大宗商品供应链研究
2020-09-02
这是我公众号的第17篇文章
真正的难处不在于找到被低估的投资机会，以及识别出被高估的泡沫，而是在市场持续偏离合理定价的过程中坚持下去的勇气。坚持这些基本面的常识、逻辑与判断的勇气，才是价值投资者最难以修炼的。
--Joel Tillinghast
公司基本情况：
基本生意特征：
一．商业模式及产品介绍
大宗商品供应链行业是生产型企业采购、物流、存储、分销的通道，多赛道、大空间、小企业是主要行业特点。由于同质化竞争激烈，行业商业模式由传统依靠集采集销获取三差（价差、利差、汇差）的形式逐渐向收取物流、金融、加工等增值服务费进化。
供应链行业按照服务客户类型，可分为生产和消费两种类型。其中，越接近消费环节的供应链业务，越有可能实现差异化，其利润率水平也相对更高，越是接近生产端的供应链业务，客户对于价格越敏感，相对利润率更低（主营为消费品的DHL中国供应链分部净利润率为4%左右，而大宗商品供应链行业的物产中大净利润率为1%，厦门象屿为0.5%）。而大宗商品供应链企业主要服务于生产环节最前端的原材料制造业企业，其功能是作为生产型企业采购分销的通道，利润率水平在行业内处于最底层。
供应链是一个很抽象的概念，而大宗商品供应链更是离真实生活很远，很难近距离接触到。目前按照我的理解，供应链的商业本质是在社会分工更加精细化的趋势下为企业提供以下服务方案：
解决上下游信息不对称
提升企业运营效率（产品周转率、资金使用效率）
降低成本（采购、储存、物流）
用四个字来形容供应链行业的价值就是：降本增效。
大宗商品供应链行业盈利模式可分为两种：服务费模式和买卖价差模式。其中，买卖价差模式是行业诞生之初的盈利模式，但由于行业进入壁垒不高，加之我国制造业增速逐年放缓，行业同质化竞争日益激烈，赚取价差难以为继，行业领先企业除了要具备规模优势以取得与上下游大企业对等的谈判地位之外，在经营模式上必须向更高阶段的供应链管理方向转型，通过为上下游客户提供更多的库存管理、分拨配送等供应链物流服务（又重又硬的资产），增加上下游企业对服务商的依赖度，从而获得更大的利润空间。所以目前头部企业以各种形式开展了物流、仓储、金融等全套服务。虽然赚取服务费的商业模式更佳（利润率高、资产轻），但若只做服务而不做贸易则不可控因素非常多。例如如果只提供物流、金融等配套服务，那么最终的货权不在企业手中，供应链企业的话语权就弱风控能力也受限制，而供应链服务是个性化程度较高的产业，很难进行简单复制，一旦被服务的企业发展出现问题，很可能成为砍费用的牺牲品。所以，目前国内主流企业选择以买卖价差+供应链增值服务的商业模式。这么做的好处是，把贸易作为流量入口，以物流服务为核心，深度绑定上下游企业，掌握货权和话语权，风控也相对有把握，充分利用自身的规模、设施和资金优势来赚取稳定的三差，再辅以金融等增值服务，降低收入、盈利的周期性（但本身还是周期性较强）。
从目前已有的信息披露来看，大宗商品供应链买卖价差毛利率仅为0.1%，而头部企业的供应链毛利率为0.5-1%，更多的利润已经来自于供应链增值服务（物流、仓储、金融）。整个业务大致流程见下图：
目前国内头部大宗商品供应链企业的核心产品为金属矿产，包括钢铁（长材、板材、型材）、各类矿产（矿砂）；能源化工，包括塑料、有机化学品、聚酯原料、煤炭；农产品，包括粮食谷物、食品原料（糖、油脂、奶粉）及饲料原料（鱼粉、乳清粉）；汽车。
