长春高新：生物医药行业的隐形巨头
导言：与传统东北国企管理效率低下不同，长春高新管理层拥有高效的管理能力，公司推出的数款基因工程制药和疫苗产品处于国内领先水平。
牛丽芳及团队 | 文
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风起东北
最近国内掀起了一场基金热，打开抖音、B站、小红书，到处都是因为买了基金一夜暴富的人生赢家，更夸张的是，易方达基金的张坤，因为其超稳健的基金收益率，一夜之间破圈成了全民的“wuli坤坤”，一时风光无限。
今天要给大家介绍的公司是医药类基金经理的最爱——长春高新，与恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德一样，基本上稳定在各医药基金的前十大重仓股，目前市值1800亿，上市至今走出了一路狂奔的大牛股行情。
图1：长春高新股价变化 资料来源：Wind长春高新月线
长春高新全名“长春高新技术产业股份有限公司”，成立于1993年，1996年在深圳证券交易所上市。长春高新起初并不是一家生物医药公司，而是地地道道的房地产公司。但就像它的名字一样，成立之后，公司就对高新技术有特别浓厚的兴趣，并通过一系列并购重组，神奇地转变成了一家集基因工程制药、疫苗开发等业务于一体的生物医药企业，且最终在生长激素领域实现了绝对领先，成为隐形巨头。
图2：长春高新历史沿革 资料来源：西南证券研究所整理数据
长春高新属于长春新区国资委控股的大型国有投资平台（代表长春新区国资的长春高新超达投资有限公司持股18.80%），旗下拥有金赛药业（基因工程制药）、百克生物（疫苗）、华康生物（中成药）及长春高新科贸大厦（地产）等四大核心业务板块。
图3：长春高新业务板块 资料来源：东北证券研究所整理数据
2020年三季报显示，目前这四大业务板块的收入占比分别为：金赛药业约65%，百克生物约15%，房地产约12%，中成药约8%。可以看出，金赛药业代表的基因工程制药和百克生物代表的疫苗业务为公司收入核心。
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基因工程制药
基因工程制药为公司最为核心的收入来源，负责基因工程制药的子公司为金赛药业，其核心产品“生长激素”，治疗的疾病为“矮小症”。根据百度百科，矮小症的定义为：指儿童的身高低于同性别、同年龄、同种族儿童平均身高的2个标准差（-2SD，标准线称SD），每年生长速度低于5厘米者。这种疾病对于我们普通人来说，听上去非常遥远，但事实上在我国就有超300万患儿。全球比较著名的矮小症患者包括梅西梅球王，其就曾是“矮小症”患者，而“生长激素”正是拯救他的关键法宝。
那我们接下来看看这个赛道是不是好赛道。
赛道壁垒：全球第一支生长激素自1996年上市以来，经过20多年的发展，目前技术迭代已经进入第五代。“专利保护+快速迭代”为赛道核心壁垒，目前国际上具备生长激素生产能力的也仅“诺和诺德”、“辉瑞”、“礼来”等药企，国内仅“金赛药业”、“安科生物”等少数公司，而“金赛药业”为仅有的一家掌握最尖端的“长效水针”技术的企业。可以看出，“生长激素”赛道技术壁垒相对较高。
图4：生长激素技术迭代 资料来源：中国知网
赛道空间：根据东北证券研究所测算，目前全球“生长激素”市场规模约30亿美金，全球患儿渗透率约为15%-20%，且保持相对稳定。
图5：生长激素全球市场规模 资料来源：东北证券研究所整理
而国内目前“生长激素”的渗透率不到2%，《健康中国2030战略》提到，要把5岁以下儿童生长迟缓率从2013年的8.1%，降低到2030年的小于5%。假设未来渗透率提高至5%，则“生长激素”市场规模将超过150亿。因此，目前该赛道成长空间巨大。
赛道格局：由于技术及渠道壁垒，“生长激素”赛道在国际及国内均呈现出寡头垄断的情况，国际上主要为“诺和诺德”、“辉瑞”、“礼来”等药企垄断，国内则为“金赛药业”一家独大（超70%市场份额）。
图5：生长激素全球竞争格局 资料来源：西南证券研究所整理数据
图6：生长激素国内竞争格局 资料来源：西南证券研究所整理数据
金赛药业所处的“生长激素赛道”属于天花板高、壁垒高、具备成长性，且龙头优势明显的黄金赛道。
产品优势：金赛药业为国内在“生长激素赛道”唯一具备全SKU产品能力的企业，具体包括粉针、水针及长效针，可满足不同经济能力患者的治疗需求（国内第二大生产商安科生物仅可生产粉针及水针）。
技术优势：金赛药业的“重组生长激素”具备全球领先优势，在1998年开发了全国第一支“重组生长激素”——赛增粉针剂，2005年又推出了亚洲首支“重组生长激素”水针——赛增水针剂。随着研究的深入，2014年金赛药业成功开发了全球唯一的长效水针，在技术方面全球领先。
图7：生长激素全球竞争格局 资料来源：西部证券研究所整理数据
渠道优势：目前，金赛药业的“生长激素”已经占据国内超70%市场份额，实现了寡头垄断。为巩固市场地位，长春高新销售队伍还在不断扩大。
