？我要告诉你，如果北大是上市公司，在资本市场上非常可能，就像他们把茅台定位为没有任何前途一样，所以有效市场理论是胡说八道。有效市场理论不仅是胡说八道而且是诲淫诲盗，绝对不能相信。

没有别人的错误，就没有安全边际和投资机会！价值发现就是别人都错了，我没有错。价值发现的本质是众人皆醉我独醒。投资之难在哪里的？就难在众人皆醉我独醒。你和大家都准确地宣布太阳是圆的，你赚不到钱的。就像你和大家都得了满分，你考不上北大。你考上北大条件是你超过了别人。总是有人认为价值来自于客观标的物，事实上价值确实与客观标的物有关，但是价值更来自于某个特定时点，客观标的物的价值被大部分人评估错误的时候。纯粹的客观标的物还不好说有没有价值。

价值的产生依赖于大多数人的非理性情绪和错误认知。价值的发现是在别人非理性时，你理性；在别人错误时，你正确。价值产生依赖于别人和大众。

所以价值投资首先是认知博弈，进而是人性博弈。