天坛生物投资分析

一、血液制品行业的基本情况

血液制品分为人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类。国内需求量最大的是人血白蛋白。目前国内政策对浆站数量、献浆人员、采浆质量及单次献浆量均有严格的限制，对血液制品的进口也有限制。诸多的限制导致我国血液制品的供给有限，需求缺口很大。血液制品基本上是一个供给决定需求的市场。目前有新设浆站资格的企业仅有九家，资源会不断的向头部集中，头部血液制品企业的优势会越来越明显。

我认为，目前我国血液制品行业的增长主要依靠浆量的提升和品类的丰富。不同血液制品品种的增长驱动要素略有不同，静丙的增长除了看浆量外，关键还看临床的推广。目前我国静丙的直接和间接适应症只有十余种。但是在国外，静丙的直接和间接适应症高达180余种，国外静丙也是血液制品品种里面使用量最广的。所以说静丙这一块的市场增长空间仍然很大。特免方面，近两年狂免和破免逐渐被市场认可，增长迅速，但是乙免已呈现供过于求的状态。据了解，不少血液制品企业已经出现了乙免的库存积压。因此，特免的增长主要看狂免和破免这两块的市场空间。凝血因子方面，我国血友病的用药率非常低，而且多是发病以后治疗，导致致残率非常高，而欧美等国家已经能实现血友病的预防用药。因此凝血因子这一块的市场关键是看渗透率的提升。血液制品行业是一个存量竞争的局面，零一年以后国家不再新批新的血液制品企业，目前存量企业仅有31家，在生产的企业大概有27家，血液制品的生产主要掌握在18家企业中，前五家企业的浆量占了整个市场的60%，考虑到仅有9家企业有新设浆站的资格，整个行业的集中度会继续提升。

二、天坛生物的基本情况

下面简单介绍一下天坛生物的情况。2017年，天坛生物剥离了疫苗业务，收购了中生旗下的贵州中泰、上海血制、武汉血制和兰州血制，成为了纯粹的血液制品公司。天坛生物现在有57个浆站，在营浆站51个，18年的产量1568吨，是国内浆站数量最多、采浆量最大的血液制品公司。天坛各子公司的采浆情况和产能情况见下表：

	浆站数量	2018单站采浆量	2018年总浆量	设计产能
成都蓉生	19	47	902	650
武汉血制	10	25	250	600
上海血制	11	20	215	300
兰州血制	9	17	151	700
贵州中泰	2	25	50

从上述数据可以看出：1）成都蓉生的产能已经饱和，目前多余的血浆除部分调至兰州血制生产外，其余均外销；2）三大血制和贵州中泰的单站采浆量很低，不及成都蓉生的一半，一方面是由于浆站的辐射半径小、处区域的人口密度低、另一方面是由于华东地区人均收入比西南地区高，献浆活跃度不及西南地区，可见浆站的位置对浆量有很大影响；3）天坛重组后，三大血制的采浆量和投产率有所提升，但产能利用率仍然很低，未来增长空间大。

天坛共有14个品种的批文，是品种批文最多的企业，但凝血八因子、纤原、PCC 等批文为老批文，目前批签发品种仅有7个（人血白蛋白、静丙、冻干静丙、破免，狂免、乙免、冻干乙免），凝血因子类均未上市。天坛目前在研品种有5中：其中凝血八因子已做完临床III期，正在申报上市，上海血制的凝血八因子为老批文，再注册也已经获批，已提交了补充资料，成都蓉生已提交凝血八因子的上市审批，预计20年成都蓉生的凝血八因子能上市；其余品种重点关注重组凝血八因子和层析静丙的进展情况，目前国外重组凝血八因子的市场份额已超过人凝血因子，而国内现在仅有神州细胞获批上市，其余3家均还在临床阶段；国内静丙的规格为5%,层析技术能使静丙规格达到10%，目前仅2家企业获批临床，天坛在研发进度上具有优势.

2019年1-11月，天坛批签发总量为967.29万瓶，各品种均同比增长。白蛋白增速较快，市场份额不断提升，是国产白蛋白中市场份额最高的（进口白蛋白占比58%）。静丙增速放缓，但市场份额仍领先行业第二华兰10个百分点。据了解，除乙免有部分库存积压外，其余产品基本上产多少销多少。

品种	批签发量(万瓶）	同比（%）	市场份额（%）
白蛋白	387.15	14.8	8.52
静丙（包括冻干静丙）	279.42	9.2	25.48
破免	125.58	71.49	23.17
狂免	78.47	24.34	7.35
乙免（包括冻干乙免）	96.67	24.4	20.52