一般大宗商品采购分销服务的经营思路是，沿着产业链上下游不断拓展产品品类，通过打通上下游渠道，不断做大业务规模，逐步形成核心产品经营体系并不断强化其竞争优势。以厦门象屿钢铁业务为例：向上整合钢厂资源，向下开发核心经销商客户；针对核心经销商客户，通过在上海、天津、唐山、张家港、临沂等多个城市建立的物流服务能力，提供钢铁仓储加工、国内运输、进出口代理等服务；针对核心生产型钢厂客户，提供原辅材料采购供应服务、产成品销售服务以及相关配套仓储物流和加工服务，通过一条龙配套服务提高客户粘性并获取增值服务收益。
可以看到，供应链企业已经不仅仅服务着流通型企业，而是服务了整条钢铁产业链，这正是这几年头部企业主动进行客户结构调整，逐步提升产业型客户的比重的成果，好处就是产业型客户能有效提升供应链企业的营收质量及稳定性。
大宗商品的经营不可避免的问题就是价格波动，如何管理好市场价格波动的风险成为供应链企业最重要的问题之一。一般而言，为规避价格剧烈波动对大宗商品采购分销业务的影响，供应链企业除了利用二次定价、公式结价、提供保证金、进行市场行业行情研判外，还利用期货市场规避风险的功能，在期货市场采用远期合同提前卖出，以避免后期价格大幅下跌可能造成的损失；或者在期货市场订购远期货物的方法，以避免后期价格大幅上涨造成的订单利润被侵蚀的风险，一定程度上对抵本公司大宗商品采购分销业务因价格剧烈变动产生的风险。套期保值主要分为买入套期保值和卖出套期保值。
①买入套期保值：供应链企业签订了远期销售合同后，如预期远期价格上涨，则首先在期货市场上买入等同的商品期货合约，规避价格上涨的风险。
②卖出套期保值：供应链企业在买入现货的同时，如此时期货价格较高，而远期现货价格可能走低，则在期货市场卖出等同的商品期货合约，保有利润。
总结：大宗商品供应链行业目前正朝着轻资产与重资产相结合的方式来运营展开（生态圈、平台化）。轻资产是指通过金融、平台化、个性化定制等服务来对企业进行赋能，重资产是指通过建设物流、仓储等基础设施来掌控货权并深度绑定产业链，平衡风险并弱化周期性。
二．市场空间及格局
根据前瞻产业研究院及平安证券研究所数据，目前我国供应链管理服务行业的市场规模已经超过1.6万亿美元，到2023年，有望突破3万亿美元，我国供应链管理服务行业呈现较快速增长趋势。而以方正证券的推算来看，以钢材供应链为例，厦门象屿国内钢材供应链市占率约4%，营收约1000亿元，则国内钢材供应链市场空间约为2.5万亿元。但由于我国大宗商品供应链企业的收入确认准则导致营收显著虚高。按照我国2018年物流费用率14.5%测算，我国钢材供应链市场空间约为3650亿元。而钢材供应链（需求量最大的金属品类）仅为数十类大宗商品中的一类，粗略估计我国整个大宗商品供应链行业市场为万亿空间。2019年，中国工业品物流总额为269.6万亿，四家龙头企业合计供应链收入仅约1.1万亿元。基于较低的渗透率、科技金融的发展以及大宗商品生产端的供给侧改革，我认为未来龙头企业业务量五年翻倍概率不小。
横向比较来看，嘉能可2018年营业收入2197.54亿美元，在2019年的全球五百强中排名第16位。托克集团2018年营收为1807.44亿美元，2019年全球五百强中排名第22位，国内企业与之相比差距很大。我国民企中最大的大宗商品供应链集团雪松控股和日本公司也同样有很大差距，这和中国作为全球制造中心，全球最大的大宗商品交易买家的地位是不符合的。
将大宗供应链行业参与者划分为央企、地方国企和民营企业三类，分别根据融资成本、资源禀赋、服务能力和风险控制给予评级，市场化的地方国企优势显著。国内大宗供应链业务体量大且盈利能力强的建发股份、厦门象屿、厦门国贸和物产中大均为市场化程度较高的地方国企（物产中大为浙江省属国企，其它为厦门市属国企）。
