DCF估值法
ROE是我选择企业最重要、最基本的标准，DCF估值法是我给企业估值的基本方法。前面关于ROE的系列：
ROE分析系列之一--探秘家电企业的高ROE（上）
以家电企业为例子，介绍了我是怎么ROE这个指标来分析企业的；接下来的系列《DCF估值法--像老板一样看待企业》，就是介绍我是怎么利用DCF估值法来看待企业的。
由于篇幅原因，本系列也拆分为上、中、下三篇。
~~~~~本篇是中篇，上篇在这里DCF估值法--像老板一样看待企业（上）~~~~~
2.理解和确定增长率α。
确定α的过程，其实是深入分析和研究企业所在行业，以及企业在行业中的地位的过程。在这个过程中，我们需要：
a. 对行业前景进行分析，确定这个行业整体的前景如何，整体是往上走的，还是往下走的；是未来的发展方向，还是整体淘汰的方向。
b. 大概确定行业是处于萌牙、成长、成熟、衰退、消亡的哪个阶段。每个不同的阶段都有不同的特点，也对应着不同的净利润或自由现金流的增长率。
c. 对企业自身在行业中的地位进行分析，得出企业在行业中的相对份额增长还是下降的。
这三个方面中任何一个方面都是很难定量分析的，只能大体上定性确定。所以那些动不动给出未来10～15年甚至更长年限增长率预测的，对于绝大多数行业几乎都是在瞎扯淡。而另一种把当下的高增长率，线性外推至若干年后的做法，与其说是一种预测，不如说是一种掩耳盗铃、自欺欺人的美好愿望罢了。这个券商的研报中，经常看到：明明是一门很烂的生意，只是因为处于发展初期，市场容量不饱和才有了20%的增长率，研报中直接假设这个增长率会持续8～10年，之后以10%的增长率永续增长。
关于增长率，因为是对未来的预测，正因为主观性太强，任何人都可以对任何企业未来若干年的增长率随意预测，别人还无法反驳。所以在预测增长率的时候，尤其是需要保持理性，尽可能保守，尤其要杜绝给己美好的主观愿望，安上一个客观预测的名。对于企业增长率的预测，有一些定性的原则可以采用：
a.根据产业发展规律，确定一个行业的生命周期和发展阶段是所有预测的前提。
在这个问题上，我们常犯的一个错误就是错把周期当趋势、错把趋势当周期。比如最近几年资本市场都认为银行、地产快不行了，这两个板块的走势也好像确实如此，但果真如此吗？我个人认为地产可能真的是趋势性的变化，而银行只是周期性的变化。前者不用解释，后者可能分歧很大，这里不展开说，只是说一个我的观点：银行代表的金融业是百业之母，它可能阶段性的与纺织轻工、钢铁煤炭电解铝等重化工、房地产水泥建材等城市化的产业深度绑定，也会阶段性的逐步脱钩，但是它微观上作为社会融资中介和宏观上作为货币创造者的角色从诞生之初就没变过，在看得见的未来也不会改变。只要这两个角色不发生根本性的改变，银行作为战略基础性产业的逻辑根基就还在，它就不可能消亡。说一句与现在主流认知截然不同的话：银行是与食品饮料、医疗健康等行业一样，是不会消亡的一个行业。
b. 分析具体企业的增长率，其实就可以从量和价两个方面入手。
销量的增长从哪里来？是行业整体性的增长，还是存量市场中抢占竞争对手的市场份额？前者的难度当然会低一些，而后者的难度就高多了，一般只有行业龙头才能做得到。比如最近几年受累于房地产调控政策，厨电行业整体都不太好，但是龙头方太2020年逆势增长10%，营收到了120亿元；老板电器也还是保持住了正增长，营收和净利润增长率均在4.5%左右；但华帝股份就比较糟糕了，营收和净利润双双下滑，其中净利润由7.61亿元降至4.67亿元，下跌38.6%。
价格的提升怎么实现？提价权有两个来源：产品差异化和垄断。如果做不出差异化的产品，提交消费者就会选择竞争对手的产品，我们可以想一下为什么钢铁企业、三通一达的快递企业为什么不敢随便提价。产品没有什么差异化的滴滴和美团为什么敢提价？当然是因为垄断。同样是垄断的水电气等公用事业公司为什么不能提价？这些问题的答案都有利于我们去寻找真正的好生意。
c. 对于业务复杂的企业，能选择避开就避开，确实不想避开，可以把每个业务单元单独拿出来分析，确实看不明白的业务单元，千万不要把自己的美好愿望当做未来的业绩。