图8：长春高新销售人员变动表 资料来源：西部证券研究所整理数据
政策驱动：低价粉针占据了国内38%的市场份额，而水针由于进入社保名单，未来销量将明显放大。若价格更高的长效针未来也进入社保名录的话，市场规模将进一步放大。
图9：生长激素产品价目表 资料来源：西南证券研究所整理数据
产品线升级：目前，金赛药业已进入“辅助生殖”、“肿瘤治疗”等其他赛道，上市的重磅产品包括重组人促卵泡激素等，产品已进入快速放量期，将为公司带来可观收入。
图10：金赛药业在研产品线 资料来源：东北证券研究所整理数据
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疫苗
长春高新负责疫苗方向的子公司为“百克生物”，目前该公司已被长春生物分拆上市，处于IPO准备阶段。
百克生物成立于2004年，是长春高新的主要商业化疫苗平台，核心产品包括狂犬病疫苗、水痘疫苗、鼻喷流感疫苗等。
相对于在“生长激素”方面的绝对优势，百克生物在产品及规模上与国内的智飞生物等大厂相比还存在一定差距，但在细分领域，百克生物具备增长亮点。百克生物在疫苗行业中具备唯一性的两款产品是“鼻喷流感疫苗”及“带状疱疹疫苗”。
鼻喷流感疫苗：流感是由流感病毒引起的一种急性呼吸道传染病，流感病毒会引起喉炎、气管炎、支气管炎、毛细支气管炎和肺炎。主要临床表现为发热、头痛、全身无力，多伴有呼吸系统症状如流涕、干咳、咽痛，同时并发心肌炎和心包炎等。据统计，每年流感季节性流行在全球可导致300-500万重症病例，29-65万呼吸道疾病相关死亡。所以流感疫苗为全球市场规模最大的疫苗品类。
目前，国内的流感疫苗主要采用裂解技术，即将流感病毒株分别接种鸡胚，经培养、收获病毒液，病毒灭活、纯化、裂解后制成的疫苗，主要通过人体注射进行防护，华兰生物为国内裂解流感疫苗龙头企业。
图11：国内疫苗产品情况 资料来源：西南证券研究所整理数据
百克生物2020年获批上市的鼻喷流感疫苗为国内首款相关产品。鼻喷流感疫苗经鼻喷雾给药，与传统的裂解疫苗相比，减毒活病毒疫苗具有模拟天然感染的优点，可诱导局部中和抗体、细胞免疫应答和更持久的保护作用，而且采用鼻腔喷雾给药方式接种，使用方便。鼻喷流感目前适用年龄段为3-17岁，可以在很大程度上消除接种者的恐惧与疼痛感，易于大规模免疫，有望成为四价流感疫苗的有效补充。根据西南证券研究所整理的数据，自2020年获批以来，该款产品的签发数量直线上升，已成为公司又一业务增长点。
图12：百克生物鼻喷流感疫苗批签发量（万支） 资料来源：西南证券研究所整理数据
带状疱疹疫苗：带状疱疹是由水痘-带状疱疹病毒再激活而引起的一种急性感染性皮肤病，通常表现为一种出现在身体单侧并伴随疼痛、瘙痒的皮疹。由于病毒具有亲神经性，感染后可长期潜伏于脊髓神经后根神经节的神经元内，当抵抗力低下或劳累、感染、感冒时，病毒可再次生长繁殖，并沿神经纤维移至皮肤，使受侵犯的神经和皮肤产生强烈的炎症。相关资料显示，带状疱疹发病年龄自20岁起，逐年提升，而进入50岁后则进入发病高峰期。
根据CDC数据统计，美国50岁以上老年人带状疱疹疫苗接种率约30%，而国内目前尚为零。根据相关统计数据，国内50岁以上老年人带状疱疹患病人数约为150万人次，假设接种率为30%，接种价格为1600元/针，每人两针，则未来市场空间约为15亿元。目前，该产品处于临床III期阶段，进展速度国内领先。
图13：国内带状疱疹疫苗研发管线情况 资料来源：东北证券研究所整理数据
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财务情况
2018-2020年前三季度，长春高新实现营业收入分别为53.75亿、73.74亿及63.99亿元，年化复合增长率超20%；归母净利润分别为10.06亿、17.75亿及22.60亿元，年化复合增长率超30%。两项指标均呈现快速增长趋势。
图14：长春高新业绩波动情况 资料来源：东北证券研究所整理数据
再从盈利能力来看，高达85%的毛利率充分反应了其对下游的超强溢价能力，行业寡头地位凸显。
图15：长春高新毛利率及净利润率波动情况 资料来源：东北证券研究所整理数据
不同于其他东北的国企，长春高新费用管控能力相对较好，近年来期间费用率持续改善。
图16：长春高新期间费用率波动情况 资料来源：东北证券研究所整理数据
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总结
第一，在“生长激素”这一高壁垒、高天花板及高成长的黄金赛道里，长春高新子公司金赛药业具备绝对领先优势；
第二，在竞争激烈的疫苗领域，长春高新子公司百克生物采用差异化竞争策略，在“鼻喷流感疫苗”及“带状疱疹疫苗”领域实现突破，有望成为公司新业绩增长点。
第三，与传统东北国企管理效率低下不同的是，长春高新期间费用得到有效控制，体现公司管理层良好的管理能力。