总的来说，大宗商品供应链行业呈现出空间巨大但头部企业规模较小（CR4<0.5%）< span="">的特点，这一方面与我国供应链行业发展较晚有关，另一方面也与过去粗放式的发展模式有关。而现今，中国经济增速放缓，煤炭、钢铁、铁矿石等大宗商品市场趋稳，倒逼物流和供应链服务效率的提升，相关物流和供应链管理企业也受到了国家宏观政策利好推动，未来成长可期。
三．行业核心竞争力
从产业链角度来看，行业的核心痛点是能否为上下游企业降本增效。从这个本质出发，可以引申出4个方面的竞争力。
1.上下游话语权（规模、专业）
合格的供应链企业应该能始终如一地为客户按时按量保质的完成采购和分销，并保证这套系统比企业自身去运作要更经济更效率。这就要求供应链企业需要在产业链的上下游进行深耕并拥有话语权。从海外巨头的发展过程来看，都是利用行业低谷期对上下游企业进行收购并完成产业链垂直布局。目前国内的大宗供应链企业更多还是靠合作、买断、卖断的形式来进行上游采购和下游分销，靠规模取胜。
例如雪松大宗对大宗供应链的描述为：“作为一家深耕铜产业链的核心企业，雪松大宗和铜、铝等冶炼大厂合作关系紧密。目前雪松大宗铜产品业务约占华南区域流通市场规模的40%，是华南地区最大的铜产品提供商。在华北、华东市场，雪松大宗也逐渐扩张中，例如雪松大宗为紫金铜业华北地区唯一的包销商。雪松大宗与许多大型国有企业拥有多年的业务往来，积累了良好的企业信用和丰富的采购和销售渠道，为雪松大宗大幅扩大有色金属的采购规模提供了条件。”这种模式虽然资产较轻，但掌控力完全不如自身控股这些上游铜企或者铜矿，对于下游的话语权也是如此。目前国内更多是整合资源，通过买断或者买断的形式来获得话语权，辅以积累的信用和经验为纽带建立合作，未来如果能持续增强区域垄断以及绑定产业链中的巨头的话，就能形成聚集效应，从而把企业变成平台。
2.物流仓储能力
供应链企业的核心基础设施无疑是物流网络和仓储空间。无论哪一个品类的商品，在生产、销售环节中都有物流和仓储需求，能否织起一张符合产业链逻辑（北粮南运、西煤东运）的大网是企业的核心竞争力之一。由于大宗商品具有金融属性、标准化程度高、量大等特点，其差异性与普通物流较大。如仓库方面，在选址、规模、结构、服务功能、硬件设施、技术条件等都有明显不同。应区别对待服务于“大宗商品”的物流与服务于“消费品”的物流，不能对发展相对靠前的消费品物流模式进行简单复制。
行业内厦门象屿对于物流的布局是较为完善的。公司通过自有与外协相结合、轻资产与重资产相结合的方式，串联“公、铁、水、仓”，形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，包括贯通中西、串联南北的铁路运输网络，辐射全国的公路运输网络，立足国内主要口岸、延伸至“一带一路”沿线的水路运输网络，覆盖东部沿海、中西部大宗商品集散区域的仓储集群，能够为客户提供高品质、全流程、定制化的大宗商品物流服务和多式联运综合解决方案。
在整条产业链中，上游原燃料产地、中游生产企业、下游成品交付各环节的物流成本占总成本的50%，在车辆、能源、安全、成本等方面都存在很大的优化空间，谁能在物流仓储方面进行提前卡位并进行系统优化，谁就占优很大的优势。
3.资金成本
从行业特点看，供应链管理及流通服务行业是一个对资金要求较高的行业，这是因为该行业只有在拥有相当客户基础，建成广泛的业务网络和操作平台后，才能达到为客户降低总体物流成本及供应链管理费用的目的，但在各地进行网络布局、仓储建设需要投入大量资金。此外，贸易业务开展需要相应大量的配套流动资金，规模较小的企业难以承受。另外作为增值服务的供应链金融服务是所有供应链服务中利润最丰厚的业务之一，因此强大的资金实力将使得供应链企业开展金融服务得心应手。可以看到，国内头部企业都与各银行保持较好的业务关系，厦门象屿还把工银和农银投资引入做为战略投资者，深度绑定以获取资源。