我个人的处理方式就是先看这块业务会不会给公司带来损失。比如宋城演艺之前收购六间房的时候，很多人认为这可能有利于宋城线上线下业务的协同，迎来业绩大爆发之类的，而我一直担心会不会业绩不达标，最后商誉暴雷，因为宋城历史上有过好几次不成功的收购案例。
3.理解和确定贴现率β
贴现率β是这四个参数中，最容易确定的，一般就是取无风险国债利率。这背后隐含的逻辑是：无风险国债利率是所有资金的最低机会成本，一笔资金最简单的投资方式就是购买国债，获取最高确定性的低收益率。这里需要解决的问题有两个：
1. 国债是无风险的，而股票是有风险的，需不需要不考虑风险补偿溢价？
2. 国债利率是不断波动的，应该以哪个作为计算的β值？是当前这个时点的值？还是过去或未来一段时间内的平均值？
要回答第1个问题，需要先解决两个问题：波动是不是风险？风险补偿溢价的本质是什么？对于一个耐心的长期投资者而言，短期波动不仅不是风险，而是提供低价买入、高价卖出的机会。真正的风险来自于对投资标的的不了解。芒格说“如果我知道自己会死在哪里，那我就一辈子也不去那里。”深度研究的目的，就在于“知道自己会死在哪里”，从而避开去那里。比如我自己可能死在对自己投资体系的过分自信，死在因为持有就怎么看都觉得完美无缺、屁股决定脑袋，我就尽最大可能去避免。除了自己经常反着想、反着看之外，就是把投资过程中的所思所想写下来、分享出来，接受大家的批驳。真理越辩越明，在辩论的过程中不断修正自己的观点，直到它趋于完善，无人能驳倒它。“如果我不能把所有持反对意见的人都驳倒，我就不配拥有这个观点。”
从【只要你对自己的投资对象充分了解，就没有风险】的角度来说，风险补偿溢价本质上是因为自己对投资对象不够了解，才需要以更高回报，补偿不确定性。理论上来说，深度研究的长期投资者不需要考虑风险补偿溢价。如果你不够了解自己的投资对象，你就不应该投资。当然，实际操作中我们不可能完全了解我们的投资对象，所以可以附加一定的风险补偿溢价。也可以通过在DCF估值法得出的企业内在价值基础上预留一定的安全边际，来规避可能未留意到的潜在风险造成的损失。这个安全边际取值因人而异，我个人的习惯是取40%。
要回答第2个问题，需要首先回答另一个问题：一段时期内，企业的内在价值是不断上下波动的？还是相对恒定的？企业的内在价值取决于经营环境、竞争格局、上下游关系等结构性特征，在这些因素没有重大变化的情况下，企业的内在价值是相对恒定的，尤其是不应该受到周期性变化因素的影响，因为周期性因素在周期性变化过程中的任何一个状态点都是一种暂态，而非恒态。当然，如果不是周期性的变化，而是趋势性的变化，就另当别论了。以影响利率变化的货币政策为例，货币政策收紧的时候，利率降低，很多资产价格暴涨，感觉上社会财富更多了。但是货币政策本身不会创造财富，这个资产价格暴涨并不是代表真实财富增加了，而是以这种货币计价的账面财富增加了。当然，在宽松环境下的不同资产的价格上涨不是同比例的，有些对利率敏感的资产价格上涨得多，比如股票、大宗商品、房产；对利率不敏感的资产价格上涨得少，比如蔬菜、水果、洗发水等日用品。这就造成不同种类资产持有人的获益程度不同，相对财富变化巨大。这是一种财富比价效应。这种比价效应在宽松时会发挥作用，在紧缩时也会反向的发挥作用：对利率越敏感的资产跌得多一些，对利率不敏感的资产跌得少一些。怎么来的怎么回去，一切来自于尘土，终归于尘土。阿门！
因此，β值应该取一段时间内的平均值。至于是过去的还是未来的，如果有能力开上帝之眼看见未来，当然是用未来的。我没有上帝之眼，就只好用过去一段时间内的平均值了，目前估值时取β=4%。
把非正常货币政策下的超低无风险利率，当做企业生命周期中无风险利率中枢。这是DCF估值法中的一大误区，也是推高2020赛道牛估值中枢的重要原因之一。
4.理解和确定年限n
对于DCF计算公式中的年限n，需要从企业存续年限、投资者持有年限两个维度来理解：如果是一个永恒持股的超长线投资者，年限应该取企业存续年限；如果是一个以年计持股的中长期投资者，年限应该取持有年限；如果只是一个短期趋势交易者，根本就不应该用DCF去估值，也就无所谓确定n值了。
所有严肃的投资者，在投资的时候都必须先问自己一个问题：当我们买股票的时候，我们究竟在买什么？或者说我们买股票获得回报的方式是什么？我认为我们是在买未来能够从这家公司身上获得的现金流，这也是DCF估值法的意义所在。但是，请注意，这里说的是【未来能够从这家公司身上获得的现金流】，不是传统意义上的未来自由现金流。这个【未来能够从这家公司身上获得的现金流】由两部分构成：