三、天坛生物增长的确定性

首先看天坛目前经营情况和华兰的对比：

	天坛	华兰（仅血液制品业务）
浆站数量	57家（分布在13个省市），在营51家	24家（分布在4个省市，其中重庆有15家）
采浆量	2018年：1568吨；2019年上半年：802.5吨，+8.27%	2018年：980吨
单站采浆量	32吨,+4.2%	41吨
品种批文数量和上市品种数量	14个批文，7个品种上市，小制品没有批签量	11个批文，10个品种上市，小制品品种最全，凝血八因子市场占比最高
吨浆收入	194万元/吨	246万元/吨
吨浆利润	95.4万元/吨	144.6万元/吨
销售毛利率	49.10%	58.77%
终端推广和渠道把控	2018年销售人员：95人；销售费用率：6.9%；	2018年销售人员：220人；销售费用率：7.6%

天坛虽然采浆量最高，但其单站采浆量和毛利率都低于华兰。天坛浆站分布较为分散，除成都蓉生和贵州中泰外，其余主要处在中东部片区，这些片区的献浆意识较低，而华兰的浆站分布在重庆、广西、河南和贵州，均是采浆大省，天坛浆站不享有地利是其单站采浆量低于华兰的主要原因。天坛的毛利率低是因为其浆源利用率低，天坛、华兰每吨血浆的白蛋白和静丙产量基本差不多，约为4800瓶/吨—5000瓶/吨（白蛋白+静丙），但天坛缺乏凝血因子类产品，而华兰凝血因子占比为28%，凝血因子的毛利率能达到61%。

再来看天坛和华兰的增长空间：

		天坛	华兰（仅考虑血液制品）
内生驱动	浆站数量增加	预计新增数量<=5，有6家获批浆站未使用	预计新增数量<=3
	单站采浆量增加	成都蓉生单站采浆量47吨，增速为10%左右，三大血制和贵州中泰的平均采浆量20余吨，参考成都蓉生水平，还有40%的提升空间，参考泰邦56吨的水平，有60%的提升空间	华兰的单站采浆量已处于国内较高水平，提升空间有限，若参考泰邦，最多还有30%的提升空间
	毛利率提升	1）凝血八因子和新品种上市，吨浆利润提升2）调血+永安血制竣工，投产率提升3）三大血制和贵州中泰的采浆量提升后，摊销的固定成本下降 参照华兰的水平，有18%的提升空间	目前华兰上市的品种最丰富，毛利率处于最高水平，受限于现有技术，种类数量已触及天花板，毛利率提升更多是看成本端的控制，但行业的采浆成本呈上升趋势，通过压缩成本端提升毛利率非常困难
	销售端拓展带来营收的增长	由于背靠国药，本身的销售积极性不高，销售队伍建设进展缓慢	遭受两票制去库存的冲击后，开始积极建设销售队伍，19年静丙迅速增长，随着销售能力的增强，营收仍有增长空间
外延并购

通过上述对比可看出，天坛的增长驱动来源于新增浆站+单站采浆量增加+投产率提升+品种增加+外延并购；华兰的增长驱动来源于新增浆站+销售能力提升+外延并购，对比而言，天坛的增长空间更大。

最后，分析一下增长的确定性：

1）新增浆站：浆站审批权在地方政府，一般而言，地方存量企业获批当地新浆站的可能性更高，天坛的浆站较为分散，其获批新浆站的机会更多，未使用的6家浆站开采后，也必然带来增长。

2）单站采浆量增加：由于三大血制之前获批浆站的覆盖区域较小，三大血制正通过扩大浆站辐射半径和开设分站来提升采浆数量，目前已有多个浆站通过了申请，因此三大血制单站采浆量仍有提升空间，并且增长的确定性高。

3）投产率提升：天坛目前的在建项目有成都永安血制基地和云南生物制品产业化基地，建成后天坛的总产能可达到4000吨，其中永安血制基地预计在21年投入使用，投产后能缓解成都蓉生产能超负荷的燃眉之急，提升投产率。

4）品种增加：成都蓉生和上海血制的凝血八因子均处于申请上市阶段，据悉，成都蓉生的凝血因子生产车间已建设完毕，待获取上市批文后即可立即投产，预计最迟2年内凝血八因子即能上市。

四、存在的风险

最后简单聊一下风险。我认为投资天坛的主要风险是政策性风险。血制品行业对政策的敏感度特别高。17年两票制对血制品行业造成了巨大的冲击。若是关于血液制品的政策直接发生改变，如进口限制、浆站设置限制等发生变化，血液制品的供给格局和竞争格局可能会有较大的调整。

市场风险主要体现在白蛋白价格下降方面。目前白蛋白进口的占比大概是60%，进口白蛋白的价格是低于国产白蛋白的，而经销商的利润主要来源于白蛋白，进口白蛋白价格进一步下降，会对白蛋白的销售造成较大影响。

最后是天坛自身的经营风险。主要体现在单站采浆量提升不及预期，新品种的增加不及预期。之前提到的三大血制的单站采浆量提升，主要靠扩大浆站区域和开设分站，这需要当地卫计委的审批，通过审批进度和结果可能不及预期。此外预计最迟明后年天坛的凝血白因子能上市，如果出现意外不能上市，这对天坛的增长也会有巨大的影响。