在资金成本这方面，国企拥有无可比拟的优势，民营供应链巨头雪松大宗融资利率大概在7.5%左右，而厦门象屿这样的国企只有3.65%。
4.信息化及风控
为了提高利润率，各头部企业都开始进行平台化建设，致力于系统地解决行业痛点并提升服务的价值，在这个过程中，不管是物流仓储还是形成的业务流程、产品编码，都需要通过信息化来提升效率，保障供应链协同平台的良性运转。先进的信息技术实现了数据的快速、准确传递，提高了大宗商品采购分销及物流服务商订单处理、采购供应、仓储运输、装卸搬运、配送发运、财务结算的自动化水平，促进了订货、包装、保管、运输、流通加工一体化。同时，强大的网络系统使现代物流服务商能更快捷地和其他专业服务商沟通，及时掌握物流的运作状态，提升采购分销服务商对物流服务质量的控制能力，提高物流服务效率。通过网络系统与客户系统的对接，使客户可以随时跟踪自己的货物，实现了现代物流服务真正的无缝链接。可以说谁能率先完成整套流程的信息化平台化建设，谁就占领了战略高地，甚至可以说是降维打击竞争对手。
风控的话，由于大宗商品价格波动大，需要企业有专业化的团队能够对特定大宗商品的行情走势有较为准确的判断，并能采取特定的风险对冲机制和业务模式，保障客户及服务商自身的利益。
四．成长驱动力
1.市场及供需端
整个大宗供应链市场空间很大，但市场总体增速并不那么快，主要是因为国内靠投资拉动的发展模式正在转变，大宗商品的需求在减缓，但有一定韧性。当前头部企业均保持了10%以上的营收增速，可以看到是一个总体空间固化，但行业渗透率提升的过程。从微观的企业精细化运营到中观的国家经济发展转型再上升到全球大宗商品资源的控制权定价权，这都需要有更多更强大的大宗商品供应链企业出现。我国的供应链产业处在从1到N的状态，在产业升级的背景下潜在需求较为旺盛，主要矛盾在供给侧能否满足和匹配产业链的需求。
2.成本费用端
由于行业特性，大宗商品供应链企业的成本较难压缩，主要是进货成本。费用端，目前处于开拓疆土阶段，销售费用短期内很难下降，在当前加速关键物流节点拓展的时刻，也不应该削减资本开支。近期，随着信息化进程的深入，企业的研发费用开始快速增长，但绝对数额较小，短期也较难下降。长期看，随着物流网络铺设完成以及大客户深度绑定后，费用端有压缩空间。随着引入更多银行战略投资，未来的财务费用也有望减少。
3.内生增长及外延端
内生增长：随着行业转型赚取服务费的模式，未来的利润率水平以及盈利能力应该有所增强。方正证券测算，2009年日本钢厂给出口贸易商和商社的佣金分别为1.2%、0.8%，即提供物流加工等增值服务可获得的收入是贸易收入的2/3。个人认为这方面倒不需要这么精确，随着深耕产业链形成的加工、物流、金融服务的比例提升，未来的利润增长大概率会高于营收的增长，实现较好的财务表现。
外延端：复盘日本大宗商品供应链巨头的成长之路，会发现并购重组是重要的增长手段。丰田通商：实际上，丰田通商的并购步伐并不频繁，但其在收购东棉公司（2000年日本第八大综合商社）时，采用了分拆业务的方式逐步收购（FY2000、FY2006东棉的营收分别为丰田通商的1.4倍、0.32倍），因而该笔收购持续为丰田通商贡献了业绩增量。通过持续的并购，丰田通商市占率大幅提升（如金属部门市占率从2002年的14%提升至2007年的25%）。住友商事：1998年住友商事提出改革计划，提出要通过并购重组等方式（如钢铁事业部2000财年以来持续并购扩张），剥离低收益率资产，发展高风险收益比业务，自此，公司利润持续提升。