A类现金流： 每年分红时分批收到的现金流。
B类现金流： 卖出时一次性收回的现金流。
作为永恒持股的超长期投资者，他们准备持有到海枯石烂、地老天荒，直到企业消亡在世界的尽头。他们【未来能够从这家公司身上获得的现金流】=每年分红时收到的现金流的折现值的总和。他们是最纯粹的价值投资者，是最长情的陪伴者。他们在用DCF法估值的时候，年限n的一定是用企业存续期。股票市场上的这类投资者极其罕见，但并不缺少，代表性的就是万科股东刘元生、摩托罗拉股东菲利普·费雪。现实生活中这类投资者是一个群体，那就是没有上市的私人企业主，他们压根就没机会或者没想过把企业做到上市，投资开办这个企业的第一天，就是用DCF法估值，计算到企业完全消亡的时候能不能回本、能赚多少钱。我们绕了一圈，又回到了原点：永恒持股的超长期投资者，本质上就是绝不卖出股权的企业家思维。最纯粹的DCF估值法，它提供给我们的是一种企业家式的超长期视角。
并不是所有的投资人都能拥有企业家的视角，绝大多数投资人其实是处于世界的另一极。他们是短期趋势交易者，他们【未来能够从这家公司身上获得的现金流】等于或约等于卖出时一次性收回的现金流的折现值。他们持有的时间很短，短到期间没有分红，就是“等于”；如果碰巧期间遇到了分红，那就是“约等于”。对于这类投资者而言，他们了解DCF，是因为他们认为交易对手们会用DCF来估值。他们的投资就像是在参与一场选美比赛，自己认为谁最美不重要，重要的是要找出被公认最美的那个。而DCF估值法，就是大多数投票者判断谁最美的那个秘密。
2020年机构抱团股泡沫中，出现了很多似是而非的理论，其中最典型的就是：明明是热衷短线的投机者，却拿着DCF估值法按永恒持股的思路来给企业估值。这就好比是在追求美女的时候，明明心里想的是随便玩玩儿，嘴上说的确实执子之手，与子白头。原因何在？一方面，近几年价值投资理念风靡一时，作为机构投资者如果不说自己做的是价值投资，都不好跟人打招呼。另一方面，作为价值投资的集大成者，巴菲特的成就有目共睹，打着巴菲特的价值投资旗号更容易吸引基民投资啊。满嘴的仁义道德，满肚子的男盗女娼。
世界并非都是非黑即白的，在永恒持股的超长期投资者与短期趋势交易者之间还有一类人，他们是以年为期限的中长期持有者。这是市场上价值投资者的主体。
对于这类投资者而言，他们【未来能够从这家公司身上获得的现金流】由两部分构成：
A类现金流： 每年分红时分批收到的现金流。
B类现金流： 卖出时一次性收回的现金流。
持有的年限越长，A类现金流占比越高；持有的年限越短，B类现金流占比越高。
这类投资者的核心逻辑是：以企业主的视角去看待企业、给企业估值，在市场给出足够的安全边际时，以永恒持股的超长期投资者的心态买入。买入后如果市场一直给予合理的估值，就一直持有，享受现金分红的回报以及企业成长带来的盈利和市值增长；如果市场足够疯狂时给出很高溢价，就卖出获利了结，一次性收回一大笔现金流。他们买入的目的不是为了卖出，而是为了持有，陪伴企业共同成长。卖出是因为市场太过疯狂，原本是计划外的事情。只是这种【计划外的事情】每隔几年就会上演一次，硬生生把最长情的陪伴者，一次次逼成了负心汉。
投资者预计持有的年限容易确定，但如何确定企业存续的年限，这又是一件难度极高的事情，也是DCF法提供的又一种帮助我们分析企业商业模式的思维方式。企业的存续年限越长，能够给投资者带来的A类现金流就越多，企业也就越优秀，也应该给予更高的估值。尤其是当α＞β时，第n年的自由现金流an的折现值是超过a1的。理论上来说能够永续增长且永续增长率α＞β的企业，它在永恒持股者心中的价值趋于无限大。以A股价值投资者的标杆贵州茅台为例，假设永续增长率α=10%，贴现率4%，2020年净利润为495.2亿元，净利润的80%都是可以作为自由现金流分给股东的。在存续不同年限的内在价值如下：
我没有算错，你也没有看错，最后那一列存续期最后一年净利润、自由现金流折现值、对应合理PE就是那么夸张。这也是2020年流行的“好企业不用看估值”的【理论依据】。