我今天对天坛生物的分享就到这里，谢谢大家。如果有不足和不到位的地方，请各位专家老师批评指正，谢谢。

Q&A：

Q：血液制品人工合成的可能性大不大

A：现在只有凝血因子可以合成，其余品种无法合成。

Q：谢谢分享！请教一个问题，提高单站产浆量与哪些因素有关？目前提供血浆者的意愿如何？

A：单站采浆量主要看浆站所处区域和浆站的辐射半径。

西南片区的供浆活跃度较高，华东、华中等人均GDP较高的区域，供浆的活跃度较低。

Q：如果像天坛生物这样的它的区域已经确定了，是不是只能靠拓展半径？

A：是的，浆站区域确定了后不能变更，但能增加覆盖范围和开设分站，而且同一个区域只能设置一所浆站，每个浆站的覆盖区域不能重叠。

Q：两票制后它现在自建销售队伍的情况是什么样的？

A：天坛目前的销售基本上是交给国药在做。

Q：谢谢分享，请问这个行业的天花板在哪里？如何看待天坛的估值？

A：血液制品行业目前是供给决定需求的行业，需求缺口很大，增长主要还是看供给端。

Q：未来供给端有多大的增长空间和增长速度？ 献血者献血意愿强不强？以前听说献血者被感染疾病的情况，目前情况怎么样？

A：短期供给端的增长主要看浆量，浆量近几年有10几的增速；中长期可以看品种的增加和价格的提升。献浆和献血不同，献浆是有补贴的，且补贴不算低，所以在西南等人口密度高且比较贫穷的地区，有献浆的动力。

Q：我之前几年看过一篇报告，说的是境外血液制品行业早在十年前就进入萎缩状态了。我国与境外的行业状态差别根源在哪？另外我对这个行业担心的是：作为一个比较大的市场，还用这种原始的方法采集人体血液然后分离制备各种药品，这种效率是很低的。如果人工合成可替代，将有很大的利益驱动。

A：欧美血液制品的增速是在放缓，尤其是白蛋白，国外对静丙的需求量大，而白蛋白供给过剩，但国内目前是白蛋白需求大。但即便如此，国内千人白蛋白的使用量也远低于国外。

Q：这个与我观察的结果是一致的。但是国内白蛋白是否存在滥用？

A：国内认为白蛋白能增加免疫力，之前咨询过专家，这并不是病人的问题，和国内医生的认知有关。静丙在国内的使用非常有限，所以长期来看，静丙这块的市场的增量空间是比白蛋白更大的。目前国内千人白蛋白使用量0.21g,国外0.43g，免疫球蛋白和凝血因子的用量比国外差别就更大了，所以即便国内的白蛋白的需求比静丙高，但比起欧美，人均用量上仍有差距。

Q：静丙利润怎样。这个我没关注过

A：静丙的单价是高于白蛋白的，毛利率比白蛋白略高。但市场上白蛋白比静丙更好销。

Q：感谢分享。请教一下，相比于华兰生物、上海莱士，天坛生物更具投资优势的点在哪里呢？一般来说，投资首选应该还是行业龙头吧。

A：仅从浆量和收入上来看，天坛是高于华兰的，但盈利能力不及华兰。我认为天坛的优势主要是增长空间比华兰大。现在血液制品行业的估值处于中高位，在已经享有估值溢价的情况下，增长空间和增长确定性最重要，仅从增长空间上来看，天坛是比华兰大的，毕竟掌握的浆源更多，品种上也有上升空间。仅对比的华兰血液制品业务。

Q：天坛是之前置入了 浆站是吧？

A：天坛目前有57个浆站，51个在使用，浆站是血液制品企业的独家资源，仅能通过地方卫计委审批设置，不能并购或者购买。

Q：天坛生物内部公司治理如何呢？

A：天坛是国企，在管理效率和激励机制方面肯定是不如华兰的。

Q：天坛生物是否有动力去提升效率？

A：我认为天坛的投产率提升的确定性是有的，至少永安血制基建成后，成都蓉生的投浆量能提升，至于天坛的管理效率能不能提升，就不清楚了。

Q：除去供给端的因素，两家公司的产品结构本身会不会影响后期市场份额的增长空间？

A：两家公司的产品结构对市场份额会有影响，天坛目前没有凝血因子产品，华兰的凝血八因子市场份额最高，天坛正在申请上市凝血八因子，上市之后肯定会对华兰的市场份额有影响。

Q：另外请教下。血液制品是否走医保？

A：有部分适应症是纳入医保的。

Q：会不会被医保降价呢？我看了下华兰的毛利不低的，现在医保局还能直接查你成本了

A：目前不大可能吧，血液制品在医保占比中很低

Q：不低啊。天坛生物29亿呢！如果不被医保打，应该是比仿制药要好些。

A：但并不是都属于医保的范畴，比如白蛋白，抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于30g/L的才属于医保报销范畴，但实际使用中，白蛋白更多的是用于非医保的病症。

整理人：陈斌 大湾汇价投俱乐部