目前国内企业除了雪松大宗（雪松大宗通过收购铜产业链中优秀的铜杆、漆包线等制造企业，将自身的采购贸易优势与被收购企业的技术、品牌优势相结合，形成合力迅速向产业下游辐射，借此渗透到电机、电源线等企业，进一步延伸了供应链条。）以外，基本都没有开展大规模的产业链收购行动，未来随着规模扩张以及多元化需求，应该会出现较多外延式收购。
五．主要风险及不利因素
1.无法摆脱的周期性
作为派生需求演化的行业，大宗商品供应链行业的商业模式注定了其是周期性赛道。大宗商品的需求及价格很大程度将影响行业的景气度以及企业的业务开展。
应对：从企业角度来说，唯一能做的就是多元化业务构成，从而起到平衡风险以及弱化周期性。
2.大宗商品价格波动风险
企业所涉及的大宗商品交易业务中，毛利率低，若大宗商品价格波动较大，会导致企业的大宗商品交易业务可能出现亏损的情况。应对：1）通过上下游供需数据管理，可以很好的控制大宗商品头寸，极大限度地降低大宗商品价格波动的影响。2）在大宗商品交易中合理利用金融工具进行风险对冲，根据头寸管理及套期保值措施，进一步防范价格波动的影响。3）灵活地对上下游的采购付款模式进行配置管理，若下游下达浮动价格的需求订单，则发行人同样会向上游发出浮动价格的订单，通过上下游需求供给的配置，锁定交易中的固定收益，规避价格波动所带来的风险。
3.应收账款风险
大宗商品供应链企业的应收账款占比不高，但绝对金额大，若出现坏账，会对利润产生巨大影响。
应对：在大宗商品交易业务中建立科学合理的应收账款管理体系，首先对下游客户建立企业经营能力及信用情况评估方案，目标客户群首选为优质的国有企业，其次为规模较大具有行业领导地位的民营企业。通过对不同企业的经营状况及信用情况的评估结果确定交易对手的账期，并在业务经营期间保持对客户持续经营情况的密切关注，保障应收账款的及时回收。
4.货权风险
对供应链企业来说，货权至关重要，当下游客户信用违约时，货权控制和快速变现尤为关键；前者依赖于物流节点控货能力，后者则依赖于规模化和产业一体化服务能力。
应对：“自有+整合”物流，其中整合的物流实施准入制度；“业务经营权、财务财权、物流货权”三权分立；“不定时、不定人、不定岗”查仓；“合同方、付款方、发票方、提货方”四方一致。
六．总结
大宗供应链行业肯定不是一个优秀赛道，周期性强、资产回报率低。但正是由于大家的预期较差，所以出现了行业营收高增长但估值极低的状况（头部企业过去5年营收20-30%的增长，PE只有8-10倍）。与大家认知相反的是，正是由于大宗商品的需求减弱以及国家经济转型的迫切需求，反而使得头部企业能够在这场洗礼中更快速的渗透和做大做强，供给侧改革无疑是对供应链企业集中度提升的有利帮助。而随着供应链金融的开展以及科技赋能（信息化、区块链），行业的痛点有望得到技术上的支撑和解决，从而改善行业、企业的资产回报率。
当然这个行业的投资对时机有较高要求，回溯海外过去，这个行业的行情更多与大宗商品价格和需求相关，如果不能辅以择时，那么这个行业的长期投资收益率并不优秀。在目前这个节点，国内企业的情况很微妙，现在行业正处于快速渗透+资金成本低+物流铺设基本完成+供给侧改革（强制出清）+大宗商品需求短期不会快速下滑+科技赋能的节骨眼上，可以说各方面政策环境都是比较舒适的阶段，可能是一段投资大宗商品供应链企业的蜜月期。投资的难点在于在不多的选择中要找出经营优秀者，但由于行业距离生活太远，很难去感受，所以难度很大。
总的来说，这个行业中的个股目前看只有阶段性配置的价值（便宜+大宗商品有行情），长期的投资价值较难指望，并且对此行业的理解需要更多与行业中的人交流沟通，否则很难有更多进步。
七．未来跟踪
1.利润率提升情况（贸易型转型服务型应能提升利润率）
2.业务复制能力及规模（大宗商品细分赛道极多，若复制能力强，能迅速建立起优势）
3.外延式收购（海外巨头的成长必经之路）